固定收益点评：哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？

固定收益点评 哪些城投债收益率下得多，哪些还有机会？ 证券研究报告|固定收益研究 2023年08月21日 7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”开始，市场对重债区域的关注度显著提高，并开启了一波城投债收益率下行的“置换债”行情。由于市场对再融资债的理解更多基于短期逻辑，短债利率下行幅度最大。那么哪些地区短债变化最大，哪些地区还有进一步下行的机会呢？ 天津等地短债收益率下行最为明显，而1-2年城投中，黑龙江、天津、贵州和甘 肃都有显著的下行。我们按收益率由低到将各地城投分为四个梯队。对于1年期 以内短债来说，第一梯队由于本身估值水平低、化债政策倾向性较低，故自7月 31日以来估值改善幅度均在23bp以内；第二梯队的黑龙江估值下降幅度最大，达59bp；第三梯队中天津估值修复明显，7月31日以来累计下降了129bp，幅度 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 位居全国最高；第四梯队估值改善幅度在11-33bp之间。对于1-2Y的城投债，除 内蒙古估值小幅走高5bp外，其余省份估值均有所改善。其中，黑龙江（-76bp）、天津（-69bp）、贵州（-67bp）和甘肃（-51bp）改善相对更为明显。 具体到地级市层面来看，改善明显的区域主要在贵州、广西等重债省份。对于1Y以内的城投债，改善幅度最高的前50个区域主要分布在广西（5个）、云南（4个）、江西（4个）、山东（4个）等省份。对于1-2Y的城投债，改善幅度最高的 前50个区域主要分布在广西（7个）、湖南（4个）、四川（4个）、河南（4个）等省份。 部分重债地区短债快速的下行降低了这些地区短债的吸引力，天津1年以内城投债平均4.8%的收益，已经离山东4.2%的水平相去不远，继续下行空间有限。那么在部分地区短端城投利率快速下行之后，还有哪些地区有增配的性价比呢？ 在期限为1年内的城投中：1）收益率在3%-4%的城投债，江苏（2023亿元）存量债规模最大。可以重点关注江苏，江苏省在此区间内存量规模最多，达2023亿元，分地级市来看，存量债主要分布在泰州市（470亿元）、盐城市（333亿元）、镇江市（187亿元）。2）收益率在4%-5%的城投债中，河南和山东存量债规模较大，均在700亿元以上，除此之外、重庆、湖南、四川等地也值得关注，也都在400亿以上，部分主体值得挖掘。3）收益率在5%-6%的城投债中，山东和天津的存量债规模较大。山东存量债规模达543亿元，主要集中在青岛市的区县 级平台；天津存量债规模有456亿元，国家级园区平台存量较多，达226亿元。 此外，可以重点关注河南，在此区间河南有存量债230亿元，一半在郑州。4）收益率在6%以上的城投债中，天津、山东、云南的敞口较大。天津有971亿元的存量债，主要集中在天津省级平台（283亿元）和滨海新区（181亿元）；山东有 857亿元的存量规模，潍坊市和济宁市分布较多，分别有274亿元和255亿元；云南有772亿元存量债，省级层面（524亿元）债券量较大。 在期限为1-2年城投中：1）收益率在3%-4%的城投债中，江苏、山东和浙江的存量债规模都在1000亿元以上。江苏有2629亿元的存量债，南通（387亿元）、盐城（309亿元）和南京（307亿元）规模较大；山东有1436亿元的存量债，其中青岛有884亿元，存量债规模最大；浙江也有1371亿元的敞口。2）收益率在4%-5%的城投债中，山东、江苏、河南存量债规模较大。山东存量债有638亿元，集中在青岛市（111亿元）；江苏存量债有484亿元，主要分布在区县级和国家级园区平台；河南也有较多的存量（467亿元），市级平台分布较多。3）收益率在5%-6%的城投债中，山东、江苏和河南存量债规模较大。山东有384 亿元的存量债，其中潍坊有115亿元，存量债规模最大。江苏和河南有375亿元和360亿元的敞口。4）收益率在6%以上的城投债中，山东、贵州、重庆存量债敞口较多，均超过600亿元。山东共有781亿元的存量债，潍坊市依旧占比较高 （315亿元）；贵州有776亿元的存量债，主要分布在贵阳市（396亿元）和遵义 市（218亿元）；重庆有615亿元的存量债，区县级平台分布最多（437亿元）。风险提示：政策不及预期。 1、《固定收益定期：税期冲击资金价格略升，基金再度快速增配二永——流动性和机构行为跟踪》2023-08-19 2、《固定收益点评：资金与汇率——货币政策报告的两个关注点》2023-08-18 3、《固定收益专题：城投四大角度全观察——读懂地方政府债务系列（二）》2023-08-17 4、《固定收益点评：现实仍弱，债牛持续》2023-08-15 5、《固定收益点评：降息后债市的克制，后市的机会 2023-08-15 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1全国各省短端城投债估值分布3 2哪些短端有性价比？7 2.11Y内中[3%,4%)7 2.21Y内中[4%,5%)9 2.31Y内中[5%,6%)11 2.41Y内中[6%,+∞)13 2.51-2Y内中[3%,4%)14 2.61-2Y内中[4%,5%)17 2.71-2Y内中[5%,6%)19 2.81-2Y内中[6%,+∞)21 风险提示24 图表目录 图表1：1Y以内和1-2Y全国各省份平均估值情况及估值变化4 图表2：2023年年初以来城投债到期收益率波动下行（%）5 图表3：7月31日以来1Y以内和1-2Y估值改善幅度排名前50的地区6 图表4：1Y以内且估值在[3%,4%)存量债规模情况（亿元）7 图表5：1Y以内且估值在[4%,5%)存量债规模情况（亿元）9 图表6：1Y以内且估值在[5%,6%)存量债规模情况（亿元）11 图表7：1Y以内且估值在[6%,+∞)存量债规模情况（亿元）13 图表8：1-2Y且估值在[3%,4%)存量债规模情况（亿元）15 图表9：1-2Y且估值在[4%,5%)存量债规模情况（亿元）17 图表10：1-2Y且估值在[5%,6%)存量债规模情况（亿元）19 图表11：1-2Y且估值在[6%,+∞)存量债规模情况（亿元）22 7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债方案”开始，市场对重债、弱资质区域的关注度进一步提高，7月末由于市场高度预期地方债务的置换，市场再度开启了一波城投债收益率下行的“置换债”行情。再融资债置换很可能是一揽子化债组合拳中的重要举措，参考过往特殊再融资债落地规则，若特殊再融资债再落地，重债、弱资质区域可能会获得倾斜额度，尤其这些地区短久期、高票息的债券可能成为优先置换对象。我们在 《城投债，哪些短端还有性价比？》中梳理了截至7月5日的短端城投债估值情况，近 日化债动向使得区域估值分布呈现了一定的分化，本文梳理了剩余期限1年左右的存量 城投债8月以来的估值变化，以及当前时点估值的区域分布情况。 1全国各省短端城投债估值分布 对于期限在1年以内的城投债，根据不同估值范围，我们将全国所有省份分为4梯队：1）第一梯队为估值水平在0%-3%的省份，主要为基本面较强的区域，如广东（2.26%）、上海（2.27%）、北京（2.35%）等地，此外西部地区的西藏（2.72%）和新疆（2.94%）也进入到第一梯队；2）第二梯队为估值水平在3%-4%的省份，主要为湖北（3.07%）、 山西（3.16%）、江西（3.20%）、湖南（3.38%）等地，这些地区经济基本面也相对较好，但内部有所分化，部分区域过去杠杆上得过快；3）第三梯队为估值水平在4%-5%的省份，主要为吉林（4.03%）、陕西（4.11%）、山东（4.20%）；4）第四梯队估值水平在6%以上（截止日无估值水平在5%-6%的省份），包括广西（6.60%）、云南（8.02%）、贵 州（8.32%）、青海（9.90%）等弱资质地区，市场密切关注的地区集中于此。 而对于在1-2年的城投债，根据不同估值范围，我们将全国所有省份分为5个梯队：1）第一梯队为估值水平在0%-3%的省份，主要包括上海（2.56%）、北京（2.66%）、广东 （2.73%）等经济强省；2）第二梯队为估值水平在3%-4%的省份，为新疆（3.13%）、江苏（3.17%）、山西（3.19%）等地；3）第三梯队为估值水平在4%-5%的省份，主要为河南（4.02%）、内蒙古（4.17%）、甘肃（4.24%）等地；4）第四梯队估值水平在5%-6%，包括黑龙江（5.26%）、辽宁（5.29%）和宁夏（5.67%）；5）第�梯队为估值水平 在6%以上的地区，主要为广西（6.32%）、天津（6.70%）、云南（7.76%）等弱资质地区。 省份 (0,1]Y (1,2]Y 平均估值(%)估值区间 7.31以来变化（bp） 省份 平均估值(%)估值区间7.31以来变化（bp） 四川 内蒙古 3.45 3.51 3.63 3.69 3.71 3.86 4.03 4.11 4.20 4.49 4.60 4.80 4.87 6.60 8.02 [3%,4%) 河北 河南 吉林陕西 宁夏 [4%,5%) -16 -28 -59 -36 -24 -23 -29 -23 -18 -24 18 -129 -25 -23 -32 湖南 四川河南内蒙古甘肃山东重庆吉林陕西黑龙江辽宁宁夏广西天津 云南 3.94 3.97 4.02 4.17 4.24 4.40 4.48 4.56 4.68 5.26 5.29 5.67 6.32 6.70 7.76 [4%,5%) [5%,6%) 天津 辽宁 广西云南 [6%,+∞) [6%,+∞) -32 -29 -26 5 -51 -21 -21 -30 -17 -76 -28 -15 -21 -69 -18 甘肃 山东 重庆 黑龙江 图表1：1Y以内和1-2Y全国各省份平均估值情况及估值变化 广东 2.26 -13 上海 2.56 -19 上海 2.27 -14 北京 2.66 -18 北京 2.35 -13 广东 2.73 -21 福建 2.48 -18 海南 2.78 (0%,3%) -25 浙江 2.57 (0%,3%)-17 西藏 2.79 -32 海南 2.60 -23 福建 2.90 -23 江苏 2.70 -21 浙江 2.92 -23 安徽 2.71 -19 新疆 3.13 -27 西藏 2.72 -22 江苏 3.17 -22 新疆 2.94 -22 山西 3.19 -17 湖北 3.07 -17 安徽 3.21 -25 山西 3.16 -27 湖北 3.55 [3%,4%) -25 江西 3.20 -21 河北 3.55 -23 湖南 3.38 -19 江西 3.76 -25 贵州 8.32 -27 贵州 10.55 -67 青海 9.90 -11 青海 10.89 -18 注：数据统计截至2023年8月18日；平均估值采用余额加权；剔除永续债、0估值个券，下同。资料来源：Wind，国盛证券研究所 今年年初以来城投债收益率波动下行，7月31日以来再度了开启一波城投债收益率下行行情，重债区域短久期债券估值改善明显。7月24日政治局会议提出“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”，这一化债信号传递主要使得重债区域的风险得到一定缓释。对于1Y以内的城投债，除甘肃估值有所抬升外，其余省份估值均有 不同幅度改善。其中，第一梯队由于本身估值水平低、化债政策倾向性较低，故自7月 31日以来估值改善幅度均在23bp以内；第二梯队的黑龙江估值改善幅度达59bp；第三梯队中天津估值修复明显，下降了129bp，幅度位居全国最高；第四梯队估值改善幅度在11-33bp之间。对于1-2Y的城投债，除内蒙古估值小幅走高5bp外，其余省份估值 均有所改善。其中，黑龙江（-76bp）、天津（-69bp）、贵州（-67bp