【债券深度报告】山东城投被错杀的机会可能有哪些？
债券研究 证券研究报告 债券深度报告2023年05月22日 【债券深度报告】 山东城投被错杀的机会可能有哪些？ 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】机构视角看二永定价：穿越“赎回潮”与“资产荒”——债市策略思考系列之�》 2023-05-18 《【华创固收】债券供需模型：“钱多”如何跟踪？ ——债市策略思考系列之四》 2023-05-17 《【华创固收】同业监管：回眸与思考——机构行为系列专题之十九》 2023-05-08 《【华创固收】公募风险偏好提升，看好含权类资产布局机会——23Q1公募基金可转债持仓点评》 2023-05-06 《【华创固收】如何看待债基投资信用债监管趋严？——债基、货基2023Q1季报解读》 2023-05-05 山东省经济实力较强，但由于省内尾部区域舆情频发，部分经济实力较强、债务风险实际可控的区域也受到波及，利差处于高位。随着近期山东省积极采取有力举措，李强总理赴青岛、潍坊调研再度强调化解重点领域风险，利好政策及举措下市场信心或有所修复，后续山东利差存在进一步收敛空间。同时“资产荒”行情持续演绎，城投债被重点挖掘，山东省部分错杀的投资机会值得重点关注。 为什么是山东？ 1、存量债大省，难以采取一刀切操作。2022年山东GDP达8.74万亿元，截止5月10日，城投债券余额约1.34万亿元，均排名全国第3，城投债全国占比近十分之一。 2、区域利差处于历史高位，存在被错杀的机会。山东2021年以来负面舆情频发，区域利差处于高位，历史分位数达82%，部分区域基本面较好，但前期受舆情影响被错杀，投资机会值得关注。 3、山东受利好政策加持明显。2022年9月以来中央三度发文聚焦山东，省市财金联动打“组合拳”积极作为解决发展和债务问题，李强总理近期赴青岛、潍坊调研，后续山东区域利差存在边际收敛的政策条件。 山东的债市表现有哪些突出特点？ 1、净融资4月同比缩量明显，但规模全国靠前。4月城投净融资同比下降164 亿元，净融资规模152亿元排名全国第4。青岛增幅达25亿元，规模达113 亿元，说明虽受舆情影响，但青岛在省内各地级市中认可度仍较高。 2、发行成本整体有所下降，尾部地市环比上升。4月济宁、淄博、潍坊发行成本高于6%，环比提升，济南、省本级、威海低于4%，环比下降，市场对尾部地市认可度没有明显改善，对济南、省本级这样的强区域有小幅提升。3、成交收益率普遍降低，临沂、淄博、省本级等短期限债券认可度提升。从剩余期限1年以内的债券成交来看，枣庄、临沂、德州、淄博、省本级降幅超70BP，潍坊、济宁环比增长20BP、11BP。 4、信用利差普遍收窄，尾部地市仍处历史高位。4月以来仅临沂市信用利差走阔10BP，其他地市收窄5-128BP，济宁市收窄幅度最大。聊城、潍坊、淄博当前利差历史分位数高于80%，枣庄、德州、东营、泰安位于40%以下。5、4月折价情况扭转，市场信心有所恢复。1-3月山东城投债折价成交金额、占比、主体数逐月上升，4月出现扭转，成交额环比下降9.8亿元，占比下降1个百分点，折价平台数减少2家。 山东区域被错杀的机会有哪些？ 1、被错杀区域：临沂、青岛、淄博，以及省本级、济南、烟台。基本面相对较好，但受尾部舆情影响估值上行，后续有继续修复空间。 2、短端的品种确定性机会或较高：筛选济南、青岛、烟台、临沂存量公募债券中行权剩余期限0.5-1年、行权收益率3%以上、隐含评级AA（2）及以上的债券，适当做下沉赚取利差收益。共筛出51只债券，余额354亿元。 3、仍有拉久期的空间：在资质较好的济南市的存量公募债券中选取行权剩余期限1-2年、隐含评级AA+及以上、主体行政层级为省级或地市级、资产规模1000亿以上的债券。共筛选出45只债券，债券余额693亿元。 4、高收益债券赚取阿尔法：山东短期风险可控，区域高收益债券参与性价比较高。首先，山东经济财政实力强于尾部区域，债务率低于天津、重庆、云南等高负债省份。其次，受政策加持，中央到地方都对山东债务问题重视。最后市场认可度尚可，尤其中部及头部地区信心有所恢复。省市一盘棋下，城投债 由山东尾部区域首先打破刚兑概率较低，短期风险相对尾部省份更可控，可关注舆情冲击下部分高收益债券成交机会，赚取阿尔法收益。 风险提示：化债举措实施力度不及预期、超预期信用风险事件发生。 投资主题 报告亮点 其一，对山东省近期债务风险化解举措进行最新跟踪，研究山东省政策动向及主要发力点，分析山东区域债务风险，展望利差压缩趋势。 其二，分析山东省一系列有力举措后一、二级市场表现。从�个视角总结出山东市场表现的�大突出特点，包括净融资视角、发行成本视角、成交收益率视角、信用利差视角、折价成交视角。从市场表现来分析山东区域信用环境修复状况，进一步研究山东区域投资价值。 其三，综合政策动向、市场表现以及区域基本面情况，提出了四种方法挖掘山东区域被错杀的机会。包括找出了六个可能被错杀的区域、如何挖掘确定性更高的短端品种、如何拉久期、如何通过高收益债赚取阿尔法超额收益。 投资逻辑 首先，资产荒下城投债仍是挖掘的重中之重，山东作为存量债大省，市场投资者很难做到对山东进行一刀切的操作。当前山东省受舆情影响利差处于历史高位，但中央到地方均十分重视山东省债务风险，积极出台有力举措，部分区域基本面尚可，存在被错杀的投资机会。 其次，从山东省市场表现来看，在一系列积极政策加持下，信用环境已有所修复，主要集中于省本级、济南、青岛、临沂、淄博等头部及中部地区，而潍坊、济宁、聊城这样的偏尾部区域则改善相对不明显，仍有待后续更多政策落地实施，后续参与机会值得关注。 最后，我们提出了四种挖掘错杀机会方式。被错杀区域包括临沂、青岛、淄博，以及省本级、济南、烟台，这些区域基本面相对较好，但受尾部舆情影响估值上行，后续有修复空间。同时可进一步筛选符合条件的短久期品种、在强区域拉久期。同时可通过高收益债券赚取阿尔法，山东短期风险相对尾 部省份更为可控，城投债由山东尾部区域首先打破刚兑概率较低，可关注舆情冲击下部分高收益债券成交机会。 目录 一、为什是山东？5 二、山东的债市表现有哪些突出特点？7 （一）净融资4月同比缩量明显，但规模仍全国靠前7 （二）发行成本整体有所下降，尾部地市环比上升9 （三）成交收益率普遍降低，临沂、淄博、省本级等短期限债券认可度提升10 （四）信用利差普遍收窄，尾部地市仍处于历史高位11 （🖂）折价成交情况扭转，4月市场信心有所修复11 三、山东区域被错杀的机会有哪些？12 （一）被错杀的区域12 1、临沂市、青岛市、淄博市12 2、省本级、济南市、烟台市12 （二）短端的品种确定性机会较高13 （三）仍有拉久期的空间14 （四）高收益债券赚取阿尔法14 四、风险提示16 图表目录 图表1山东省城投债历史规模及全国占比5 图表2山东省城投平台带息债务规模及增速5 图表3全国各省城投债利差水平6 图表4中央三度发文支持山东高质量发展6 图表5全国各省2023年1-4月城投债净融资规模及同比变动情况8 图表6山东省各地级市2023年1-4月城投债净融资规模及同比变动情况9 图表7全国各省2022年以来城投债发行成本9 图表8山东各地级市2022年以来城投债发行成本10 图表9山东各地级市成交收益率统计11 图表10山东省各地级市城投债利差水平11 图表112023年1-4月山东省折价成交城投平台数量变化12 图表12山东各地级市城投债行权收益率中位数情况（公募债）13 图表13短久期择券筛选结果（部分）14 图表14拉久期择券筛选结果（部分）14 图表152023年1-4月山东省折价成交城投平台情况15 2023年债市资产荒行情延续，突出的特点包括：（1）“钱多”，4月以来保险公司、银行理财季节性配置需求放量，叠加交易情绪推动基金产品积极买入，市场整体流动性 较宽松；（2）配置需求增长带动信用利差持续下行，资质下沉与拉久期特征明显；（3）城投仍是挖掘的重中之重。基于此，我们首先看下山东区域现阶段的城投债机会有哪些？ 一、为什是山东？ 1、山东作为存量债大省，市场投资者很难做到对山东进行一刀切的操作。2022年GDP达8.74万亿元，经济体量较大、拥有良好的发展基础；截至5月10日城投债券余额约1.34万亿元，均排名全国第3，城投债在全国占比近十分之一，是城投债市场核心投资区域之一。 图表1山东省城投债历史规模及全国占比图表2山东省城投平台带息债务规模及增速 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、区域利差目前处于相对高位，存在被错杀的机会。近年来山东省债务压力加大，债务风险逐渐由潍坊、济宁等尾部区域向青岛李沧区这样的强地市弱区县传导，2021年以来非标违约、商票逾期事件频发，市场对山东省内城投企业偿债能力的担忧情绪开始蔓延。截至5月17日，山东省城投债信用利差较赎回潮开始前的132BP仍有49BP压缩空间，与去年4月至10月资产荒期间最低点106BP相比仍有75BP压缩空间。近期山东积极采取措施遏制省内债务结构性问题蔓延，利好政策下山东利差或仍有压缩空间。 2023/5/17利差较赎回潮前2022/11/14变动 26 68 163 12 -14 73 3 159 230 5月17日较4月底利差变动 6 -9 -1 16 58 167 -12 -14 1 %69 -36 -13 34% 32% 29% 73 127 6 - -16 -5 78 138 67 153 -22 5 -25 20 6 20 -3 -2 -2 12 142 18% 126 13 11 28 39 35 25 28 35 38 24 - - - -5 - - - -151 89 105 94 90 -4 143 0% 内蒙古 174 180 202 197 5 24 18 133 8% 四川 75 88 107 99 8 139 12% 山西 139 153 183 177 6 24 148 13% 湖南 85 107 125 120 -5 140 13% 新疆 67 82 101 95 -6 13 138 14% 江苏 62 72 93 87 15 14% 浙江 67 83 108 103 5 20 148 安徽 76 93 122 115 7 22 22% 河北 49 65 81 77 4 108 24% 福建 183 196 249 237 -12 54 41 25% 重庆 24 39 46 44 26% 上海 76 93 122 120 44 27 27% 湖北 33 48 56 53 27% 广东 396 394 387 371 -16 139 辽宁 324 336 363 352 -11 28 16 黑龙江 41 54 65 60 19 北京 305 310 352 336 30 25 142 % 40 吉林 194 217 188 181 7 133 % 41 甘肃 111 136 173 161 -12 50 25 146 % 42 江西 329 332 350 338 -11 114 48 广西 46 77 79 81 34 4 108 59% 海南 346 338 349 335 -4 65% 宁夏 46 75 106 102 -4 56 27 133 76% 西藏 167 208 242 225 -17 138 82% 陕西 106 132 180 181 1 75 49 136 82% 山东 622 866 855 852 -3 85% 青海 585 732 742 743 86% 贵州
