【债券深度报告】从2024Q1前五大持仓看债基信用策略：极致行情下还有哪些收益挖掘机会？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年05月07日 【债券深度报告】 极致行情下还有哪些收益挖掘机会？ 从2024Q1前五大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：01066500886 邮箱：zhouguannanhcyjscom执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：01063214662 邮箱：gelijianghcyjscom执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】城投美元债市场变化及当前投资价值分析》 20240430 《【华创固收】转债仓位高位回调，市场供需有所弱化24Q1公募基金可转债持仓点评》 20240429 《【华创固收】新时期，理财如何应对净值挑战？ 2023年理财年报点评理财新洞察系列之五》 20240425 《【华创固收】天津：期限拉长至七年化债区域观察系列之一》 20240420 《【华创固收】TLAC供给还是风险么？聚焦大金融债系列之三》 20240405 一季度供需失衡下资产荒行情延续，叠加机构配置力量较强，信用债行情极致演绎，债基规模较上季度进一步大幅提升，近3个月回报率中枢持续增长。低利率环境下债基对信用债的风险偏好有所提升，持仓信用债规模占比上升至近一年最高水平，且组合久期有所拉长。从前五大持仓来看，债基对金融债、产业债明显增配，对城投债继续减配，但不同区域风险偏好有所分化，化债政策持续推进下城投债发行受限，市场对信用债供给贡献较大的金融债、产业债关注度有所上升。极致行情下信用债收益率普遍大幅压缩，当前收益率3以上基金重仓券数量明显下降，后续市场或面临一定收益诉求压力。 2024Q1债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，其中江苏江西、浙江、安徽等区域城投债减配明显，广东、陕西、湖南、重庆等区域有所增配；2）各省份城投债收益率继续大幅下行，青海、宁夏、吉林、陕西等区域尤为明显，下行幅度均超过70BP；3）平均剩余期限为154年，较上季度末有所增加，各区域城投债久期普遍上升。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债显著增配，其中交通运输、非银金融、建筑装饰、综合、房地产等行业增配尤为明显，而煤炭、石油石化、钢铁、汽车等行业有所减配；2）收益率普遍下行，农林牧渔、家用电器等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、基础化工、建筑装饰；3）平均剩余期限为12年，较上季度末小幅上升。3、从前五大持仓金融债的品种来看：1）金融债频次大幅上升，其中一般商金债、银行二永债、其他金融机构债（AMC、金租、消金等）有所增配，而券商普通债、保险债和券商短融有所减配；2）收益率全线下行，银行永续债、券 商次级永续债、银行二级资本债等品种尤为显著；3）平均剩余期限为16年 较上季度末小幅上升，且高于城投债（15年）、产业债（12年），其中券商次级永续债、银行二级资本债久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA2城投以及地产，化债行情延续下市场对短久期弱资质城投债的收益挖掘力度较大；对于风险偏好稍高的机构，可关注重庆大晟资产、重庆新梁投资等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓收益率上行主体数量较少，且较为分散，包括城投、化工、房地产等。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3以下区间：主要为中高等级银行二永债、一般商金债以及中高等级产业债等。行情极致演绎下，当前大多数债基重仓债收益率下行至3以下，信用债进入2时代。该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率34区间：主要为隐含评级AA产业债、隐含评级AA2、AA城投债以及隐含评级AA、AA城农商行二永债等。当前来看，首创城发信达地产、首开股份、渤海国资等收益率处于3234，具有一定吸引力。 3、估值收益率45区间：主要为隐含评级AA2及AA城投债，资产荒行情持续演绎下，低等级城投债收益率快速下行。当前来看，寿光城投、登封建 投、潍坊城投、重庆大足、益阳高新产投等隐含评级AA2城投收益率仍处于4以上的水平，或存在一定收益挖掘空间。 4、估值收益率5以上区间：主要为隐含评级AA城投债以及AA地产债，当前收益率处于59。该区间债基重仓信用债数量较少，仅涉及7家主体 为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为12次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对2024Q1债基重仓前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余 期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。一季度债基对信用债的风险偏好有所提升，表现为债基持仓信用债规模占比由上季末的74提高至77，且对金融债、短融持仓明显增配，而对国债有所减配。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 一季度资产荒行情极致演绎，债基规模较上季度末进一步大幅上升，近3个月回报率中枢持续增长。低利率环境下债基对信用债的风险偏好有所提升，持仓信用债规模占比上升至近一年最高水平，且组合久期有所拉长。截至2024Q1末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为120，较上个季度末的 090明显上升。 从估值收益率下行情况来看，2024Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体普遍为隐含评级AA2城投以及地产，化债行情延续下市场对短久期弱资质城投债的收益挖掘力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注重庆大晟资产、重庆新梁投资等城投主体收益率下行的右侧机会。 目录 一、债基业绩大幅增长，风险偏好有所上升5 二、2024Q1债券基金持仓概况6 （一）前五大持仓债券品种分析7 （二）前五大持仓城投债省份分析7 （三）前五大持仓产业债行业分析9 （四）前五大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体12 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析15 1、估值收益率3以下区间15 2、估值收益率34区间15 3、估值收益率45区间16 4、估值收益率5以上区间16 五、风险提示17 图表目录 图表12024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22023Q4中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32024Q1债券基金支数分布6 图表42024Q1债券基金规模结构6 图表52024Q1债基持仓信用债结构分布6 图表62024Q1债基重仓信用债主体评级分布亿元6 图表72024Q1债券基金重仓债券品种情况7 图表82024Q1债基重仓城投债省份分布8 图表92024Q1债券基金重仓产业债行业分布情况10 图表102024Q1债基重仓金融债品种分布11 图表112024Q1末以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体12 图表122024Q1末以来估值收益率上行的基金重仓债券主体12 图表132024Q1债基重仓频次的前二十大城投债主体13 图表142024Q1债基重仓频次的前二十大产业债主体14 图表152024Q1债基重仓频次的前二十大金融债主体14 图表16估值收益率3及以下区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率34区间的基金持仓频次16 图表18估值收益率45区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率5以上区间的基金持仓频次17 一、债基业绩大幅增长，风险偏好有所上升 一季度供需失衡下资产荒行情延续，叠加机构配置力量较强，信用债行情极致演绎，债基规模较上季度进一步大幅提升，近3个月回报率中枢持续增长。低利率环境下债基对信用债的风险偏好有所提升，持仓信用债规模占比上升至近一年最高水平，且组合久期有所拉长。从前五大持仓来看，债基对金融债、产业债明显增配，对城投债继续减配，但不同区域风险偏好有所分化，化债政策持续推进下城投债发行受限，市场对信用债供给贡献较大的金融债、产业债关注度有所上升。 图表12024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好图表22023Q4中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5的基金，然后以近3月回报率为横轴，前五大债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q1与2023Q4中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、资产荒行情延续机构配置力量驱动下，2024年一季度信用债行情极致演绎，债基业绩持续增长，近3月回报率中枢进一步大幅上升。截至2024Q1末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为120，较上个季度末的090明显上升。其中，中长期纯债基近3月回报率超过10（即年化回报率4）的支数占比为74，相较于上季度（占比32）显著增加。 2、低利率环境下债基对信用债风险偏好有所提升，通过票息策略增厚收益。截至 2024Q1末，债基整体规模进一步上升，其中持仓信用债规模为52万亿，较上季度末增加4500亿元左右，信用债持仓规模占比由上季末的74提升至当前的77，达到近一年内最高值。此外，从前五大持仓债券品种来看，2024Q1债基对金融债、短融等兼具流动性与收益率的信用债品种明显增配，而对国债有所减配。 3、行情极致演绎下，当前信用债收益率普遍大幅压缩，收益率3以上基金重仓券数量明显下降。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，当前债基重仓信用债估值收益率位于3以上的债券支数有131只，如22新城控股MTN001、21龙湖05、21怀仁城投债、23恒逸MTN002、22吉林金控MTN001等，但较上季度末557只大幅下降。 值得注意的是，本报告进行的债基持仓研究基于已披露的债基前五大持仓个券，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2024Q1债券基金持仓概况 截至2024Q1末，共有债券基金3553支，规模达933万亿，较上季度末上升2956 亿元。其中中长期纯债基金支数有1934支，支数占比54，资产净值规模为591万亿元，规模占比63。一季度机构配置力量加强，叠加股债翘板效应显著，债市行情极致演绎，短期纯债基金、中长期纯债基金规模大幅增加，而混合二级债基、指数型债基、转 债基金规模则较上一季度末明显下降。 图表32024Q1债券基金支数分布图表42024Q1债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券 注：债券基金分类为Wind口径。 资料来源：Wind，华创证券 从持仓结构来看，一季度债基对信用债的风险偏好明显上升。截至2024Q1末，债基持仓信用债规模为52万亿（剔除转债持仓市值占基金资产总值比重大于5的债基），较上季度末增加4500亿元左右，且债基持仓信用债规模占比由上季末的74上升至77，反映出低收益环境下债基或通过增加信用债持仓比重以提升组合业绩。 从主体评级来看，债基对高等级信用债偏好较高，新增重仓信用