【债券深度报告】从2024Q1前五大持仓看债基信用策略：极致行情下还有哪些收益挖掘机会？

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2024年05月07日 【债券深度报告】 极致行情下还有哪些收益挖掘机会？ ——从2024Q1前五大持仓看债基信用策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com执业编号：S0360523070008 相关研究报告 《【华创固收】城投美元债市场变化及当前投资价值分析》 2024-04-30 《【华创固收】转债仓位高位回调，市场供需有所弱化——24Q1公募基金可转债持仓点评》 2024-04-29 《【华创固收】新时期，理财如何应对净值挑战？ ——2023年理财年报点评&理财新洞察系列之五》 2024-04-25 《【华创固收】天津：期限拉长至七年——化债区域观察系列之一》 2024-04-20 《【华创固收】TLAC供给还是风险么？——聚焦大金融债系列之三》 2024-04-05 一季度供需失衡下资产荒行情延续，叠加机构配置力量较强，信用债行情极致演绎，债基规模较上季度进一步大幅提升，近3个月回报率中枢持续增长。低利率环境下债基对信用债的风险偏好有所提升，持仓信用债规模占比上升至近一年最高水平，且组合久期有所拉长。从前五大持仓来看，债基对金融债、产业债明显增配，对城投债继续减配，但不同区域风险偏好有所分化，化债政策持续推进下城投债发行受限，市场对信用债供给贡献较大的金融债、产业债关注度有所上升。极致行情下信用债收益率普遍大幅压缩，当前收益率3%以上基金重仓券数量明显下降，后续市场或面临一定收益诉求压力。 2024Q1债券基金持仓概况： 1、从前五大持仓城投债的省份来看：1）城投债持仓频次有所下降，其中江苏江西、浙江、安徽等区域城投债减配明显，广东、陕西、湖南、重庆等区域有所增配；2）各省份城投债收益率继续大幅下行，青海、宁夏、吉林、陕西等区域尤为明显，下行幅度均超过70BP；3）平均剩余期限为1.54年，较上季度末有所增加，各区域城投债久期普遍上升。 2、从前五大持仓产业债的行业来看：1）产业债显著增配，其中交通运输、非银金融、建筑装饰、综合、房地产等行业增配尤为明显，而煤炭、石油石化、钢铁、汽车等行业有所减配；2）收益率普遍下行，农林牧渔、家用电器等行业尤为显著，当前存量规模较大且收益率仍有一定吸引力的产业债板块为房地产、基础化工、建筑装饰；3）平均剩余期限为1.2年，较上季度末小幅上升。3、从前五大持仓金融债的品种来看：1）金融债频次大幅上升，其中一般商金债、银行二永债、其他金融机构债（AMC、金租、消金等）有所增配，而券商普通债、保险债和券商短融有所减配；2）收益率全线下行，银行永续债、券 商次级永续债、银行二级资本债等品种尤为显著；3）平均剩余期限为1.6年 较上季度末小幅上升，且高于城投债（1.5年）、产业债（1.2年），其中券商次级永续债、银行二级资本债久期相对较长。 债基重仓债券的估值收益率变化：1、从估值收益率下行情况来看，2024Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体主要为隐含评级AA(2)城投以及地产，化债行情延续下市场对短久期弱资质城投债的收益挖掘力度较大；对于风险偏好稍高的机构，可关注重庆大晟资产、重庆新梁投资等城投主体收益率下行的右侧机会。2、从估值收益率上行情况来看，资产荒行情极致演绎下，债基重仓收益率上行主体数量较少，且较为分散，包括城投、化工、房地产等。 债基重仓债券的基金持仓频次分析： 1、估值收益率3%以下区间：主要为中高等级银行二永债、一般商金债以及中高等级产业债等。行情极致演绎下，当前大多数债基重仓债收益率下行至3%以下，信用债进入2%时代。该类债券基本无违约风险，可作为底仓进行参与。 2、估值收益率3%-4%区间：主要为隐含评级AA产业债、隐含评级AA(2)、AA-城投债以及隐含评级AA、AA-城农商行二永债等。当前来看，首创城发信达地产、首开股份、渤海国资等收益率处于3.2%-3.4%，具有一定吸引力。 3、估值收益率4%-5%区间：主要为隐含评级AA(2)及AA-城投债，资产荒行情持续演绎下，低等级城投债收益率快速下行。当前来看，寿光城投、登封建 投、潍坊城投、重庆大足、益阳高新产投等隐含评级AA(2)城投收益率仍处于4%以上的水平，或存在一定收益挖掘空间。 4、估值收益率5%以上区间：主要为隐含评级AA-城投债以及AA-地产债，当前收益率处于5%-9%。该区间债基重仓信用债数量较少，仅涉及7家主体 为部分风险偏好较高债基的重仓券，持仓频次仅为1-2次，对于收益诉求较高机构，其投资机会值得关注。 风险提示：数据统计口径出现偏差；信用风险事件超预期发生。 投资主题 报告亮点 1、对2024Q1债基重仓前五大持仓进行全方位分析，以期充分反映市场主流行为。当前机构对于是否进行信用资质下沉，下沉到何种程度缺少参照物，本文结合全市场债基前五大持仓情况，对个券持仓频次、收益率水平、剩余 期限等维度进行全方位梳理与分析，为债基配置方向提供参照标的。 2、通过梳理债基重仓债券仓位情况，及时追踪市场风险偏好变化。一季度债基对信用债的风险偏好有所提升，表现为债基持仓信用债规模占比由上季末的74%提高至77%，且对金融债、短融持仓明显增配，而对国债有所减配。 3、从前五大持仓看债基信用策略，以提供信用债细分板块以及重点个券的收益挖掘机会。本文对债基前五大持仓分债券品种、城投债省份、产业债行业、金融债品种等进行多维度梳理，并在不同收益率区间对债基重仓信用债进行 持仓频次分析，并提示当前具有投资性价比的品种、区域以及个券的机会。 投资逻辑 一季度资产荒行情极致演绎，债基规模较上季度末进一步大幅上升，近3个月回报率中枢持续增长。低利率环境下债基对信用债的风险偏好有所提升，持仓信用债规模占比上升至近一年最高水平，且组合久期有所拉长。截至2024Q1末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为1.20%，较上个季度末的 0.90%明显上升。 从估值收益率下行情况来看，2024Q1末以来估值收益率显著下行的重仓债券主体普遍为隐含评级AA(2)城投以及地产，化债行情延续下市场对短久期弱资质城投债的收益挖掘力度较大。对于风险偏好稍高的机构，可关注重庆大晟资产、重庆新梁投资等城投主体收益率下行的右侧机会。 目录 一、债基业绩大幅增长，风险偏好有所上升5 二、2024Q1债券基金持仓概况6 （一）前五大持仓债券品种分析7 （二）前五大持仓城投债省份分析7 （三）前五大持仓产业债行业分析9 （四）前五大持仓金融债品种分析10 三、债基重仓债券的估值收益率变化11 （一）估值收益率下行的重仓债券主体11 （二）估值收益率上行的重仓债券主体12 四、债基重仓信用债的基金持仓频次分析12 （一）分债券类型的基金重仓信用债主体12 1、债基重仓城投债主体13 2、债基重仓产业债主体13 3、债基重仓金融债主体14 （二）分收益率区间的基金持仓频次分析15 1、估值收益率3%以下区间15 2、估值收益率3%-4%区间15 3、估值收益率4%-5%区间16 4、估值收益率5%以上区间16 五、风险提示17 图表目录 图表12024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表22023Q4中长期纯债基金收益与风险偏好5 图表32024Q1债券基金支数分布6 图表42024Q1债券基金规模结构6 图表52024Q1债基持仓信用债结构分布6 图表62024Q1债基重仓信用债主体评级分布(亿元)6 图表72024Q1债券基金重仓债券品种情况7 图表82024Q1债基重仓城投债省份分布8 图表92024Q1债券基金重仓产业债行业分布情况10 图表102024Q1债基重仓金融债品种分布11 图表112024Q1末以来估值收益率下行的前20家基金重仓债券主体12 图表122024Q1末以来估值收益率上行的基金重仓债券主体12 图表132024Q1债基重仓频次的前二十大城投债主体13 图表142024Q1债基重仓频次的前二十大产业债主体14 图表152024Q1债基重仓频次的前二十大金融债主体14 图表16估值收益率3%及以下区间的基金持仓频次15 图表17估值收益率3%-4%区间的基金持仓频次16 图表18估值收益率4%-5%区间的基金持仓频次16 图表19估值收益率5%以上区间的基金持仓频次17 一、债基业绩大幅增长，风险偏好有所上升 一季度供需失衡下资产荒行情延续，叠加机构配置力量较强，信用债行情极致演绎，债基规模较上季度进一步大幅提升，近3个月回报率中枢持续增长。低利率环境下债基对信用债的风险偏好有所提升，持仓信用债规模占比上升至近一年最高水平，且组合久期有所拉长。从前五大持仓来看，债基对金融债、产业债明显增配，对城投债继续减配，但不同区域风险偏好有所分化，化债政策持续推进下城投债发行受限，市场对信用债供给贡献较大的金融债、产业债关注度有所上升。 图表12024Q1中长期纯债基金收益与风险偏好图表22023Q4中长期纯债基金收益与风险偏好 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 以中长期纯债基金为样本，剔除前三个季度资产规模低于5亿元以及转债持仓市值占基金总值高于5%的基金，然后以近3月回报率为横轴，前五大债券最高中债估值收益率为纵轴，构建散点图来探究债基收益与风险偏好情况。对比2024Q1与2023Q4中长期纯债基金散点图来看，可以得出以下判断： 1、资产荒行情延续+机构配置力量驱动下，2024年一季度信用债行情极致演绎，债基业绩持续增长，近3月回报率中枢进一步大幅上升。截至2024Q1末，中长期纯债基金近3月回报率中位数为1.20%，较上个季度末的0.90%明显上升。其中，中长期纯债基近3月回报率超过1.0%（即年化回报率4%）的支数占比为74%，相较于上季度（占比32%）显著增加。 2、低利率环境下债基对信用债风险偏好有所提升，通过票息策略增厚收益。截至 2024Q1末，债基整体规模进一步上升，其中持仓信用债规模为5.2万亿，较上季度末增加4500亿元左右，信用债持仓规模占比由上季末的74%提升至当前的77%，达到近一年内最高值。此外，从前五大持仓债券品种来看，2024Q1债基对金融债、短融等兼具流动性与收益率的信用债品种明显增配，而对国债有所减配。 3、行情极致演绎下，当前信用债收益率普遍大幅压缩，收益率3%以上基金重仓券数量明显下降。从中长期纯债基金的重仓债券明细来看，当前债基重仓信用债估值收益率位于3%以上的债券支数有131只，如22新城控股MTN001、21龙湖05、21怀仁城投债、23恒逸MTN002、22吉林金控MTN001等，但较上季度末557只大幅下降。 值得注意的是，本报告进行的债基持仓研究基于已披露的债基前五大持仓个券，考虑到部分债基为了进行策略保密或分散与控制风险，不将收益偏高个券进行高比重持仓，因而研究具有一定局限性。实际的债基风险偏好可能略高于本报告所显示。 二、2024Q1债券基金持仓概况 截至2024Q1末，共有债券基金3553支，规模达9.33万亿，较上季度末上升2956 亿元。其中中长期纯债基金支数有1934支，支数占比54%，资产净值规模为5.91万亿元，规模占比63%。一季度机构配置力量加强，叠加股债翘板效应显著，债市行情极致演绎，短期纯债基金、中长期纯债基金规模大幅增加，而混合二级债基、指数型债基、转 债基金规模则较上一季度末明显下降。 图表32024Q1债券基金支数分布图表42024Q1债券基金规模结构 资料来源：Wind，华创证券 注：债券基金分类为Wind口径。 资料来源：Wind，华创证券 从持仓结构来看，一季度债基对信用债的风险偏好明显上升。截至2024Q1末，债基持仓信用债规模为5.2万亿（剔除转债持仓市值占基