固定收益周报：利率是否还有空间，哪些债券值得关注

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 利率是否还有空间，哪些债券值得关注 2023年5月7日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《利率短期破位后的应对》， 2023.5.6 2.．《存单利率还能下行吗？》， 2023.5.5 投资要点： 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 近期债券利率快速下行，10年国债利率于5月初下行至2.73%左右，这一水平包含了经济预期、资金宽松现状和空转多交易等多方面因素。后续短期来说，有两点值得关注：1.资金的宽松是否会持续；2.5-6月份经济的环比是否会受前期信贷投放较多的提振。如果5-6月份经济环比情况一般，那么利率还有继续维持低位震荡的可能性；而如果5-6月份经济环比在一季度信贷投放较多的影响下改善，那么利率会面临小幅调整压力。另外，资金宽松的逻辑正在被投资者交易，而如果短端利率相对资金利率不那么合适，或者债券投资杠杆率进一步上行，那么也会使得利率出现上行可能性，当前这一现象暂未出现。 对于现券投资者来说，在考虑相对收益情况下，短时间或适合保持平均仓位，但谨慎追涨。而可以参与国债期货的组合，则可以考虑买入高carry资产并用国债期货对冲部分久期，因为当前国债期货套保成本较低。 3《. 股市主线难切换，转债估值有空 从曲线维度来看：当前国债收益率曲线相对合理，政金债收益率曲线偏平坦， 间》，2023.5.5考虑到投资者对经济复苏依然处于观察状态，长端利率有下行空间，10年国 4《. 新能源车产业和城市共振的“合 债的胜率相对高一些；另外，资金利率在节后进一步宽松，投资者也开始关注 肥观察”》，2023.5.5 中短端债券的性价比。后续收益率曲线的平陡变化取决于哪一个因素影响更大一些，不过短端利率下行赔率更大一些，未来短期建议以变陡为主。 定价方面，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.10%、2.05%左右，而目前R007在1.8%附近运行，短端利率的下行依然有空间。另外，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，投资者尚未开始交易这一预期。 从择券维度来看：考虑到资金水平再度回到宽松状态，因此在久期合适的基础上，可以将目光适当调整到中短端品种上。具体来看，当前国债在2-3Y左右性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在1Y，3Y附近的性价比较好；农发债在1-3Y，5Y附近的性价比较好；口行债在1Y附近的性价比较好，2-5Y的区别不大，其中4Y左右相对强一些。 从个券来说，国债方面，当前230005.IB，200005.IB，220026.IB，230003.IB，210011.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230201.IB， 230202.IB，160210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前 210402.IB，210406.IB，230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好； 口行债方面，当前190305.IB，220312.IB，230305.IB的性价比相对较好。 10年期方面，随着10年国开换券，新的主力券230205表现更强一些，但考虑到220220-230205利差上行到5BP左右，虽然还有走阔空间，但幅度不大。但基于流动性特征，依然可以考虑交易230205。另外次新券220220还有相对优势的机会。国债方面，国债新老券利差偏合理，10年国债在曲线上有一定优势，200006.IB，210017.IB，220003.IB和230004.IB性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债的1Y左右品种，2-5Y左右的性价比区别不大，其中4Y左右性价比相对逊色一些。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.债市周观点：利率是否还有空间，哪些债券值得关注5 1.1.债市周度回顾6 1.2.债市周观点：利率是否还有空间，哪些债券值得关注7 1.2.1.利率是否还有空间，哪些债券值得关注7 1.2.2.大类资产比较来看，债券并无优势8 1.2.3.利率预测模型认为利率还有下行空间9 1.2.4.价格上涨，但做多力量不及3月10 1.3.利率债择券性价比比较10 1.3.1.收益率曲线整体变陡赔率大10 1.3.2.债券择券推荐12 2.风险提示17 信息披露18 图表目录 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪6 图2：利率债每周涨跌跟踪6 图4：国内各大类资产价格处于历史五年的百分位点情况（2023.05）8 图5：沪深300市盈率倒数-10年国债利率（单位：%）8 图6：沪深300股息率/10年国债利率8 图7：10年期国债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图8：10年期国开债利率及模型预测多（红）空（绿）时期（单位：%）9 图9：国债期货多空比（单位：元）10 图10：国债期限利差（10-1Y）（单位：%，bp）10 图11：国债与国开收益率跟踪（单位：bp）11 图12：市场资金利率与政策利率（单位：%）11 图13：浮息债的隐含资金利率变化（单位：BP，%）11 图14：利率互换的利率变化（单位：BP）11 图15：230213的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图16：220217的隐含降息预期变化（单位：BP）12 图17：国开债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图18：国债生命周期下的收益测算（横轴单位：年）13 图19：国债骑乘策略收益测算（单位：%）13 图20：国开骑乘策略收益测算（单位：%）14 图21：地方债骑乘策略收益测算（单位：%）14 图22：3年与5年国债的持有收益对比（单位：%）14 图23：5年与10年国债的持有收益对比（单位：%）14 图24：1年与3年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图25：3年与5年国开债的持有收益对比（单位：%）14 图26：10年国开债次新券-新券利差（单位：BP）15 图27：10年国债次新券-新券利差（单位：BP）15 图28：国债与国开、地方债的估值比较15 图29：国债与国开债骑乘收益比较（单位：%）15 图30：国债与中票（AAA）骑乘收益比较（单位：%）15 图31：国债与二级资本债（AAA-）骑乘收益比较（单位：%）16 图32：中票（AAA）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图33：二级资本债（AAA-）骑乘策略收益测算（单位：%）16 图34：4年与5年二级资本债的持有收益对比（AAA-，单位：%）16 1.债市周观点：利率是否还有空间，哪些债券值得关注 核心观点： 近期债券利率快速下行，10年国债利率于5月初下行至2.73%左右，这一水平包含了经济预期、资金宽松现状和空转多交易等多方面因素。后续短期来说，有两点值得关注：1.资金的宽松是否会持续；2.5-6月份经济的环比是否会受前期信贷投放较多的提振。 如果5-6月份经济环比情况一般，那么利率还有继续维持低位震荡的可能性； 而如果5-6月份经济环比在一季度信贷投放较多的影响下改善，那么利率会面临小幅调整压力。另外，资金宽松的逻辑正在被投资者交易，而如果短端利率相对资金利率不那么合适，或者债券投资杠杆率进一步上行，那么也会使得利率出现上行可能性，当前这一现象暂未出现，不过值得关注。 对于现券投资者来说，在考虑相对收益情况下，短时间或适合保持平均仓位，但谨慎追涨。而可以参与国债期货的组合，则可以考虑买入高carry资产并用国债期货对冲部分久期，因为当前国债期货套保成本较低。 从曲线维度来看：当前国债收益率曲线相对合理，政金债收益率曲线偏平坦，考虑到投资者对经济复苏依然处于观察状态，长端利率有下行空间，10年国债的胜率相对高一些；另外，资金利率在节后进一步宽松，投资者也开始关注中短端债券的性价比。后续收益率曲线的平陡变化取决于哪一个因素影响更大一些，不过考虑到短端利率的下行赔率更大一些，未来收益率曲线的短期变化建议以变陡为主。 定价方面，当前1Y国有存单，3Y国开所隐含的R007（1M）中枢分别在2.10%、2.05%左右（历史平均利差为45BP、54BP），而目前R007在1.8%附近运行，如果资金利率能够维持现状或者更宽松，短端利率的下行依然有空间。另外，从投资者降息预期来看，近期债券利率下行明显，但浮息债隐含降息预期并未上升，投资者尚未开始交易这一预期。 从择券维度来看：考虑到资金水平再度回到宽松状态，大多数收益率曲线又处于偏平坦状态，因此在久期合适的基础上，可以将目光适当调整到中短端品种上。具体来看，当前国债在2-3Y左右性价比不错，10Y附近的性价比相对尚可；国开债在1Y，3Y附近的性价比较好；农发债在1-3Y，5Y附近的性价比较好；口行债在1Y附近的性价比较好，2-5Y的区别不大，其中4Y左右相对强一些。 具体从个券来说，国债方面，当前230005.IB，200005.IB，220026.IB，230003.IB，210011.IB等债券的性价比相对较好；国开债方面，当前230201.IB， 230202.IB，160210.IB等债券的性价比相对较好；农发债方面，当前210402.IB， 210406.IB，230404.IB，230403.IB等债券的性价比相对较好；口行债方面，当前 190305.IB，220312.IB，230305.IB等债券的性价比相对较好。 10年期方面来看，随着10年国开换券，新的主力券230205表现更强一些，但考虑到220220-230205利差上行到5BP左右，虽然还有走阔空间，但幅度不大。但基于流动性特征，依然可以考虑交易230205。另外次新券220220还有相对优势的机会。国债方面，国债新老券利差偏合理，10年国债在曲线上有一定优 势，200006.IB，210017.IB，220003.IB和230004.IB性价比相对不错。 信用债方面，从交易维度，考虑到信用利差水平偏低，虽然还有压缩空间，但幅度确实有限，因此整体继续压信用利差的策略可以暂停加仓，而投资者确实想继续参与，则可以考虑二永债的1Y左右品种，2-5Y左右的性价比区别不大，其中4Y左右性价比相对逊色一些。 1.1.债市周度回顾 近期，债券利率快速下行，原因主要有：（1）结合4月PMI数据下行，投资者对经济修复依然持观察态度；（2）资金利率继续保持宽松状态，给予债市上涨的基础；（3）多家银行下调存款利率；（4）利率不断下行，市场空转多力量较强。 图1：10年期利率债每周涨跌跟踪 货币中介成交价格 债券代码 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 230004 2.73 2.776 -4.60 10年国债 220025 2.765 2.7975 -3.25 220019 2.771 2.8 -2.90 220017 2.772 2.805 -3.30 230205 2.893 2.94 -4.70 10年国开 220220 2.941 2.985 -4.40 220215 2.935 2.975 -4.00 220210 2.94 2.98 -4.00 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：利率债每周涨跌跟踪 中债估值 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 期限 本周收益率(%) 上周收益率(%) 涨跌幅(BP) 1Y 2.13 2.15 -2.0 1Y 2.33