机构业务发力，打造全能投行

份额与资本占先，综合实力远超同行。中信证券是综合性的行业龙头券商，自成立以来，依托自身的发展战略和业务优势确立了行业龙头地位，资产规模稳步提升，规模优势显著，综合实力和行业龙头地位进一步加强，目前是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿的证券公司。公司主要财务指标多年保持行业第一，在国内市场积累了广泛的声誉和强大的品牌优势。 资本领航，强者更强。从市场整体情况来看，近二十年来，证券行业由通道手续费业务（如经纪、承销费）转向资本中介（信用做市交易）和资本投资（直投业务）业务，券商经营对资本的要求持续提升，行业呈现强者更强的竞争格局，中信证券作为行业头部券商，在资源、人才、技术、规模等方面领先同业，竞争优势明显。 夯实传统手续费业务，蓄势发力机构业务。财富管理业务方面，公司利用“一个中信”理念发挥综合服务优势，强化投资顾问及核心财富配置能力，持续做大客户规模；投资业务方面，公司积极拓展代客，压降风险敞口，做市业务持续排名市场前列，衍生品业务交易能力突出、收益稳定；投行业务方面，公司持续扩大客户市场开拓，提高股权项目储备数量，巩固提升市场份额，并通过“投行+投资”模式实现收益增厚。 探索高盛机构业务模式：“挖掘利差—扩充杠杆—提升ROE”三部曲。高盛自上世纪80年代以来，把握市场机构投资者占比提高趋势，调整公司业务和组织架构，实现业务多元化均衡发展，最终成长为一家顶级的投资银行。 高盛持续聚焦利润率最高的机构业务，在资产端积极布局FICC，使之成为公司主要的收入来源，并在财务端合理运用杠杆，充分发挥资本的效用，持续提高提升ROE；同时高盛在客户端构建了一个完善的机构生态，为客户提供有竞争力的金融产品，满足客户多元化的投资需求，同时还提供标准化流程和完善的风险管理机制，提升客户服务水平。 给予“买入”评级。我们预计公司2023-2025年每股收益为1.72/2.01/2.29元，净利润增速分别为19.47%/17.10%/13.94%，未来一年合理估值区间22.06-25.73元/股，相对目前股价有8.98%-27.15%的溢价空间，在全面注册制和财富管理的大背景下，我们此次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。 盈利预测和财务指标 公司概况 历史沿革：并购融资扩大资本实力 中信证券股份有限公司前身是成立于1995年10月的中信证券有限责任公司，是证监会核准的第一批综合类证券公司之一。2003年在上海证券交易所挂牌上市交易，2011年在香港联合交易所挂牌上市交易，是中国第一家A+H股上市的证券公司投资银行，主要从事投资银行、证券经纪、投资顾问、资产管理、自营投资等业务。 中信证券以客户为中心，为客户提供优质、高效可靠的金融服务，具有丰富的产品体系，能够满足市场上各类客户的需求，设有大量的服务中心，覆盖国内各个地区，便于客户办理各类金融服务，公司在海外市场也有较大的影响力，为客户提供全球化的金融服务。 图1：中信证券的历史沿革 持续再融资扩充资本实力。中信证券的再融资历程始于2006年，当时中信证券向中国人寿保险（集团）公司，中国人寿保险股份有限公司非公开发行股份，实现首次再融资。后续，通过多次定向增发和配售等方式，资产和利润规模实现双重增长，成为市场上资产规模过万亿，业务实现全覆盖的一家综合性头部券商。 表1：中信证券再融资历程 图2：中信证券历年总资产（亿元） 图3：中信证券历年净资产（亿元） 多次并购实现跨越式发展。中信证券并购之路始于2003年，先后收购了万通证券、金通证券、广州证券等券商，其中万通证券的前身就是青岛证券，金通证券则是浙江本地券商。中信证券通过并购的方式，显著提升了公司在山东、浙江、广东的网点布局和客户资源，实现跨越式发展。2015年，中信证券成功收购里昂证券，成为首家分支机构遍及全球的中国证券公司。此次收购拓展了中信国际的业务，提升了国际业务的开拓能力。 公司治理：股权结构稳定管理层经验丰富 公司股权结构稳定，第一大股东为中信集团，有助于公司稳健发展。截至2022年，公司前十名股东为香港中央结算（代理人）有限公司、中国中信有限公司，广州越秀金控、香港中央结算有限公司等，其中香港中央结算（代理人）有限公司为公司H股非登记股东所持股份的名义持有人；中信有限的一致行动人中信股份持有公司434,311,604股H股，中信有限及其一致行动人合计持有公司股份2,733,961,712股，占比18.45%，为公司第一大股东。第一大股东中信集团的持股数与2021年保持一致。 表2：中信证券前十大股东 公司全资子公司。截止2022年，公司拥有主要全资子公司6家，中信证券（山东）、中信证券国际、金石投资、中信证券投资、中信期货、中信证券（华南）；拥有主要控股子公司1家，即华夏基金，主要参股公司1家，即中信产业基金。 表3：中信证券主要控股参股公司 公司高级管理人员经验丰富，公司董事长张佑军先生和总经理杨明辉先生，从1995年公司成立时即加入，从业近30年，拥有丰富的行业经验。当前，张佑君先生正致力于对标国际同业最高水平，以高水平创新实现快速赶超；利用国际国内市场优势，精心构建护城河，推动企业做优做强；建立现代化企业制度，以规范治理能力确保企业行稳致远。 表4：公司高管背景与工作经历 公司积极实施股权激励 2006年9月6日，中信证券实行首次股权激励方案。根据2006年9月6日发布的《中信证券股份有限公司第三届董事会第五次会议决议公告》，其主要内容如下： “1、暂存于中信集团股票帐户(中国证券登记结算有限责任公司帐号：B880864822)下的总量为3000万股首次股权激励，暂存股中的22,163,116股将成为公司首次股权激励计划第一步实施方案的来源股，该部分股票将在公司董事会通过《关于审议公司首次股权激励计划第一步实施方案的议案》后，由中信集团帐户内过户至激励对象名下，即，转至个人股东帐户，该部分股份在完成过户后，性质为有限售条件的流通股，限售期：过户之日起60个月。 2、3000万股首次股权激励。暂存股中的其余的7,836,884股，系中央及地方国资委管理的国有企业同比例出让的股份，将在取得国资委批复后，将相关实施方案报董事会审议。国资委批复前，此7,836,884股将继续暂存于中信集团帐户内。” 中信证券在2006年推行的股权激励政策，是所有证券公司中最早实行股权激励的公司。时隔13年，中信证券在2019年3月5日又一次推出了员工持股计划。简单来讲，由信托机构直接在二级市场购买公司A股或H股股票，使用公司应付员工的合法薪酬作为资金来源，对公司符合要求的员工分年实行持股计划。希望打造所有者与劳动者利益共享的机制以及更加稳定的利益分配机制。 表5：中信股权激励情况 股价复盘 证券行业具有典型的周期性，证券行业的业绩与A股市场的涨跌息息相关。从过去10年的股价变化来看，公司股价的变化与上证指数变化有着很强的正相关性。 图4：中信证券的近十年的股价复盘 战略规划：打造国际一流投行 致力打造国际一流的中国投资银行。公司期望通过市场化、多元化、国际化的经营策略，把公司打造“成为全球客户最为信赖的国内领先、国际一流的中国投资银行”，力争全面增强境内业务竞争力，扩大市场份额，牢牢守住境内领先地位。 公司全面对标国际一流投行，建立起能够满足全球客户需求的综合金融服务能力。 进一步完善制度规则，提升内控体系的全面性、有效性和及时性。适应国际运行规则，促进经营管理体制全方位升级。 行业分析 行业格局：资本领航，强者更强 从市场整体情况来看，近二十年来，证券行业由通道手续费业务（如经纪、承销费）转向资本中介（信用做市交易）和资本投资（直投业务）业务，券商经营对资本的要求持续提升。以中信证券为代表的“综合性头部券商”，在资源、人才、技术、信息方面资源丰富，规模优势明显，行业竞争优势明显；而中小型券商也积极寻找差异化、特色化的发展路线，当前已形成“综合性头部券商领先”“中小券商差异化发展”的行业竞争格局。 行业地位：份额与资本占先，综合实力远超同行 资产规模超万亿的券商。中信证券依托自身的业务侧重和发展战略确立了行业龙头地位，资产规模稳步提升，规模优势显著，综合实力和行业龙头地位进一步加强，是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿的证券公司。各项业务保持市场领先地位，主要财务指标多年保持行业第一，在国内市场积累了广泛的声誉和品牌优势。 资产规模和营业收入排名行业第一。2022年中信证券总资产规模13082.89亿元，净资产2583.72亿元，在券商中排名第一，远超同行，是国内首家也是唯一一家资产规模突破万亿的证券公司。 图5：重点券商历年总资产情况（亿元） 图6：重点券商历年净资产情况（亿元） 营业收入、净利润虽不同程度下滑，但仍位居行业第一，下滑幅度小于行业平均水平。2022年年报数据显示，营业收入651.09亿元，排名行业第一；归母净利润213.17亿元，排名行业第一，也是市场中唯一一家归母净利润超200亿的券商。 公司2023年一季度实现营业收入153.48亿元，同比增长0.87%；实现归母净利润54.17亿元，同比增长3.60%。2018年到2022年营业收入和归母净利润均位居行业第一，保持绝对领先地位。 图7：重点券商历年营业收入情况（亿元） 图8：重点券商历年净利润情况（亿元） 从公司历年的营收构成来看，2018-2021年营收快速增长，经纪业务、自营业务、投资管理业务均衡发展，成为公司营收的重要来源。2022年实现营业总收入651.09亿元，同比下降14.92%，实现归母净利润213.17亿元，同比下降7.72%。 在营业收入构成中：投资业务占比27.09%，经纪业务占比17.15%，投行业务占比13.29%，资管业务占比16.80%，信用业务占比8.92%，其他业务占比16.75%。2022年，受A股景气度下降影响，营收和净利润同比均小幅下滑，但下降幅度小于行业平均。 2023年一季度，公司实现投资业务收入66.13亿元，同比增长97.33%；受益于全面注册制改革，公司实现投行业务收入19.80亿元，同比增长8.36%；公司实现经纪业务收入25.92亿元，同比下降18.65%；公司实现信用业务收入5.83亿元，同比下降42.06%。 图9：中信证券历年营收构成（亿元） 图10：中信证券历年营收占比情况（%） ROE行业排名第一。2022年，公司ROE为8.67%，位居行业前列，这主要得益于公司各项业务均衡发展，净利润相对平稳，使得其ROE长期位居行业前列。 图11：重点券商历年资产负债率情况（%） 图12：重点券商历年ROE（加权）情况（%） 综合实力排名首位，拥有证券全牌照运营资格的龙头券商。中信证券业务范围涵盖证券、基金、期货、外汇等多个领域，实现证券全牌照综合经营，拥有完善的资本市场服务体系、全方位的金融服务能力、全面的风险管理体系和客户服务体系，在分类评级中获评AA级，在国内证券市场中占据领先地位，总资产、营业收入、净利润、净资产、净资产增长率、净资本等指标远超行业平均，综合实力位列行业第一。 图13：综合能力对比 发展趋势：全面注册制下龙头地位进一步巩固 证券行业迎来战略性发展机遇。随着以全面注册制为代表的一系列改革落地，全过程监管不断加强，中介责任全面压实，对证券公司的执业能力、投研能力、协同能力、内控水平提出了更高的要求。公司作为行业龙头券商，综合实力强劲，IPO项目的执业质量高，估值定价和发行销售能力强，在项目储备和人才储备上更为丰富，拥有更大的竞争力。在此背景下，公司龙头地位有望进一步巩固。 对标海外投行经验，发力机构业务 金融机构成长为世界级的巨头，背后必然是宏观经济的繁荣和金融业的高度发展。 比如高盛的崛起伴随着美