丹羿朱亮-年中投后沟通会

丹羿朱亮-年中投后沟通会（2023.7.11） 时间：2023年7月11日 内容：丹羿年中沟通会+QA主讲人：基金经理朱亮 主持人：在2023年的上半年，一共有三名优秀的研究员加入我们，一名消费研究员，两名科技研究员。目前医药科技4个大组，每组配备1~3名研究员，每个研究员负责2~3个细分板块，至此我们每个研究员所研究的方向变得更为细分和深入，投研团队也变得更为完善和成熟。到上半年市场行情受产业趋势层面利好，经济复苏节奏与市场预期的偏差，以及海外需求趋弱等多重因素影响下，整体呈现一个震荡趋势。中证500收涨，沪深300、恒生指数以及创业板指是一个收跌的情况，各个板块行业上分化态势也是凸显，像通信、传媒、计算机等行业表现最为突出，商贸、零售、房地产等行业跌幅居前。那以我们丹羿锐进一号为例，上半年1~4月我们是整体保持8成左右仓位，自5月开始，我们逐渐降低仓位到5~6成，截止到6月底，锐进1号总仓位6成不到，其中A股5成左右，港股1成左右。从行业板块看，软件、互联网、医药、生物、机械设备行业占比较高。那和大家简单回顾了一下公司及产品情况，接下来就有请我们基金经理朱亮总和大家做详细的交流，有请亮总。 朱亮：各位朋友下午好，非常高兴又到了我们每个季度，给大家汇报我们对上个季度的一些看法，包括对下半年的一些展望。那么首先这里给大家简单汇报一下我们对上半年的一个回顾，整个上半年其实大家也都经历经历了一个过山车，就是在一季度的时候，大家都是预期今年经济会比较强劲的复苏，当然这种预期是从去年的疫情放开以后，11月份，那么我们这里有几个数据大家也看到，在3月之前，包括去年的最后两个月我们都看到，不管是出口还是PMI，那么我们都是向上的，在3月以前，当然它房地产可能是因为最后去年12月和今年1月份，因为疫情感染的原因，很多人都没法出来去看房，所以导致它的低点在2月份，但是经过一两个月的反弹，到了4月份整个大部分所有数据都开始向下。那么从PPI和CPI的价格指数上来看，今年以来基本上也是趋势性的向下，那么最新的CPI的数据也基本接近0了，也就是说其实基本上今年在一季度是向上的，二季度是向下的，那么这是今年的一个经济的大致的情况。那么从整体这些指标来看，我们认为当前经济最大的问题可能在需求侧，就是需求一直不振。虽然我们上半年我们社融的增量还是不错的，包括我们的融资利率也是不断的下降，但是在数量和资金的利率就是价格方面都增加了供给的基础上，却没有看到需求端会有比较明显的向上，而且还出现了不断下行的态势。整体来看，不管是企业还是居民，我们的消费意愿都是比较差的，那么所以导致整个经济出现了一定程度的通缩迹象。那么居民和企业自己借钱消费，其实现在比较难的。那么另外一方面，因为地 方政府在过去三年也承担了大量的疫情防控的政策，包括各地都在做核酸，所以包括整体卖地房地产也比较萧条，所以卖地的收入也比较少，所以地方政府其实也没什么能力去加杠杆。所以从现在来看，我们认为只有中央政府它的杠杆率是比较低，而且它有能力去加。那么右边这张图我们也可以看到，相对于日本相对于美国，它们都在100%以上的负债率，政府的负债率的来看，中国的负债率还很低，而且里面中央政府的杠杆率也是远远高于这个地方政府，但你看日本美国这些发达国家，其实它们主要是通过中央政府去加杠杆。 所以我们认为后面其实是如果政府要刺激经济，大概的应该是通过中央政府去借钱，那么借来的钱，当然它可以通过发特别国债的形式，它借来的钱的投向，可以做重大项目的投资，也可以通过现金或者消费券来给居民进行补贴，来刺激消费等等，其实有很多的手段。这是从客观上或者说从潜在空间上，我们认为下半年政府会做一定的加杠杆的行为。但是我们认为这个杠杆如果它能加的话，可能也不会力度也不会特别大。因为从现在政府的这种比较强刺激的这种态度来看，其实我们相信它不太会再出现以前这种像08年4万亿那种比较大的全方面的一个或者说大力度的刺激的政策。所以整体来看，整个下半年的经济大概率还是处于一个磨底的状态。也就是说它只是拖而不举，拖住你只要经济不出现系统性风险就可以了。所以从这点上来讲，我们并不期盼下半年的经济修复是一个V型的反转，大概就是个L型或者稍微的有点复苏，但是大家也不要太悲观，因为和上半年相比，我们有一个是比较好的，就是说因为上半年其实我们二季度是在去库存的，就是因为在去年年底和今年年初，大家预期今年会好，所以其实整个经济的实体，不管企业还是个人都一定程度了去增加了一些库存，因为这些库存在22年的一整年的疫情防控中其实消耗的差不多了，我们其实也可以回想我们在年初的时候我们到处开会，到处去找商机。那么各行各业其实都去补了一定程度的库存。后来发现到3月份发现以后，经济又不行，所以整个二季度就在去库存。所以我们会看到整个二季度以后经济是比较差的，这个里面有一定程度的是消化你一度加的库存，但是从下半年来看，我们现在基本上库存消耗的差不多了，所以下半年的经济增长基本上能反映实际的真实需求。如果说政府能够刺激或者说我们需求比想象的好，那么它还会再去加库存，那么这样我们经济可能会比实际的需求还会更好一些。所以其实我们下半年和上半年比，去库存这个减分项已经不存在了，所以我们还是认为就是下半年的经济会好于上半年，这样反映到股市上面，其实下半年大概率我们这个市场的表现也会好于上半年。 那么同时可能我们在年底还会遇到个利好的期权，就是如果我们在年底看到美国的通胀见顶，经济出现了衰退的迹象，那么美国有可能进入到一个降息的通道，降息的预期其实从去年就开始预期，在美国的经济实在是太有韧性了，所以一直降息的这种预期，从去年年底一直到现在，也没有一直拖到现在。所以如果到年底市场能够发现美国的经济因为通胀见顶，出现了一定程度的衰退，进入降息通道，那么这样的话就给国内政策打开了一定的空间。因为我们现在中美利差其实是比较大的，如果说我们现在再大幅度的降息，那么可能一定程度上会把利差继续加大，那么会导致人民币贬值会更加厉害，导致资本外逃。那么所以现在其实国内一定程度上不做强刺激，除了我们前面谈到的它的政府的主观意愿不强，可能还有一定程度是因为我们客观上确实受到中美利率这个差距比较大的这么一个客观的约束。如果就是说到年底这种约束没有了，那么我们可能政策的腾挪空间会比较大，这是一方面。另外一方面我们都知道A股表现比较差，在一定程度上也是因为没有增量资金，那么如果说美元见顶，外资有可能会重回中国市场。那么不管它是可能回多少，整体上它是个增量加分项对吧？那么这样的话其实是比较有利于A股和港股的市场。 所以整体来看下半年经济大概率能够磨底，那么我们还有一些利好的期权，所以下半年整个投资的主线其实分为两部分，如果经济修复的比较慢，可能还是要去找一些和经济关联度比较低的板块，这些板块大部分是出现在一些新的技术这些领域，那么上半年我们看到了AI，那么最近一 两个月看到了人形机器人，包括智能驾驶、MR，还有一些相对小众的，像新能源里面的N型电池、复合节流体，包括3D打印或许下半年还有一些新的概念出来，但整体而言，在经济在需求端没有大的修复或者突破的情况下，只能通过一些技术的革命去通过一些新增的供给来创造一些需求，所以这个可能是未来几年， 选一遍，去 体的思路。 如果说我们经济一直比较疲软情况下，可能是这个可能会比较持续，这种新技术的一些投资。那么另外一方面就我们去优选一些成长股进行左侧的布局。因为这一类的股票其实在过去的两三年一直处于一个持续下跌的状态，基本上和高点相比基本上是腰斩，或者说跌掉70%，有的可能跌了80%。这里面其实我们要区分一下，有些市值特别大的和经济关联度比较高的，未来的机会可能不是特别大。当然我说的是个中长期的机会，如果说我们能看到未来在某个时间点经济有一个相对强劲的恢复，那么这种股票可能会有一个阶段性的估值修复，但是把时间拉长，特别大市值的同时又和经济关联度比较高的，可能机会不是特别大，但是也有一部分它们是和经济关联度相对比较弱的。那么这些股票不管是和国际的同类标的进行对标也好，还是和它自己在国内的长期的市场空间去对比也好，它还是能有比较大的增长空间，或者说符合我们三年一倍的这么一个标准，那么这种股票我们现在是可以慢慢的左侧布局了，但是这种股票因为不在风口上，所以可能短期不见得有很好的表现。但是我们也看到最近的市场其实一旦有一个新机会，它的上涨是特别快的。所以你如果说完全等到右侧去布局，可能到时候其实给你买入的时间窗口会比较短，可能会错过这种机会。所以整体而言，我们在新技术去寻找新的投资机会的同时，也会时不时的把我们过去覆盖的这些优质的成长股，时不时得去筛 找出那些和经济关联度比较弱，长期空间相对还比较大的这一类的标的，逐步的进行左侧布局。那么这个是我们整个下半年的一个整 那么后面我们对市场上比较热门的几个方向提出我们一些的看法。首先上半年最热的应该就属于人工智能了。人工智能从2月春节以后回来以后就开始启动。那么在3月中下旬随着微软的Copilot这个产品的发布掀起了一个高潮。那么到了4月中旬，建了第一个顶，那么从4月中旬以后往后开始分化，算力相关的，或者说光模块，包括服务器，其实主要是光模块。因为受益于海外出货，它们订单得到了兑现，业绩开始超越业绩超预期，所以创了新高，但其它的以游戏或者应用相关的股票，其实在5月下旬以后到6月上旬有一个反弹，但大部分应该是没有到达4月份的高点。那么最近这些股票其实又跌下来了，那么所以整体我们也可以看到整个上半年AI的演绎，基本上从前期的偏主题的炒作，到后期的部分领域或者说部分公司，它得到了一些订单的兑现，那么后面的公司就开始分化，所以如果能够兑现，如果能落地能够兑现订单收入或者利润的这些股票表现的相对较好。当然也有一部分是海外应用，它能够兑现一些用户数，那么整体表现还可以。如果说什么东西都不能兑现，那么后面其实炒过风之后，风走了之后，这些股票跌幅还是比较大，所以我们从这点上来看转向下半年，因为上半年该炒的其实基本都炒过了，下半年我们认为其实要转向落地了。那么转向落地的过程中，因为上半年的光模块服务器基本上已经落地，那么后面可能就是会持续得观察它们能不能继续超预期。但现在其实A股刚开始炒的时候总是在0~1的过程中都是会给一个比较乐观的预期，所以大概率判断它们大幅继续超预期的可能性相对较小，但其实继续跟踪就可以了。那么另外一方面就是我们要看上半年，因为是海外，海外的应用表现比较好，那么国内因为大模型的牌照迟迟没有落 地，所以国内的这些应用其实一直也没有落地。那么最近我们也看到嗯国内像讯飞像文心一言，包括金山办公都做了一些产品的发布会，其实现在国内大模型也比较多，也出现了也有像文心一言已经上了AppStore，上了苹果的应用商店其实都可以下载。所以我们判断后面大模型的牌照可能后面也会比较快的落地，那么落地之后可能会有一些应用会迎来爆发期，那么这个里面我们会去找一些实际受益的方向，但是坦白来讲，因为应用会比较少，它不像光模块或者服务器它比较集中，那么应用了各行各业都会有一些应用，包括上市公司和非上市公司。 所以后面我们首先第一要看哪些应用能落地，第二，落地以后你的用户数能不能上去？第三还要观察它的商业化能力，有些应用虽然用户数上去了，但是付费能力比较差，或者说没人愿意去付费，其实对股价也没有什么太大的刺激。所以后面的应用这方面观察到它落地之后，确实需要仔细去挑选。那么这里我们是优选那些能够扩大收入，同时容错率比较高，容错率高是指因为AI的回答它不是100%的正确，有些时候还会出现一些幻觉或者胡言乱语，所以在一些特别严肃的场合场景下，像医疗，像法律等等这些比较严谨的行业，可能它的落地速度会比较慢，包括具有闭环场景的应用，这个是我们重点去观察的方向。如果是这种AI的模型仅仅是能够降低企业的成本。基本上我们认为可能这种股票的机会不是特别大，因为能降低成本的话，基本上你这个行业里所有的公司都能降低成本。同时其实历史上A股的牛股没有一个是通过降低成本来出现牛股的，一定是能够扩大了用户数，扩大收入，具