估值天花板系列报告1：泛TMT行情的关键、制约与空间

泛TMT行情的关键、制约与空间 策略研究 策略专题 核心要点： —估值天花板系列报告1 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 估值抬升空间是决定TMT行情成色的关键；估值抬升空间也是决定电子阶段性行情的关键，但并非是完整区间行情的决定性因素 报告日期：2023-07-14 无论是完整区间维度还是某一阶段性维度，估值都是TMT行情涨跌的最重要驱动力，即估值变动可以非常契合的解释TMT行情的变动。计算机4次、通信7次、传媒3次拔估值行情期间，指数与估值间都呈现 出显著强正相关性，相关系数普遍在0.85以上，甚至完全正相关。如果 考虑2013年至今的完整区间区，计算机、通信、传媒行业指数与估值的相关系数分别为0.7979、0.7832、0.8791，同样表现出高强正相关。 在电子的某些阶段性行情期间，估值同样是关键性因素；但完整区间内，估值的解释效果减弱。如电子发生过的4次拔估值行情期间，指数与估 值的相关性几乎都达到了完全正相关的程度。但2013年至今的完整区间内，相关系数仅为-0.0326。估值在阶段性行情和完整区间内的影响大相径庭的原因在于，除了估值能单独支撑电子行情上涨外，也能存在业绩单独支撑电子行情上涨，因此在业绩完全支撑阶段，行情与估值间呈现的负相关性将在完整区间维度上对冲估值支撑阶段的正相关性。如2016.10月下—2017.11月上，电子估值下挫40.9%，但指数仍上涨19.2%，期间相关系数为-0.3145。 估值是关键性影响因素，但也存在客观天花板 泛TMT板块的历史行情中，都体现出来了各自的拔估值行情所对应的估值百分位天花板将整体随着轮次的推进而下降的趋势。 计算机的估值百分位天花板在90%左右可能是一个比较重要的行情和估值考验关口。越发接近这个数值，其性价比和潜力越低。 通信的估值百分位天花板在70%左右可能是一个比较重要的行情和估值考验关口。 传媒的估值百分位天花板在80%左右可能是一个比较重要的行情和估值考验关口。 电子的估值百分位天花板在70-75%左右可能是一个比较重要的估值考验关口。但需要注意的是，这也许并非是行情的考验关口，更多属于行情支撑因素转换的关口，即行情的上涨支撑从估值切换为业绩。 当前电子和通信的配置价值高 电子拔估值行情距离历史可比天花板尚有充分空间，同时考虑到拔估值 行情结束后仍将有业绩继续支撑行情上涨，因此当前时点上电子行业的配置价值很高。截至7月13日，电子估值46.2X，处于49.4%分位水平，也是本轮行情中估值分位最高点。当前位置无论是距离可比历史百分位或70-75%估值考验关口，都存在充分提升空间，因此仅从估值天花板角度，电子就具备良好配置价值。还考虑到，过去历史中通常电子估值百分位到达天花板后，行情将继续转换为业绩支撑上涨，在这个角度上电子的配置价值更加突出。 通信拔估值行情距离历史可比天花板还有充分空间，当前配置价值仍高。截至7月13日，通信估值34.3X，处于历史19.4%分位。在6月20日通信估值曾一度高至30%分位。但无论是当前估值分位还是此前最高 估值分位相比历史可比天花板、70%考验关口或此前最低47.6%估值分位天花板，均有较大提升空间。因此通信行情当前具备很高配置价值。 计算机拔估值行情或许已经出现了本轮高点，当前整体配置价值偏低。截至7月13日，计算机估值67.8X，处于81.4%分位，属于接近历史可比天花板的高位。实质上本轮计算机行情可能已经出现了高点，即6月20日时92.2%的估值百分位，已经触及历史可比天花板水平和90%考验关口。当前时点看，计算机配置价值偏低，后续仍将以估值消化为主，也不排除催化剂出现带动行情阶段性反弹，但预计难以再创新高。 与计算机类似，传媒拔估值行情或许也见到了本轮高点，当前整体配置价值偏低。截至7月13日，传媒估值47.1X，处于61.9%分位，属于接近历史可比天花板的高位。本轮传媒行情可能也已经出现了高点，6月 20日时75.1%分位，接近历史可比天花板水平和80%左右的考验关口。因此站在当前时点，传媒板块的整体配置价值也偏低。 风险提示 对比研究和以往经验的局限性；行业上涨模式和支持因素发生变化等。 正文目录 1估值是决定TMT行情成色的关键，同时也是电子阶段性行情的关键4 2估值是关键性影响因素，但也存在客观天花板，当前电子和通信配置价值高5 3TMT及电子行情的关键影响因素及制约7 3.1估值能否提升以及多大提升空间是决定计算机行情的关键7 3.2估值空间同样是决定通信行情的关键9 3.3估值对传媒行情的决定性影响更加重要10 3.4电子估值百分位天花板并不是行情的天花板11 图表目录 图表1TMT长短期行情的关键均在于估值；电子阶段性行情的关键估值也很重要5 图表2成长科技板块各行业的估值天花板和对应分位数均随时间的推进而整体下降7 图表3计算机行业行情与估值正相关性高度紧密8 图表4计算机行业的4次拔估值行情；指数与估值的趋势和时间拐点高度一致，整体相关性高达0.79798 图表5通信行业的7次拔估值行情；指数与估值的趋势和时间拐点高度一致，整体相关性高达0.78329 图表6通信行业行情与估值正相关性高度密切10 图表7传媒行业行情与估值正相关性高度密切10 图表8传媒行业的3次拔估值行情；指数与估值的趋势和时间拐点高度一致，整体相关性高达0.879111 图表9电子行业的4次拔估值行情；指数与估值的趋势和时间拐点在某些阶段高度一致，但完整区间相关性不高12 图表10电子行业的阶段性行情与估值正相关性高度密切，但完整区间内不存在相关性13 我们曾在2023年4月8日发布的策略专题《TMT拔估值行情的天花板在哪里？》中，站在估值百分位天花板角度来对泛TMT行情进行分析，彼时指出“计算机拔估值行情已经接近历史可比天花板，通信、传媒、电子均尚有较大空间”，随后2023 年4月10日-2023年5月25日期间，计算机大跌17.14%。 我们在2023年5月7日周报《震荡市下把脉复苏、科技及中特估》中，使用同样的方法对彼时泛TMT估值提升空间进行了跟踪判断，指出“传媒的估值百分位已经接近历史可比天花板位置，并且出现内部估值扩散，可能预示传媒行情接近顶部”，同样的从2023年5月5日-2023年5月25日期间，传媒行业大跌17.44%。 我们在2023年6月18日周报《政策期待逐步兑现，可以适当乐观一些》中，在当时TMT板块在催化剂和海内外流动性双改善的大幅上涨背景下，再次对泛TMT的估值提升空间进行了跟踪判断，指出“短期内TMT可能在市场情绪下继续上涨，但高位的估值百分数制约下，市场对中长期性价比的考虑应该重于短期持续性的考虑，并明确指出通信、电子性价比优于计算机、传媒”，在2023年6月21日-2023 年7月12日期间，计算机、传媒分别下跌15.22、17.89% 过去的数次经历表明通过过去估值百分位历史天花板的对比，确实可以对TMT行情的顶点和方向进行较好的研判。因此我们本篇报告在4月8日专题报告的基础上，一方面，进一步研究指出了估值分别对TMT和电子行情的关键性影响；二方面， 是在一的基础上更进一步地对估值百分位客观存在的天花板进行了更加明确的定位，如指出不同TMT行业的天花板考验关口等；三方面，也在当前行情下，对泛TMT行业的未来估值或行情空间进行跟踪判断；四方面，本篇报告不仅旨在申万一级行业上对行情进行研判，更是在此框架上，开启对泛TMT行业的二级行业行情进行研 判，以期更好更精确的落地。 1估值是决定TMT行情成色的关键，同时也是电子阶段性行情的关键 估值能否提升以及多大提升空间是决定TMT行情的关键，无论是完整区间维度还是某一阶段性的维度，即估值是TMT行情上涨或者下跌的最重要影响原因所在。TMT行业指数与估值曲线在运行趋势和时间拐点上都保持高度一致，因此无论是阶段性行情维度还是完整区间维度上，二者都具备相当强的正相关性。 计算机的4次拔估值行情中，行业指数与PEttm曲线几乎都呈现完全正相关。在2013年初至今的完整区间段内，二者也保持0.7979的高强正相关性。 通信的7次拔估值行情中，仅1次相关性相对略低为0.6930（实际上这也是强相 关性），其余均保持在0.85以上的强相关程度，多次也呈现完全正相关关系。在2013 年初至今的完整区间段内，二者也保持着0.7832的高强正相关性。 传媒的3次拔估值行情中，相关系数均保持在0.85以上的高相关程度。在2013 年初至今的完整区间段内，二者保持着0.8791的高强正相关性，甚至相关程度强于计算机和通信。 与TMT行情中估值处于绝对关键影响力有所异同的是，电子在某些阶段性行情中估值也充当了决定性的影响因素，如过去的4次拔估值行情期间，电子行业指数 和估值曲线的相关系数几乎都呈现出了完全正相关的状态。然而如果考虑2013年初以来的完整区间，电子行业指数和估值曲线的相关系数却仅为-0.0326，即完整区间内相关性几乎不存在。估值在某些阶段性行情和完整区间内的影响力大为迥异，其主要原因在于除了估值能支撑电子行情上涨以外，业绩也能单独支撑行情上涨（这是TMT板块没有过的），由此导致在这些阶段中电子行业指数与估值曲线之间呈现负相关，从而在完整区间维度上对冲了由拔估值行情期间估值正相关的影响。如2016 年10月下旬-2017年11月上旬期间，电子行业估值持续大幅下挫了-40.9%，然而指数仍然继续上涨了19.2%，这期间行情的上涨全部有业绩贡献。 图表1TMT长短期行情的关键均在于估值；电子阶段性行情的关键估值也很重要 TMT-计算机行情与估值相关性 TMT-通信行情与估值相关性 TMT-传媒行情与估值相关性 电子行情与估值相关性 起 止 相关系数 起 止 相关系数 起 止 相关系数 起 止 相关系数 2015年初 2015/6/3 0.9923 2015年初 2015/6/12 0.9983 2015年初 2015/6/3 0.9962 2015年初 2015/6/12 0.9986 2015/9/16 2015/12/30 0.9995 2015/9/16 2015/12/30 0.9884 2015/9/16 2015/12/22 0.8725 2015/9/16 2015/12/30 0.9971 2018/2/7 2018/3/20 0.9963 2016/3/1 2016/12/1 0.8506 2019/8/12 2020/7/14 0.9580 2016/3/1 2016/10/24 0.9739 2019/1/4 2020/7/13 0.9613 2017/7/18 2017/11/13 0.6930 2013年至2023/7/12 0.8791 2019年初 2020/7/13 0.9960 2013年至2023/7/12 0.7979 2018/11/2 2019/3/12 0.9999 2013年至2023/7/12 -0.0326 2019/11/26 2020/7/13 0.8525 2021/5/11 2022/1/17 0.9349 2013年至2023/7/12 0.7832 资料来源：Wind，华安证券研究所。估值分位数根据2010年起。相关系数为对应区间内行业行情与估值的相关性程度 2估值是关键性影响因素，但也存在客观天花板， 当前电子和通信配置价值高 TMT和电子行业的拔估值行情所对应的估值百分位天花板，基本上均随着轮次的推进而整体在下降。计算机、通信、传媒以及电子行情的历史行情中皆体现出来了这样的趋势。而估值百分位天花板的下降，可以用市场的学习效应和政策的学习 效应来解释。当然对于不同行