估值天花板系列报告2：电子细分领域当前配置价值如何排序？

电子细分领域当前配置价值如何排序？ 策略研究 策略专题 —估值天花板系列报告2 报告日期：2023-07-19 核心要点： 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 估值是电子各细分领域在拔估值阶段性行情期间的最关键驱动力；在完整区间维度，解释效果虽各有不同，但均并不好。 在拔估值阶段性行情期间，细分行业指数与估值之间呈现极高的正相关性。半导体8次、元件7次、光学光电子4次、消费电子7次、电子化 学品8次的历史上拔估值行情期间均是如此，甚至多数为完全正相关。 完整区间维度上，细分行业指数与估值之间的相关性或无或弱。2013年至今的完整区间内，半导体、元件、光学光电子、消费电子、电子化学品行业的指数与估值相关系数分别呈现-0.1503无相关、-0.1425无相关、0.3758弱正相关、-0.2520弱负相关、0.3243弱正相关。完整区间内和多段拔估值行情期间，指数与估值相关系数存在巨大差异的原因主要在于在拔估值阶段性行情之外，存在业绩单独影响或者估值业绩共同影响从而抵消或减弱相关性的情形。 电子各细分领域拔估值行情存在客观的估值百分位天花板，但普遍也存在估值百分位天花板后业绩继续支撑行情上涨的现象。 乐观估计下，半导体行业的估值百分位天花板考验关口可能在90%左右；中性估计下，半导体行业的估值百分位天花板考验关口可能在70%左右；谨慎估计下，半导体行业的估值百分位天花板考验关口可能在50%左右。 元件行业的估值百分位天花板在75%左右可能是一个比较重要的估值考验关口。 光学光电子行业的估值百分位天花板在70%左右可能是一个比较重要的估值考验关口，历史上该关口相对比较稳定。 消费电子行业的估值百分位天花板，乐观估计下，65%左右可能是一个比较重要的估值考验关口。 电子化学品行业的估值百分位天花板在80%左右可能是一个比较重要的估值考验关口。 除电子化学品外，其余细分行业都存在估值百分位天花板与行情顶点不对应的情形，即估值百分位达到天花板后，行情仍能在业绩的支撑下继续上涨。这种情形一般在估值百分位底部回升后的第一次天花板后更加常见。 当前时点的配置价值上，价值高：半导体、元件、消费电子＞价值 较高：电子化学品＞价值一般：光学光电子。 半导体具备很高、长远的配置价值。当前半导体估值百分位23.6%，无论相比乐观估计90%、中性估计70%、谨慎估计50%的估值分位数考验关口，都有充分提升空间。再者，考虑到估值百分位天花板后，行情仍有望受益业绩支撑继续上涨。 元件行业具备很高、长远的配置价值。当前元件估值百分位31.3%，距离75%左右考验关口有充分提升空间潜力。同样其历史表现中也存在行情在估值百分位天花板后受业绩支撑继续上涨的情形。 消费电子具备很高、长远的配置价值。当前消费电子估值百分位18.4%，距离乐观估计下的65%可能考验关口，尚存在充分提升空间。消费电子也存在估值百分位天花板后行业继续受业绩支撑上涨的可能。 电子化学品具备较高的配置价值。当前电子化学品估值百分位50.3%，距离历史经验下的80%可能考验关口还存在较大提升空间。但考虑到电子化学品几乎未出现估值百分位天花板后，行情继续受业绩支撑上涨的情形。因此电子化学品配置价值仅体现在估值百分位优势上，配置价值较高，但弱于半导体、元件、消费电子。 光学光电子的估值百分位天花板已经显著高于此前数轮，尽管可能存在估值百分位后行情受益业绩支撑继续上涨，但不具备估值百分位继续大幅提升空间的优势，因此当前配置价值一般。光学光电子估值百分位84.2%，均高于过去数次的估值百分位天花板，也明显高于75%左右可能的考验关口。 风险提示 对比研究和以往经验的局限性；行业上涨模式和支持因素发生变化等。 正文目录 1估值是细分行业拔估值阶段性行情的关键支撑，但在完整区间内各有不同4 2估值百分位存在天花板但不一定代表行情结束，当前半导体、元件、消费电子和电子化学品配置价值高5 3电子细分行业行情的关键影响因素及估值百分位天花板8 3.1半导体行情与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间不相关8 3.2元件行情与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间不相关9 3.3光学光电子行情与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间弱正相关11 3.4消费电子行情与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间弱负相关12 3.5电子化学品行情与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间弱正相关13 图表目录 图表1估值在电子二级细分行业的阶段性行情中和完整区间内的影响5 图表2电子各二级行业的估值天花板和对应分位数均随时间的推进而整体下降7 图表3半导体行业在拔估值期间与估值呈现高度正相关，完整区间内几乎不存在相关性9 图表4半导体的8次拔估值行情；完整区间指数与估值相关系数为-0.15039 图表5元件的7次拔估值行情；完整区间指数与估值相关系数为-0.142510 图表6元件在拔估值期间与估值呈现高度正相关，完整区间内几乎不存在相关性11 图表7光学光电子在拔估值期间与估值呈现高度正相关，完整区间内呈现出弱正相关性11 图表8光学光电子的4次拔估值行情；完整区间指数与估值相关系数为0.375112 图表9消费电子的7次拔估值行情；完整区间指数与估值相关系数为-0.252013 图表10消费电子拔估值期间与估值呈现高度正相关，完整区间内呈现弱负相关性13 图表11电子化学品的8次拔估值行情；完整区间指数与估值相关系数为0.324314 图表12电子化学品拔估值期间与估值呈现高度正相关，完整区间内呈现弱正相关性14 我们在2023/07/14日发布了TMT估值天花板系列研究的首篇报告《泛TMT行情的关键、制约与空间》，在该篇报告中，我们对计算机、通信、传媒、电子共4大泛TMT行业的阶段性拔估值行情维度和2013年以后的完整区间维度下的行情关键支撑进行了挖掘和论证，提出了“无论是完整区间维度还是某一阶段性维度，估值都是TMT三大行业行情涨跌的最重要驱动力；电子的某些阶段性行情期间，估值是关键性因素，但完整区间内估值对行情的解释效果减弱”的判断。同时在证明估值的关键性影响后，根据各行业估值百分位天花板的历史演绎总结归纳出了其可能存在的行情或估值考验关口百分位值，其中计算机、通信、传媒的行情和估值考验关口可能分别在90%、70%、80%估值百分位。最后，在上述两点逻辑的支撑下，对泛TMT的4个行业配置价值进行了判断，提出了“电子和通信当前配置价值高，计算机和传媒当前配置价值低甚至已经出现了本轮行情和估值高点的结论”。 为了进一步落地和挖掘更精细的投资结构，我们在系列报告的后篇将对泛TMT四大行业的二级细分领域采用同样的方法进行更细的挖掘和判断，本篇主要是对电子行业细分领域行情的关键性影响因素、制约和配置价值进行了研究。 1估值是细分行业拔估值阶段性行情的关键支撑，但在完整区间内各有不同 从拔估值行情的阶段性维度看，估值均是电子二级细分行业行情的最重要驱动力，即估值承担了半导体、元件、光学光电子、消费电子和电子化学品各细分领域拔估值行情期间的几乎全部贡献力量，在这些行情，二级行业的指数与对应估值几乎都呈现出极高的正相关性，即二者在运行趋势和时间拐点上都保持高度一致。从2013年初起至今的完整区间维度看，估值对各细分领域的解释效果有所区别，在半导体和元件领域上，指数与估值之间无相关；在光学光电子和电子化学品上，指数与估值之间呈现弱势正相关；在消费电子领域上，指数与估值之间呈现弱势正相关。 当然无论哪个细分领域的完整区间内，指数与估值的相关性（即解释效果）都远不如拔估值阶段性行情期间，原因主要在于电子的二级细分领域普遍存在业绩能单独支撑行情上涨的情形，由此在完整区间内对估值贡献期间的高强相关性进行了对冲和抵消。 半导体的8次拔估值行情期间，行业指数与PEttm曲线之间几乎都呈现出完全正相关。在2013年初至今的完整区间段内，二者呈现出-0.1503的无相关。 元件的7次拔估值行情期间，行业指数与PEttm曲线之间的相关系数除2016.3 月初-2016.7月下之间在0.77的较强正相关以外，其余均在0.9以上的高强相关，大 多次呈现几乎完全正相关。在2013年初至今的完整区间段内，二者相关性系数为 -0.1425的无相关。 光学光电子的4次拔估值行情期间，行业指数和PEttm曲线之间的相关系数均在0.85以上的高强正相关。在2013年初至今的完整区间段内，二者呈现相关系数为 0.3758的弱势正相关。 消费电子的7次拔估值行情中，行业指数和PEttm曲线之间的相关系数均在0.9以上的高强正相关。在2013年初至今的完整区间段内，二者相关系数为-0.2520的弱负相关。 电子化学品的8次拔估值行情中，除2021.10月中-2022.1月中相关系数为0.5510 的一般正相关以外，其余次数下相关系数均是在0.9以上的高强正相关。在2013年 初至今的完整区间段内，二者相关系数为0.3243的弱正相关。 图表1估值在电子二级细分行业的阶段性行情中和完整区间内的影响 电子-半导体 行情与估值相关性 电子-元件行情与估值相关性 电子-光学光电子 行情与估值相关性 电子-消费电子 行情与估值相关性 电子-电子化学品 行情与估值相关性 起 止 相关系数 起 止 相关系数 起 止 相关系数 起 止 相关系数 起 止 相关系数 2015/01/05 2015/06/12 0.9840 2015/01/05 2015/06/12 0.9988 2015/01/05 2015/06/15 0.9977 2015/01/05 2015/06/15 0.9977 2015/01/05 2015/06/05 0.9698 2015/07/09 2015/07/24 0.9999 2015/07/09 2015/08/17 0.9980 2015/09/16 2015/12/22 0.9848 2015/07/08 2015/07/24 1.0000 2015/09/07 2015/12/18 0.9999 2015/09/16 2015/12/31 0.9938 2015/09/16 2015/11/26 0.9172 2016/03/01 2016/10/21 0.8988 2015/09/16 2015/12/31 0.9267 2016/05/12 2016/06/28 1.0000 2016/05/19 2016/06/27 1.0000 2016/03/01 2016/07/26 0.7757 2019/02/01 2020/09/04 0.8702 2017/01/20 2017/03/24 0.9754 2018/02/08 2018/05/10 0.9980 2018/02/08 2018/04/25 0.9639 2019/05/27 2020/02/25 0.9950 2013年至2023/7/14 0.3751 2019/01/04 2020/08/25 0.9795 2018/10/19 2020/07/13 0.9071 2019/01/04 2020/07/14 0.9667 2020/04/01 2020/07/13 0.9807 2021/09/22 2022/01/04 0.9926 2021/05/12 2021/08/02 0.9982 2021/05/11 2021/08/02 0.9998 2021/05/14 2021/08/12 1.0000 2022/04/27 2022/08/18 0.9907 2021/10/13 2022/01/17 0.5510 202