估值天花板系列报告3：通信细分领域行情还能创新高吗？
通信细分领域行情还能创新高吗？ 策略研究 策略专题 核心要点： 报告日期：2023-08-03 —估值天花板系列报告3 分析师：郑小霞 执业证书号：S0010520080007电话：13391921291 邮箱：zhengxx@hazq.com 分析师：刘超 执业证书号：S0010520090001电话：13269985073 邮箱：liuchao@hazq.com 相关报告 1、《泛TMT行情的关键、制约与空间 —估值天花板系列报告1》2023/07/14 2、《电子细分领域当前配置价值如何排序？—估值天花板系列报告2》2023/07/19 通信设备和通信服务行业，其行情与估值演绎（涨跌走势及变动拐点时间）之间呈现出高度的相关性和一致性。 即若估值提升/回落，细分领域行情便随之上涨/下跌；若估值出现走势拐点，细分领域行情也将同时随之出现拐点。 通信设备11次、通信服务7次拔估值行情期间，行业指数和估值之间 都呈现极高正相关性。而2013年至今的区间内，相关系数分别为0.5238和0.5676，属于一般相关。原因主要在于拔估值行情以外其他阶段，指数与估值弹性相差巨大，对拔估值阶段的高强正相关性形成了一定对冲。但完整区间内，估值走势和变动仍能对行情有关键性引导：一是二者涨跌性质上是同涨同跌，尽管幅度上有较大差别；二是二者走势变化 出现的时间拐点高度一致。 预计本轮估值百分位顶点和反弹点的关键考验关口：通信设备 （70%、50%），通信服务（65%、50%）。 细分领域过往拔估值行情演绎出来的估值百分位天花板存在周期性变动和趋势性下降的特征。估值百分位天花板会形成周期性顶点（对应一轮行情中的估值最高点）和反弹点（估值见顶后大方向回落，但也会出现反弹，且反弹高度越来越低）；此外除了同一轮周期的反弹点低于顶点外，新一轮周期的顶点和反弹点整体都低于上一轮周期的顶点和反弹点。结合上述特征和历往估值百分位天花板，我们预计： 本轮周期，通信设备行业估值百分位周期性顶点所面临的考验关口可能在70%左右；周期性反弹点所面临的考验关口可能在50%左右。 本轮周期，通信服务行业估值百分位周期性顶点所面临的考验关口可能在65%左右；周期性反弹点所面临的考验关口可能在50%左右。 当前时点看，通信设备和通信服务均由于充分的估值百分位提升空间潜力，而具备良好的配置价值。 通信设备行业具备良好的配置价值。当前估值百分位24.4%，本轮最高百分位47.9%，相比本轮周期顶点可能70%左右考验关口都有充分提升空间。或谨慎考虑当前分位距离反弹点可能50%左右考验关口也有较大提升空间。行情可能还处于本轮估值百分位周期性顶点的左侧。 通信服务行业也具备良好的配置价值。当前估值百分位30.1%，本轮最高百分位33.3%，相比本轮周期顶点可能65%左右考验关口尚有充分提 升空间。同样谨慎考虑下，当前分位距离反弹点可能50%左右考验关口也有较大提升空间。因此通信服务行业同样可能仍处于本轮估值百分位周期性顶点的左侧，具备良好的配置价值。 风险提示 对比研究和以往经验的局限性；行业上涨模式和支持因素发生变化等。 正文目录 1估值是通信细分行业走势和拐点时间的关键性引导4 2距可比估值百分位天花板仍有充足空间，通信设备和服务都具备良好配置价值5 3通信细分领域行情的关键影响因素及估值百分位天花板7 3.1通信设备指数与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间一般正相关7 3.2通信服务指数与估值在拔估值行情期间高度正相关，完整区间一般正相关9 图表目录 图表1估值在通信二级细分行业的拔估值行情中和完整区间内的影响5 图表2通信二级行业的估值百分位天花板呈现周期性变动和趋势性下降的特征7 图表3通信设备行业的11次拔估值行情；指数与估值的趋势和时间拐点相对一致，整体相关性为0.52388 图表4通信设备行业在拔估值行情期间的正相关性极强，完整区间内正相关性一般9 图表5通信服务行业在拔估值行情期间的正相关性极强，完整区间内正相关性一般10 图表6通信服务行业7次拔估值行情；指数与估值的趋势和时间拐点基本一致，整体相关性为0.567610 我们在2023/07/14日发布了TMT估值天花板系列研究的首篇报告《泛TMT行情的关键、制约与空间》，在该篇报告中，我们对计算机、通信、传媒、电子共4大泛TMT行业的阶段性拔估值行情维度和2013年以后的完整区间维度下的行情关键支撑进行了挖掘和论证，提出了“无论是完整区间维度还是某一阶段性维度，估值都是TMT三大行业行情涨跌的最重要驱动力；电子的某些阶段性行情期间，估值是关键性因素，但完整区间内估值对行情的解释效果减弱”的判断。同时在证明估值的关键性影响后，根据各行业估值百分位天花板的历史演绎总结归纳出了其可能存在的行情或估值考验关口百分位值，其中计算机、通信、传媒的行情和估值考验关口可能分别在90%、70%、80%估值百分位，电子估值百分位的考验关口可能在70-75%，同时电子行情可能在估值百分位触及天花板后转由业绩驱动继续上涨。最后，在上述两点逻辑的支撑下，对泛TMT的4个行业配置价值进行了判断，提出了“电子和通信当前配置价值高，计算机和传媒当前配置价值低甚至已经出现了本轮行情和估值高点的结论”。 为了进一步落地和挖掘更精细的投资结构，我们在系列报告的后篇将对泛TMT四大行业的二级细分领域采用同样的方法进行更细的挖掘和判断。2023/07/19我们发布了本系列第2篇专题报告《电子细分领域当前配置价值如何排序？》，提出了“配置价值高：半导体、元件、消费电子＞配置价值较高：电子化学品＞配置价值一般：光学光电子”的结论。本篇报告继电子细分领域之后展开对通信细分领域的配置价值研究。 1估值是通信细分行业走势和拐点时间的关键性引导 无论是通信设备行业还是通信服务行业，估值均与其行情趋势演绎和行情变动拐点时间之间呈现出高度的相关性和一致性。即假若估值提升/回落，细分领域便能随之上涨/下跌；假若估值见到了拐点，细分领域的行情也同样随之而出现拐点。 其中在拔估值行情期间内，包括通信设备行业的11次、通信服务行业的7次，行业指数与其估值曲线之间整体都呈现出极高的正相关性，甚至大多数情况下都呈现出近乎完全的正相关性。 而在2013年至今的完整区间内，通信设备和通信服务行业指数与估值曲线的相关系数分别为0.5238和0.5676，均是属于一般正相关程度，相比拔估值行情阶段性 下的接近完全正相关要明显低。主要原因便在于存在其他阶段内行业指数与估值曲线弹性相差巨大的情形，因此会相应的对冲拔估值阶段性行情的高强正相关性。但我们更应该关注的是，完整区间内行业指数与估值区间之间仍然存在良好的对应关系，包括：一方面，二者的涨跌性质上仍然表现出来同涨同跌，尽管涨幅或跌幅上存在较大差别；二方面，二者走势变化的拐点时间上具有高度一致性。因此估值的走势和变动在完整区间内也对行情有关键性的引导意义。 图表1估值在通信二级细分行业的拔估值行情中和完整区间内的影响 通信-通信设备行情与估值相关性 通信-通信服务行情与估值相关性 起 止 相关系数 起 止 相关系数 2015/1/5 2015/6/15 0.9969 2015/2/9 2015/6/10 0.9993 2015/7/9 2015/7/24 0.9995 2015/7/31 2015/8/20 0.9999 2015/9/16 2015/12/31 0.9349 2015/8/27 2015/11/12 0.7878 2016/5/19 2016/7/26 0.9804 2016/5/20 2017/3/20 0.7578 2017/7/18 2017/10/9 0.7448 2019/1/31 2019/3/12 1.0000 2018/2/12 2018/3/12 0.9993 2019/8/13 2019/9/10 0.9848 2018/10/19 2019/4/18 0.9971 2020/2/4 2020/2/26 0.9857 2019/8/12 2019/9/10 0.6517 2013年至2023/8/2 0.5676 2020/2/4 2020/7/13 0.7482 2021/5/11 2021/11/24 0.9725 2022/4/27 2022/8/18 0.9968 2013年至2023/8/2 0.5238 资料来源：Wind，华安证券研究所。估值分位数根据2010年起。相关系数为对应区间内行业行情与估值的相关性程度 2距可比估值百分位天花板仍有充足空间，通信 设备和服务都具备良好配置价值 从通信设备和通信服务行业的数次拔估值行情演绎情况来看，其所达到的估值百分位天花板存在两种较为明显的特征：呈现周期性变动和趋势性下降。 一方面，估值百分位天花板在时间序列上呈现出周期性变动特征。如通信设备行业在2015年6月中旬和2020年7月中旬分别成为了两轮周期的顶点（这个点对应一轮行情中估值的最高点）。顶点之后，估值将进入到中长期的消化通道中，同时在中长期估值回落的过程中也会出现数次反弹，但这种反弹在行情和估值上所能达到的高点将越来越低，同样也会形成越来越低的估值百分位天花板。因此从顶点之后到数次反弹点的估值百分位天花板就呈现出周期性变化。 另一方面，估值百分位所能达到的天花板随轮次推进，呈现趋势性下降。这不仅表现在一轮周期的反弹点低于顶点，且反弹点的高度越来越低（即周期下行）。同 时也表现为新一轮周期的顶点和反弹点整体比上一个周期的顶点和反弹点都低。 估值作为行情的关键性引导变量，也将在某些高度形成行情的重要考验关口。结合通信细分领域估值百分位天花板存在周期性变动和趋势性下降的特征，以及过往周期中的估值百分位天花板，我们预计： 本轮周期，通信设备行业估值百分位天花板周期性顶点所面临的考验关口有可能在70%分位左右；周期性反弹点所面临的考验关口有可能在50%左右。 本轮周期，通信服务行业估值百分位天花板周期性顶点所面临的考验关口有可能在65%分位左右；周期性反弹点所面临的考验关口有可能在50%左右。 站在当前时点，通信设备和通信服务行业都由于所具备充足的估值百分位提升空间潜力，而有良好的配置价值。 通信设备行业具备良好的配置价值。截至2023年8月2日，通信设备行业估值为35.3X，处于2010年以来的24.4%历史分位。而本轮曾经达到过的最高估值百分位在2023年6月20日，彼时估值41.1X，处于47.9%历史分位。考虑到通信估值百分 位天花板可能处于2022年11月底低点以来的新一轮周期中，而此前最高47.9%分位远不及本轮周期性顶点的可能考验关口70%分位，因此我们认为行情可能还处于估值百分位天花板周期性顶点的左侧，而当前24.4%的分位距离可能得考验关口仍有充足的提升空间和潜力。此外如果站在谨慎的角度考虑周期性反弹点可能的考验关口50%也有较大提升空间。因此总体来看，通信设备行业仍有良好的配置价值。 通信服务行业同样具备良好的配置价值。截至2023年8月2日，通信设备行业估值为29.5X，处于2010年以来的30.1%分位。本轮曾经达到过的最高估值百分位发生在2023年4月18日，彼时估值32.1X，分位数33.3%。与通信设备类似，当前以及本轮曾出现过的最高估值百分位距离新一轮周期性顶点可能的考验关口65%也有充足的空间和潜力。甚至如果谨慎考虑周期性反弹点的可能考验关口50%也有较大提升空间。因此总体来看，通信服务行业目前具备良好的配置价值。 图表2通信二级行业的估值百分位天花板呈现周期性变动和趋势性下降的特征 通信-通信设备估值“天花板” 通信-通信服务估值“天花板” 时间 估值 百分位 时间 估值 百分位 2015/6/15 105.5X 99.9% 2015/6/10 59.0X 69.5% 2015/7/24 79.8X 97.7% 2015/8
