产业链横纵全面覆盖，商用车龙头多点开花

商用车行业二十载沉浮，产业链覆盖多条线并进。历经20余年发展，福田当前已经形成覆盖整车、零部件、汽车金融、汽车后市场四大板块，建立卡车/大中客/轻客/皮卡/工程机械与环境装备/新能源汽车等6大业务单元合计18个子品牌的庞大汽车业务集团，商用车整车以及动力总成核心零部件全面自研自产，整车/发动机产能分别80/60万台左右，行业龙头地位稳固。财务角度，轻卡业务贡献公司主力营收，占比过半，康明斯发动机/戴姆勒卡车等合资品牌贡献投资收益，公司盈利受投资收益影响较大，现金流充裕，运营健康。 以轻卡业务为核心，商用车市场整体复苏，公司多点开花。1）轻卡：行业复苏，福田以“产品+技术+营销”全面布局，构建高壁垒。受益经济复苏+国标切换+出口爆发等行业因素，福田凭借完善产品线/供应链以及渠道布局有望稳固行业龙头地位并推动市占率以及产品均价持续提升，主业实现高确定性增长。2）中重卡：行业格局稳定，福田稳居前五，国内销量回暖+海外出口爆发共振，公司积极推动新品迭代，重点布局牵引载货车市场，销量有望快速增长。3）客车：公司大中客业务历史市占率/均价呈现提升趋势，聚焦重点区域推新品提升盈利，随行业回暖有望迅速复苏；轻客领域公司新能源转型+出口持续推进，提升产品市场竞争力，实现效益最大化。4）零部件：深化康明斯/采埃孚合作，布局核心零部件提供产品坚实保障。 新电动智能转型提升国内竞争力，海外市场加速开拓扩大影响力。公司以纯电为主落地新能源转型，并考虑长期发展，同步开发氢燃料电池核心技术；另外持续探索智能化产品开发应用，车联网&自动驾驶产品同步研发。海外市场围绕海外战略，在欧洲、日韩、拉美、东南亚等各地市场以多样产品线全面出击，拓展汽车全价值链业务，出口销量持续提升，效果显著。 盈利预测与投资评级：轻卡行业龙头主业持续发力，新能源转型提速。 我们预计公司2023~2025年营业总收入为598.59/726.35/872.66亿元，归属母公司净利润为14.27/21.52/28.21亿元 ， 分别同比+2092%/+51%/+31%，对应EPS为0.18/0.27/0.35元，对应PE为20/13/10倍。选取A股三家商用车公司作为可比公司，估值均值为20/12/9倍。 鉴于福田汽车商用车业务覆盖完善，盈利维持稳定，长期新能源领域布局持续发力，我们认为福田汽车应该享受更高估值溢价，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：商用车行业复苏不及预期；原材料价格大幅波动；竞争加剧。 1.商用车品类/链条全覆盖，多业务并进发展 1.1.商用车行业二十载沉浮，产业链覆盖多条线并进 北汽福田汽车股份有限公司成立于1996年，1998年在上交所上市，是国内商用车整车及零部件生产制造的龙头企业，业务涉及整车、零部件、汽车金融、汽车后市场四大板块，整车业务覆盖卡车、大中客车、轻型客车、皮卡、工程机械与环境装备、新能源汽车等6大业务单元及18个产品品牌，连续多年商用车销量排名国内第一。 福田汽车二十余年发展历程可以概括为三个阶段：1）商用车业务初步开拓：1996-2002年，公司自获得整车生产资格起，通过收购兼并、投资建厂等方式，逐步拓展皮卡、轻客、重卡等业务。2）覆盖横向全品类以及纵向全产业链：2003-2009年，公司拓展大中客业务，实现了商用车横向全品类发展，并与戴姆勒、康明斯等国际化企业签订合作协议，实现纵向全产业链覆盖，同时，公司开始在海外市场和商用车新能源化方面布局。 3）新能源化与智能化并举，向全球化企业迈进：2010年至今，公司与康明斯、戴姆勒、采埃孚等企业进一步加深合作，成立多家合营企业；并在新能源化与智能化方面进一步加大投入，实现新能源商用车纯电、混动、氢燃料体系化发展，车联网技术取得重大突破。 图1：福田汽车发展历程 股权结构稳定，与世界知名企业成立合资公司，协同优势明显。福田汽车为北汽集团（北京汽车集团有限公司）控股子公司，北汽集团实际控制人为北京国有资本运营管理有限公司，其背后为北京市国资委，股权结构稳定。北汽集团业务涉及制造、汽车零部件、出口等多方面，与福田汽车形成协同效应，优势互补。截至目前，福田汽车共建立35家子公司及相关实体，并与康明斯、戴姆勒、采埃孚三家国际化企业成立了四家合营企业，分别是北京福田康明斯发动机有限公司、北京福田康明斯排放处理系统有限公司、北京福田戴姆勒汽车有限公司、采埃孚福田自动变速箱（嘉兴）有限公司，业务涉及商用车发动机、中重卡、变速箱等，与福田汽车共同布局商用车与零部件全产业链，协同效应明显。 图2：福田汽车股权结构（2023年7月10日） 公司品牌矩阵丰富。公司形成集整车制造、核心零部件、汽车金融、后市场为一体的汽车生态体系，涵盖整车、零部件、金融、汽车后市场四大业务版块。整车业务覆盖卡车、大中客车、轻型客车、皮卡、工程机械与环境装备、新能源汽车等6大业务单元及18个产品品牌。公司整车以轻卡为主导，同时涵盖中重卡、客车、微卡等全系列商用车；专用车种类覆盖完善，有不同的车型可供选择。公司发动机由合营企业福田康明斯以及福田欧康动力系统事业部生产，福田康明斯主要产品为F系列和X系列，福田欧康动力系统事业部主要产品为欧康F2.0发动机与欧康F2.5发动机，满足不同车型动力需求。 图3：福田汽车业务情况 图4：福田整车产品概览 图5：福田发动机产品 1.2.商用车龙头地位稳固，业绩受投资收益等影响较大 公司营收总体上行，整体随行业波动，业绩受行业下行因素影响阶段性承压。2008年开始，四万亿计划推动基建发展，卡车需求大幅增加，福田汽车营收明显提升。2012年，全球经济增速在“后危机时代”整体下调，受国家经济增速放缓、鼓励政策集体淡出（车购税优惠、汽车下乡、以旧换新、节能惠民）等影响，国内商用车销量整体下滑； 且2012年公司与戴姆勒成立合营企业，欧曼业务被划归到合营企业中，业务收益基于合资50%比例计入投资收益，统计口径变化，公司营收大幅下降。2016年，GB1589-2016号文件统一了商用车对外廓尺寸和重量的超限认定，单车运力普遍下降，行业整体销量提升，推动公司营收提升。2018年，受大中客订单时间晚于预期，乘用车业务销量大幅下降影响，公司营收下滑。2021年后，国内商用车市场发展放缓，公司卡车销量下滑较多。2022年，公司实现营收464.47亿元，整车销量46万辆，同比下降29.21%，略优于行业降幅。未来，随经济逐步回暖，行业销量逐步回归中枢水平，公司营收有望迅速复苏向上。 图6：商用车卡车/客车历史年度销量/万辆 图7：福田营业收入与同比增速（年度） 车辆销售收入稳定，轻卡支撑业绩中枢。自2007年开始，公司营业收入的80%-90%左右均来自于车辆销售收入，其中轻卡业务占最主要的部分。2012年，公司与戴姆勒成立合营企业，主要生产中重卡的欧曼业务划归到合营企业中，体现为公司对合联营企业的投资收益，中重卡营收占比大幅下降。2013年以来，轻卡营收占比持续维持50%以上，营收占比稳定。 图8：福田分业务营收情况/亿元 国内市场贡献营收主力，海外市场持续发展。2013-2022年，公司国内营收维持较高水平，而国外收入占比在逐渐提升，且国外业务毛利率相对较高。2022年公司国内与国外营收分别为340.18/124.29亿元，营收占比分别为73.24%/26.76%，国外营收同比增长95.94%，盈利能力大幅提升。 图9：福田分地区营收情况/亿元 图10：福田分地区毛利率情况 福田康明斯持续贡献投资收益，宝沃乘用车业务开拓不顺。2013年，福田戴姆勒成立之后，公司对合联营企业的投资收益扭亏为盈，持续提升，合营企业中，福田康明斯持续贡献正向投资收益。2015年，公司收购宝沃品牌，进军乘用车，而2016年开始，宝沃品牌持续3年亏损，同时提高公司的广告费用等，对公司业绩造成较大的负面影响。 2019年，宝沃品牌引战，公司出售宝沃67%股权，宝沃资产减值对投资收益有较大的负面影响；截至2022年减值集体完毕，公司轻装上阵，2023年宝沃正式宣布破产。2022年，受国内重卡市场发展放缓影响，福田戴姆勒净利润大幅下滑，对投资收益造成较大的负面影响。 图11：福田对合联营企业的投资收益/亿元 图12：福田对合联营企业的投资收益（分企业）/亿元 盈利能力总体稳定。公司归母净利润与营收呈现大致相同的变化趋势，剔除2018至2021年宝沃品牌影响外，归母净利润维持相对稳定。受订单时间晚于预期，乘用车成本上升，费用上升等影响，2018年归母净利润大幅下滑。受到多种负面因素影响，宝沃资产处置后回款情况较差，宝沃资产减值持续影响，2021年归母净利润同比减少35.53亿元。2022年，宝沃影响减小，公司实现归母净利润扭亏为盈，达到0.65亿元。 费用率稳定，降本增效持续推进。2018年，宝沃品牌持续三年亏损，为了提高产品知名度，打造品牌形象，公司增加广告投入，销售费用率提高。之后公司出售宝沃汽车67%股权，宝沃无形资产重分类，2018年管理费用摊销增加。2018年后，公司持续进行费用管理，推进供给侧结构性改革，推进管理费用、财务费用和销售费用持续下降。2022年，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.75%/3.20%/3.43%/-0.18%。销售费用同比-4.33%，主要系2022年售后服务费减少导致；管理费用率同比-6.23%，主要系2021年宝沃抵债资产计提减值影响2022年折旧减少所致。财务费用同比下降较多主要原因系2022年美元等主要外币升值，公司汇兑损益加强管理，本年度汇兑收益增加较多。 图13：福田归母净利润/亿元 图14：福田费用率情况 盈利能力总体稳定，现金流维持健康水平。剔除宝沃品牌影响后，公司净利率中枢保持在2%左右，盈利相对稳定，2022年，公司销售净利率为1.98%，ROE为2.21%，基本恢复到2014年的水平。 图15：销售净利率与ROE 图16：经营性现金流量净额/亿元 1.3.渠道铺设全面，产能布局充足 区域代销为公司整车产品主要销售方式。整车方面，公司主要采用区域代理销售模式。公司国内服务网络有7000多家，遍布31个省市，平均服务半径40km。2022年代理销售营收372.48亿元，其他方式销售营收35.46亿元。通过直销业务实现销售6.5万辆，占公司销量比例为14%。 公司持续围绕6个“1+1”的分销战略方向，重构分销渠道模式，构建以“福田e家”、“ICM3.0/直销版”、“服务商PMS”为主的三大门户和六个运营支持平台，推进销售流程优化。 图17：不同销售方式营收对比/亿元 图18：不同销售方式毛利率对比 产能整体稳定，产能利用率按行业环境影响上下波动。基于技术进步及业务开拓布局等多种因素影响，2020年后公司整车规划产能小幅提升，但实际产量随全球宏观因素影响波动较大，2020年以来整车产能利用率小幅下降。公司根据市场情况灵活调整优化。 发动机整体销量与商用车呈现正相关，受原材料价格波动、国内商用车市场发展放缓的影响，发动机产能略有下降，产能利用率小幅下滑。 图19：整车产能与产能利用率情况 图20：发动机产能与产能利用率情况 2.以轻卡业务为核心，商用车市场多点开花 2.1.轻卡行业复苏，福田“产品+技术+营销”全面布局构建高壁垒 2.1.1.三重因素共振驱动轻卡行业总量向上 轻卡行业销量与政策及整体经济形势具有较强相关性，2023~2025年有望迎来稳步复苏。2022年轻卡行业销量触底，全年销量同比下滑23.4%，至162万辆。2023~2025年，在经济向好复苏，内需明显改善趋势叠加国六替换国五，国四加速淘汰以及出口行业继续增长等三种因素叠加下，轻卡销量有望稳步复苏。 驱动因素1：封控放开，经济复苏，物流货运需求增加。2010年之后，淘宝等电商平台迅速发展，对运输的需求推动物流业迅速发展，收入水涨船高，作为物流行业主要运输工具的轻卡销量迅速提升。2020年以来消费受疫情影响较大，同时受