佛山照明: 首次覆盖报告：横纵并拓助力增长，照明龙头向光而行

佛山照明是国内照明领先品牌。公司1958年以灯泡起家，目前主营业务围绕照明电器，形成了“通用照明、电工、车灯”三大板块的战略布局。近年来，公司积极布局智能照明、健康照明等新领域，以创新性的智能系统解决方案为切入点，构建品牌、平台、供应链服务等生态体系，并不断加深与阿里、腾讯、华为、百度等平台企业在智能领域的融合合作，相继推出涵盖家居、办公、商业等多元化场景的智能照明应用，可为用户提供专业的智能照明解决方案。业绩方面，2023Q1-Q3公司实现营收67.97亿元，同比增长4.17%，实现归母净利润2.39亿元，同比增长6.12%。2023年公司发布了股权激励计划，以营收、归母净利润、研发费用、营收现金比率四维度设置业绩考核目标，业绩考核目标较积极，展现了公司对未来长期发展的充足信心。 通用照明稳定发展，新兴照明亮点纷呈。我国LED照明行业经历了2012年至2017年的高速成长，现已进入成熟期，智能照明、海洋照明等新兴照明成为产业升级方向之一，据华经产业研究院数据，2022年我国智能照明行业规模达398亿元。通用照明业务为公司基本盘业务，每年为公司贡献稳定营收，公司还积极布局智能照明、海洋照明、植物照明、5G智慧灯杆等新兴照明领域，后续有望为公司通用照明业务贡献新增量。此外，公司纵向布局并购国星光电，实现了LED产业链上下游打通，有望在成本方面产生协同效应，为公司盈利创造提升空间。 把握车灯高成长机遇，收购南宁燎旺，加速拓展新能源车灯。车灯作为汽车智能化的重要载体，伴随汽车智能化发展，远期发展空间广阔。公司在自有车灯模组基础上收购老牌车灯企业南宁燎旺，将公司汽车照明产品从车灯光源、模组延展至车灯灯具产品，并与上汽通用五菱、赛力斯、长安汽车等客户达成合作，产品结构持续向智能化、高端化升级。此外，公司2023年11月实施定向增发募集资金近11亿元，计划投资自动化改造与数字化转型建设项目及车灯模组生产建设等项目，预计项目建设好后可为公司贡献客观的增量收入。 投资建议：预计公司2023-25年分别实现营收98.53/126.08/144.81亿元，实现归母利润3.20/4.47/5.18亿元，对应P/E分别为31/22/19倍。公司是通用照明行业领先企业，基本盘业务稳健发展并实现LED产业链打通，战略性横向布局车灯及新兴照明业务，未来有望持续贡献成长动能。考虑到公司综合竞争优势突出，技术储备充分，有望加速发展，看好公司业务前景，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：新技术进展不及预期；行业竞争加剧；新兴照明业务拓展速度不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1深耕照明六十载，横纵拓展寻新机 1.1照明行业领先品牌，多元版图持续扩张 佛山电器照明股份有限公司成立于1958年，65年来，公司致力于研发、生产和销售高品质的节能照明产品，为客户提供全方位的照明解决方案，业务覆盖通用照明、电工产品、汽车照明、LED封装产品四大方面。公司的发展历程可以分为三个阶段： 第一阶段（1958-2011）：聚焦传统照明，推进技术迭代与产能扩张。公司1958年以灯泡业务起家，前身为佛山市灯泡厂；1993年，公司在深交所挂牌上市，持续推进技术向节能绿色方向迭代；1997年，公司被业界誉为“中国灯王”；2000年，公司增发Ａ股5500万股用于扩大细管径荧光灯产能；2005年，公司建成30条T8荧光灯生产线，7条T5荧光灯生产线，成为亚太地区规模大的荧光灯生产基地。 第二阶段（2012-2019）：转型LED照明，业务板块延展至汽车照明与电工。2012年，公司开始大力发展LED照明；2016年，子公司智达电工科技成立，公司启动“照明+电工”双引擎驱动模式；2017年，机动车灯事业部成立，公司形成“通用照明、电工、车灯”三大板块的战略布局。 第三阶段（2020至今）：并购整合产业链上下游，探索细分赛道成长性。2020年，公司提出“稳住基本盘、开拓新赛道”思路，积极探索海洋照明、智能照明、动植物照明、健康照明等细分赛道可能性；2021年，公司并购南宁燎旺，推动汽车车灯业务加速发展；2022年，公司收购国星光电，实现LED产业链上下游一体化布局和产业协同。 图1：佛山照明发展历程 公司四大业务分别为通用照明、汽车照明、LED封装业务、贸易与其他业务。 通用照明业务：主要产品包括LED光源、LED灯具、传统照明及照明综合解决方案，主要用于家居照明、商业照明、工业照明、市政道路照明、景观照明等场景，近年来公司积极向智能照明、健康照明、海洋照明、动植物照明等新赛道拓展。2023年H1通用照明业务实现营收17.93亿元，营收占比39.26%。 汽车照明业务：公司在并购南宁燎旺后向汽车车灯总成拓展，主要产品包括前照灯、后组合灯、雾灯、倒车灯、室内灯、牌照灯等，基本囊括了汽车需要的所有车灯。该业务2023年H1实现营收8.06亿元，营收占比为17.65%。 LED封装业务：该业务主要依托控股子公司国星光电负责运营，主要产品分为器件类产品（显示屏用器件产品、白光器件产品、光电子器件产品）与组件类产品（包括显示模块与背光源、Mini背光模组），广泛应用于消费类电子产品、家电产品、计算机、通讯、显示及亮化产品、通用照明、车用照明、杀菌净化、植物照明等领域。2023年H1LED封装业务实现营收12.54亿元，营收占比为27.45%。 贸易及其他：主要包括控股子公司国星光电的贸易及应用类产品、外延及芯片产品、电子元器件及电子材料以及公司的电工业务和租赁收入、废品收入等。 图2：公司主营业务结构（2023年H1） 1.2国有独资企业控股，股权结构稳定 公司股权稳定，广东省广晟控股集团有限公司（地方国资管理机构）为公司实际控制人。公司为国有企业，截止2023年12月04日，广晟集团及其一致行动人（香港华晟控股有限公司、广东省电子信息产业集团有限公司、广东省广晟控股集团有限公司及广晟投资发展有限公司）合计持有公司的股份比例为28.47%。公司分别于2021年、2022年收购南宁燎旺与国星光电，实现了车灯业务和LED封装与组件业务的扩展。2021年5月，公司在海南投资设立佛照（海南）科技有限公司，发力海洋照明业务。 图3：佛山照明股权结构（截至2023年12月04日） 股权激励绑定企业高管，激发员工动力。2023年6月，佛山照明发布股权激励计划，将此前已回购的1300万股A股股份用于股权激励计划。本次股权激励计划激励对象范围为公司董事、高级管理人员、中层管理人员及核心骨干人员，拟授予的限制性股票数量约占公司目前总股本的0.95%。本次向员工授予的限制性股票有助于绑定企业高管，在长期保持组织架构的稳定同时激发员工动力。 表1：股权激励对象 股权激励彰显未来发展长期信心及对研发创新的重视度。本次股权激励方案中，公司设立了多维度考核标准，从营业收入、归属于上市公司股东净利润、研发费用、营业现金比率四个方面设立业绩目标。从营收和利润来看，2024年的业绩考核目标为营收较2022年增长不低于45%，归母净利润较2022年增长不低于100%，表现了公司对未来发展的充足信心。从研发费用来看，以22年研发费用为基数，预计2024-2026年增长率分别不低于20%、35%、45%，公司期望在未来仍然加强研发投入，推动产品不断升级。从营业现金比率来看，公司在发展中也期望保证自己的现金流水平。总体来看，公司业绩考核目标较为积极，不仅表现了公司对未来发展充足的信心，也有望充分激发公司的经营活力，促进研发创新，优化国企治理。 表2：股权激励业绩考核目标解除限售期 1.3营收稳健增长，盈利承压后实现正增长 2021-2022年并表带来营收高增，2023Q1-Q3营收延续稳健增长。公司21/22年营收为87.26/87.60亿元，同比增长133.02%/0.39%，营收高增的原因是公司收购南宁燎旺及国星光电，并分别于21/22年并表。南宁燎旺于21年并表，贡献收入7.07亿元、净利润0.15亿元，国星光电于22年并表，贡献收入35.80亿元、净利润1.21亿元。分别扣减当年并表收入后，21/22年实现营收40.66/51.80亿元，同比增长8.57%/8.54%。23Q1-Q3营收增长稳健，实现收入67.97亿元，同比增长4.17%。 分地区看，2020年前公司内销外收入占比稳定在6:4左右，收购南宁燎旺与国星光电后，内外销发生结构性变化，内销收入占比提升至75%左右。23H1公司实现内销收入34.78亿元，同比增长6.13%，实现外销收入10.88亿元，同比增长1.59%。公司照明业务外销收入占比较高，2023年外销收入放缓受到海外市场对我国照明产品需求放缓的影响。 图4：2018-2023Q3营业收入（亿元）及同比增速 图5：2018-2023H1公司内、外销收入及同比增速 净利润经历短期承压，2023Q1-Q3盈利实现正增长。公司21/22年归母净利润分别为2.99/2.30亿元，同比下滑5.46%/23.10%，主要原因为通用照明与LED封装业务受原材料价格上涨以及照明行业需求减缓影响，公司整体净利率有所下滑。23Q1-Q3公司实现归母净利润2.39亿元，同比增加6.12%；实现扣非后归母净利润2.30亿元，同比增加1.72%；毛利率为18.68%，同比增加0.87pct； 净利率为4.72%，同比下降0.3pct。整体来看，公司净利润经历短暂承压期后23年实现同比增长，毛利率略有提升。 图6：2018-2023Q3归母净利润（亿元）及同比增速 图7：2018-2023Q3毛利率与净利率情况情况 公司费用把控良好，研发投入持续加码。从期间费用来看，2018-2023年公司期间费用率呈下降趋势，2023年前三季度销售/管理/财务费用率由2018年的6.25%/4.57%/-0.69%下降至3.11%/4.41%/-0.51%，公司降本增效成果显著。 从研发来看，公司近年不断推动智能照明、海洋照明等新兴照明产业发展，研发费用率逐年增长，2022年研发费用达到4.41亿元，占营业收入5.03%，随着后续产品逐步放量，公司在研发上的投入未来有望为公司收入贡献增量。现金流方面，公司2018~23Q3年收现比均保持在0.90左右，现金流水平良好。 图8：2018-2023Q3公司费用率情况 图9：2018-2023Q3公司收现比情况 2通用照明稳定发展，新兴照明亮点纷呈 2.1细分领域需求提升，新兴照明引领产业升级 LED照明行业进入成熟期，新兴照明成为亮点。我国照明行业一共经历四个阶段，1995年-1999年为绿色照明技术推广阶段，该时期众多国外品牌进入中国，推动我国企业在节能、绿色照明产品方面的研发与技术转型，节能照明技术开始广泛应用；2000年-2009年，节能照明行业进入快速发展阶段，行业规模快速上升； 2010年-2015年迎来了LED照明对传统荧光灯的快速替代时期，LED照明凭借其优秀的亮度表现与节能特性，快速实现了对装饰性照明到功能性照明产品的替代，2012年后的5年间，LED照明的渗透率由3.3%提升至65%。2016年至今，我国LED照明行业技术达到新高度，2021年的渗透率达到80%。LED照明行业进入成熟期后，全光谱、健康照明、植物照明、汽车照明、IR/UR、Micro/MiniLED、LiFi等相关产品及技术解决方案相继出现，在LED照明的基础上探索新兴的应用场景成为现阶段的发展趋势。 图10：照明行业进入成熟期，照明技术达到新高度 LED产业链产业规模主要集中在下游应用。随着LED经过多年发展，其产业链也基本成熟。LED照明产业链上游包括外延片、LED芯片等环节;中游主要是LED封装环节，LED封装流程包括扩晶、固晶、引线与注胶等;下游为应用场景，通常划分为通用照明和特殊照明两大领域，使用场景包括家居、工业、酒店、汽车等。 从产业规模来看，LED产业链规模主要集中在下游应用，根据华经产业研究院202