商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性

行业研 究DONGXINGSECURITIES 2023年7月10日 看好/维持 商社行业2023年中期策略：关注确定性与 行业报告 纺服轻工 东复苏的弹性 分析师 刘田田 电话：010-66554038 邮箱：liutt@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480521010001 分析师 魏宇萌 电话：010-66555446 邮箱：weiym@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090004 分析师 刘雪晴 电话：010-66554026 邮箱：liuxq@dxzq.net.cn 执业证书编号：S1480522090005 兴 证券股份 有投资摘要： 限 公观点综述：自去年四季度至今年上半年，消费复苏的预期变动驱动了零售与社服板块的行情。去年四季度后疫情的放开，预 司期上涨带动了商社板块的上涨；今年一季度后复苏节奏放缓，社零数据的反弹和上市公司季度业绩反弹力度较为有限，对未 证来的预期也有明显回落，商社板块尤其是头部公司的股价回落较为明显。 券展望下半年，我们认为消费信心的恢复需要较长时间的修复，居民商品消费将延续慢复苏的节奏，消费结构上更偏重于理性 研消费及性价比、实用性，服务消费上，由于疫情期间受影响更大，反弹的力度也会更为明显。 究分行业看： 报化妆品：中短期来看，化妆品行业品牌商的增长驱动主要来源于以下两个方面：1.经典大单品的放量以及新单品培育带来的 告增量空间；2.子品牌对公司业绩增速的拉动效果日益明显，打造全新增长曲线。医美作为线下中高端消费，短期随居民消费 能力及消费信心的修复渐进式复苏，中长期看好轻医美材料升级、渗透率和复购频次提升带来的增长确定性。 黄金珠宝：金价的坚挺以及线下消费场景的恢复是拉动行业增长的主要驱动。金价仍有望维持在较高水平，对黄金珠宝消费形成有益支撑，叠加品牌商开店幅度加大，有望拉动消费需求释放。长期看，黄金工艺的改善带来行业扩容和渗透率的提升 为行业增长的内在驱动。 免税：海南客流逐步恢复，但离岛免税销售表现相对较弱，展望后市，离岛免税新店开业及爬坡为主要看点。随着出入境疫情管控的放开，国际客流逐步恢复，但考虑到管控放开和航班增加的渐进性，机场免税渠道将在较长的时间维度逐步恢复。市内免税向国人开放政策预计将随着出入境的恢复落地，前期项目累计较多的公司有望厚积薄发。 出行链：景区板块，直接受益于疫后旅游需求释放，经营杠杆下业绩确定性强、弹性大，下半年长假为主长线游弹性更大， 时点上关注暑期、国庆等重要节假日催化。酒店市场，短期看，复苏节奏预期仍是影响酒店板块走势的主要因素，关注高频数据的边际变化。中长期看，疫情加速供给出清和集中度提升，中高端结构性机会仍存，关注头部集团拓店速度，以及中高端门店占比和高端品牌孵化进展。餐饮市场，疫后餐饮市场快速复苏，中长期行业回归单店盈利和开店逻辑，关注各品牌单店盈利模型优化和开店空间。 投资策略：1、确定性：化妆品里优质国货品牌，医美领域具备牌照和渠道优势的生产商，黄金珠宝具备渠道和产品工艺优势 的企业，我们认为以上企业具备业绩增长的确定性。相关标的：珀莱雅、贝泰妮、爱美客、周大生。2、弹性：酒店、餐饮涉及到出行的领域，关注暑期、中秋国庆假期等重要出行时点的复苏程度，看好旺季出行数据为上市公司带来较好的业绩弹性。 相关标的：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、华住集团。 风险提示：消费能力持续不振，行业竞争加剧，各行业政策风险等。 评级 简称 PE EPS(元) 表1：重点公司盈利预测与估值 珀莱雅 2022A 2.88 2023E 3.76 2024E 4.77 2025E 6.07 2022A 38.48 2023E 29.48 2024E 23.23 2025E 18.26 推荐 贝泰妮 2.48 3.16 3.99 4.97 36.69 28.79 22.80 18.31 强烈推荐 爱美客 5.84 8.90 12.70 17.70 77.94 51.14 35.84 25.72 强烈推荐 周大生 1.00 1.23 1.46 1.68 17.15 13.89 11.77 10.19 强烈推荐 中国中免 2.43 5.78 8.12 10.11 46.43 19.52 13.89 11.16 强烈推荐 锦江酒店 0.11 1.57 2.22 2.50 420.36 28.41 20.09 17.84 推荐 首旅酒店 -0.52 0.69 1.10 1.26 -38.16 28.84 18.09 15.80 推荐 华住集团-S -0.59 0.80 1.10 1.40 -49.02 36.15 26.29 20.66 推荐 海伦司 -1.46 0.26 0.48 0.70 -4.94 27.73 15.02 10.30 强烈推荐 奈雪的茶 -0.27 0.13 0.33 0.53 -18.89 39.23 15.45 9.65 推荐 资料来源：公司公告，东兴证券研究所，同花顺一致预期 注：周大生2023-2025年预测EPS以及锦江酒店、首旅酒店、奈雪的茶2025年预测EPS使用同花顺一致预期数据 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P3 商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性 目录 1.观点综述5 2.美妆：化妆品关注大单品及子品牌，医美材料进化5 2.1板块回顾：化妆品呈现分化，医美呈现复苏5 2.2化妆品：大单品推新及子品牌放量为中短期核心关注点7 2.3医美：渗透率提升带动市场扩容，材料迭代打造新增长曲线8 3.黄金珠宝：金价催化需求，关注渠道和产品工艺10 3.1回顾：金价上行和疫后复苏拉动行业高增10 3.2中短期向上趋势仍在，长期看工艺改善带来的渗透率提升11 4.免税：关注出入境免税复苏进展12 4.1回顾：离岛免税景气度有所回落12 4.2展望：海南新店离岛免税仍有看点、出入境免税持续复苏12 5.出行链：疫后出行反弹，关注旺季催化13 5.1景区：受益旅游需求释放，业绩确定性强、弹性大14 5.2酒店：出行复苏叠加结构升级带动经营反弹，关注龙头配置价值15 5.3餐饮：关注高性价比品类，大空间、成长期品牌势能更强16 6.风险提示：17 插图目录 图1：核心品牌推新情况7 图2：我国医美渗透率较欧美日韩成熟市场仍有空间9 图3：中美各类型消费者购买黄金珠宝原因12 图4：黄金按加工工艺销售占比12 图5：海南接待游客13 图6：离岛免税购物金额13 图7：国际旅客运输情况13 图8：市内免税店未来空间预测13 图9：节假日国内旅游市场恢复情况14 图10：结构升级下，ADR为23Q1RevPAR恢复主要驱动力15 图11：华住、锦江、首旅酒店中高端酒店占比持续提升16 图12：华住、锦江、首旅酒店持续快速拓店16 图13：疫情期间酒店业供给端出清16 图14：我国酒店客房连锁化率提升16 图15：国内餐饮收入恢复情况17 图16：国内限额以上餐饮收入恢复情况17 表格目录 P4 东兴证券深度报告 商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性 DONGXINGSECURITIES 表1：重点公司盈利预测与估值1 表2：化妆品中游品牌商2022年&2023一季度业绩（亿元）6 表3：化妆品中上游2022年&2023一季度业绩（亿元）6 表4：核心美妆公司子品牌情况8 表5：医美主要公司2022年&2023一季度业绩（亿元）9 表6：黄金珠宝板块2022年&2023一季度业绩（亿元）10 表7：免税板块2022年&2023一季度业绩（亿元）12 表8：国内景区标的梳理14 DONGXINGSECURITIES 东兴证券深度报告 P5 商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性 1.观点综述 自去年四季度至今年上半年，消费复苏的预期变动驱动了零售与社服板块的行情。去年四季度后疫情的放开，预期上涨带动了商社板块的上涨；今年一季度后复苏节奏放缓，社零数据的反弹和上市公司季度业绩反弹力度较为有限，对未来的预期也有明显回落，商社板块尤其是头部公司的股价回落较为明显。 展望下半年，我们认为消费信心的恢复需要较长时间的修复，居民商品消费将延续慢复苏的节奏，消费结构上更偏重于理性消费及性价比、实用性，服务消费上，由于疫情期间受影响更大，反弹的力度也会更为明显。 分行业看： 化妆品：中短期来看，化妆品行业品牌商的增长驱动主要来源于以下两个方面：1.经典大单品的放量以及新单品培育带来的增量空间；2.子品牌对公司业绩增速的拉动效果日益明显，打造全新增长曲线。医美作为线 下中高端消费，短期随居民消费能力及消费信心的修复渐进式复苏，中长期看好轻医美材料升级、渗透率和复购频次提升带来的增长确定性。 黄金珠宝：金价的坚挺以及线下消费场景的恢复是拉动行业增长的主要驱动。金价仍有望维持在较高水平，对黄金珠宝消费形成有益支撑，叠加品牌商开店幅度加大，有望拉动消费需求释放。长期看，黄金工艺的改 善带来行业扩容和渗透率的提升为行业增长的内在驱动。 免税：海南客流逐步恢复，但离岛免税销售表现相对较弱，展望后市，离岛免税新店开业及爬坡为主要看点。随着出入境疫情管控的放开，国际客流逐步恢复，但考虑到管控放开和航班增加的渐进性，机场免税渠道将 在较长的时间维度逐步恢复。市内免税向国人开放政策预计将随着出入境的恢复落地，前期项目累计较多的公司有望厚积薄发。 出行链：景区板块，直接受益于疫后旅游需求释放，经营杠杆下业绩确定性强、弹性大，下半年长假为主长线游弹性更大，时点上关注暑期、国庆等重要节假日催化。酒店市场，短期看，复苏节奏预期仍是影响酒店 板块走势的主要因素，关注高频数据的边际变化。中长期看，疫情加速供给出清和集中度提升，中高端结构性机会仍存，关注头部集团拓店速度，以及中高端门店占比和高端品牌孵化进展。餐饮市场，疫后餐饮市场快速复苏，中长期行业回归单店盈利和开店逻辑，关注各品牌单店盈利模型优化和开店空间。 投资策略：1、确定性：化妆品里优质国货品牌，医美领域具备牌照和渠道优势的生产商，黄金珠宝具备渠道和产品工艺优势的企业，我们认为以上企业具备业绩增长的确定性。相关标的：珀莱雅、贝泰妮、爱美客、周大生。2、弹性：酒店、餐饮涉及到出行的领域，关注暑期、中秋国庆假期等重要出行时点的复苏程度，看好旺季出行数据为上市公司带来较好的业绩弹性。相关标的：中国中免、锦江酒店、首旅酒店、华住集团。 2.美妆：化妆品关注大单品及子品牌，医美材料进化 2.1板块回顾：化妆品呈现分化，医美呈现复苏 化妆品行业稳健增长，复苏弹性相对较弱。2023年1-5月化妆品类销售额同比+9.7%，疫后复苏大背景下行业呈现平稳增长。品类增速略高于社零总额同比增速（+9.3%），但在可选消费品类中增速表现相对较弱，主要源于品类线上消费占比较高，疫情期间受影响程度相对较小，因此疫后复苏弹性相对较小。 P6 东兴证券深度报告 商社行业2023年中期策略：关注确定性与复苏的弹性 DONGXINGSECURITIES 化妆品板块按照产业链来拆分，中游品牌商表现持续分化，部分国货美妆龙头呈现较好表现。 从业绩表现来看，化妆品品牌商（加华熙生物）23年Q1整体收入同比+5.99%，归母净利润同比+19.36%。今年上半年行业有所回暖，但在弱复苏的背景下，以及行业线上渠道占比高受疫情冲击相对较小的情况下，板块营收增速反弹较小。由于费用率的大幅下降，板块利润端表现良好。分公司来看，我们将其总结为三大类：1.增长逻辑不断验证、业绩持续高增的公司，如珀莱雅；2.公司内部有一定调整，业绩增速暂时放缓的公司，如贝泰妮、华熙生物；3.经过一段时间的经营调整，业绩出现一定改善的公司，如丸美股份、水羊股份、上海家化。 表2：化妆品中游品牌商2022年&2023一季度业绩（亿元） 2022年收入 同比 2022年归母净利润