轻工行业2023年中期策略报告：复苏的路上，变与不变

轻工行业2023年中期策略报告： 复苏的路上，变与不变 轻工&中小盘团队 01 证券研究报告*请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2023年6月29日 *请务必阅读最后一页免责声明 轻工配置思路： •短久期：政策托底预期下，以家居为首的顺周期企业存在反弹机会。经济存压下，地产相关政策成为绕不开的话题，因城施策/智能家居普及/搁置房地产项目整治等方向均值得期待；无论实际效果如何，对于市值重回低位的家居企业而言，历史上看政策出台前的朦胧期通常兼具胜率和赔率；同时对于同属顺周期的消费品（如文具、潮玩等），伴随疫后经济及消费信心恢复，看好业绩渐进正轨并带来估值端修复。 •中期视角：关注中下游具有持续成长逻辑的企业。从产业链视角，上游价格弹性偏弱，如造纸于20-22年扩产强度明显大于14-20年，后续伴随海外供应链疫后回迁同时国内未见强复苏，预计整合时间或长于之前数轮周期，不过在浆纸双底的背景下，行业龙头市值较难有继续下行空间，后续伴随行业整合，估值弹性大于利润弹性。对于中下游环节（如包装、文具 等），当经济降速同时成本改善背景下，重点关注3-5年维度仍具备快速成长性的企业，如新巨丰（利乐包替代）/晨光（学生流量变现）/齐心（政府央企采购线上化）/家居龙头（多渠道多品类加速整合），该部分公司未来收入增速或显著快于其他可比公司，并带来超额收益。 •新兴产业：关注碳汇和新型烟草相关标的，碳汇：CCER放开在即，行业趋势下看好在该产业深度布局企业如岳阳林纸、永安林业投资机会；新型烟草：HNB是2024年重点关注方向，一方面IQOS海外快速扩张且将在2024年正式进军美国市场，另一方面国内技术逐步成熟，海外增长提速的同时国内或存在放开可能，看好产业链公司（香精/烟具等）。 细分赛道关键词： •家居：地产政策预期、行业整合、估值筑底、整装崛起、大家居； •造纸：浆纸筑底、需求改善、行业整合； •消费类轻工：渐进式修复、客单价提升、办公集采高增、IP运营为王； •新型烟草：国内筑底、海外高景气、HNB高增、合规化、头部集中。 •ToG:阳光集采、碳汇CCER、非学科教培恢复。 风险提示： 宏观方面：需求恢复不及预期的风险；行业方面：行业内部竞争加剧的风险。 01 家居：政策放松值得期待，强者恒强趋势明显 02 造纸：国内外周期分化，造纸盈利进入扩张区间 03 04 05 消费类轻工：修复，随迟但到企业集采：万亿蓝海，黄金赛道 06 包装：格局优化&成本下行，roe进入改善区间 07 CCER：探寻重启带来的投资机会 08 风险提示 证券研究报告 3 *请务必阅读最后一页免责声明 求凸显韧性 新型烟草：国内景气筑底，海外需 01. 家居：政策放松值得期待，强者恒强趋势明显 证券研究报告 4*请务必阅读最后一页免责声明 图表：轻工板块PETTM及分位数图表：轻工板块PETTM走势 PE-TTM历史分位 76.5% 54.7% 49.9% 3.7% 49.88 23.29 27.46 38.63 60 50 40 30 20 10 0 包装印刷(申万)家居用品(申万)造纸(申万)文娱用品(申万) 100% 80% 60% 40% 20% 0% 200 150 100 50 2013-07 0 包装印刷(申万)家居用品(申万)造纸(申万)文娱用品(申万) 2014-07 2015-07 2016-07 2017-07 2018-07 2019-07 2020-07 2021-07 2022-07 资料来源：Wind，民生证券研究院备注：数据选取自2012年12月22日至2023年6月21日 •营收：2022年度定制/软体/家具制造业营收同比+0.08%/-4.5%/-8.1%，2023Q1同比-10.9%/-12.5%/-13.20%。定制：定制家居线下消费场景为主且具有强服务属性，疫情影响定制接单和转化、消费降级等不利因素在22Q4和23Q1集中释放。Q2基数低，且家居前端接单有所回暖，23Q2开始业绩有望改善。软体：22Q4和23Q1软体家居企业收入增速相对较弱，内销的消费活力亟待修复，外销处在库存去化阶段。随着国内疫情结束，线下消费场景放开，海外库存去化逐步结束，最艰难时期已经过去。 图表：国内各板块主要家居企业季度收入同比增速(%） 年份 2019 2020 2021 2022 2023 季度 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 软体 欧派家居 16% 13% 20% 21% -35% 7% 18% 25% 131% 39% 30% 21% 26% 13% 6% 3% -14% 索菲亚 -5% 12% 2% 8% -36% -8% 17% 37% 131% 42% 16% -3% 14% 10% 7% 4% -10% 志邦家居 5% 13% 17% 44% -21% 22% 42% 46% 109% 36% 23% 25% 11% 4% 5% 2% 6% 金牌厨柜 6% 33% 24% 29% -4% 11% 31% 39% 82% 50% 13% 20% 17% 2% 19% -13% 1% 皮阿诺 16% 32% 36% 39% -16% -2% 10% 4% 92% 49% -5% 5% -32% -32% -14% -7% -24% 顾家家居 33% 16% 18% 19% -7% 1% 33% 24% 65% 65% 41% 24% 20% 6% -9% -17% -13% 喜临门 -6% 26% 17% 22% -14% 4% 13% 43% 73% 48% 31% 26% 12% 19% 10% -23% 4% 江山欧派 22% 74% 59% 64% 24% 56% 59% 43% 58% 23% -8% -12% 3% -16% 7% 15% 39% 红星美凯龙 22% 21% 12% 9% -28% -18% -14% 1% 31% 20% 10% -12% 1% -14% -8% -12% -22% 居然之家 -3% 3% 0% 12% 15% -30% 4% 1% 39% 112% 37% 19% -7% -3% -1% 9% 5% 定制 木门零售 资料来源：Wind，民生证券研究院 •利润：2022年度定制/软体归母净利润同比+65.1%/-4.8%，2023Q1同比-32.7%/-12.1%。定制：21Q4部分企业计提较多信用减值损失。除去信用减值等影响，22Q4和23Q1定制企业因疫情影响订单转化，无法摊薄费用刚性投放，归母净利润普遍出现同比下滑。软体：由于22Q4和23Q1消费信心不足，收入不达预期，且品牌投放相关费用高企，无法体现规模效应，整体利润承压。随着前期投放的品牌费用的效益随着经济复苏和行业回暖逐步显现，我们预计盈利情况将逐步改善。 欧派家居 索菲亚 定制志邦家居金牌厨柜皮阿诺顾家家居 软体 喜临门 木门江山欧派 红星美凯龙 25%13%15%24%-210%9%29%33%340% 4%7%2%34%-115%26%8%38%812% 5%21%13%39%-241%21%20%105%213% 3%19%8%21%-66%9%40%30%588% 16%25%20%29%-74%4%14%43%795% 10%23%18%20%4%2%21%-167%26% -56%87%268%116%-331%-25%2%43%256% 10%47%96%82%259%37%80%39%-12% 11%-25%-4%120%-70%-49%-42%-100%84% 30% -9% 6% -22% 36% 44% 38% 48% 43% 15%-10% 14%-247% 1%4% -18%25% -2%-1315% 7%360% 13%39% -36%-130% 零售 4%0%-12%26%-40% -3%-9%-3%136%-9% 1%5%6%8%0% -31%46%1%-37%8% -47%-35%-28%105%-121% 15%16%10%-4%-10% -36%24%8%-182%14% 67%-58%-175%-868%6% -12%-47642%-3%-58%-47%-3152%-79% 图表：国内各板块主要家居企业季度利润同比增速（%） 年份 2019 2020 2021 2022 2023 季度 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 居然之家-33% 90% 440% 61% -44% -69% -62% -49% 145% 216% 19% 37% -18% 10% -19% -81% -10% 资料来源：Wind，民生证券研究院 地产数据边际改善-销售 •23年1-5月商品房累计销售面积同比下降0.9%；其中3-4月实现同比增长0.1%/5.5%。 •23年1-5月商品房累计销售金额同比上涨8.4%；其中3-5月均实现增长。 图表：商品房销售面积/金额及其增速 商品房销售面积:累计值（万平方米）累计同比 0-1 商品房销售面积（亿平方米）当月同比 150000 100000 50000 0 -10 -14 -21 -24-22-23-23-22-22-23-24 -4-2 0 -5 -10 -15 -20 -25 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -30 3-10 2 2 1 1 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 0 -21 -49 -1 -44 -29-23 -16 -23 -33-32 -405-3 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 20 商品房销售额累计值（亿元）累计同比 0 4 98 -19-23 -30-32-29-29-28-26-26-27-27 10 0 -10 -20 -30 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -40 25000 20000 15000 10000 5000 0 40 商品房销售额累计值当月值（亿元） 当月同比 28 0 9 7 -19-28 -10 -28-20-14-24 -32 -28 -53 -44 20 0 -20 -40 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 -60 地产数据边际改善-开发投资及施工 •23年1-5月房地产开发投资同比下降7.2%。 •23年1-5月房屋新开工面积同比下降22.6%。 图表：房地产开发投资/房屋新开工面积及增速 房地产开发投资:累计值（万亿元）房地产开发投资:累计同比 4 1 房地产开发投资:当月值（万亿元）月度同比 47 -3 14 -