商社行业2022中期策略：至暗已过，把握疫情复苏主线

需求端：中低收入消费意愿减弱，高收入消费意愿趋缓；供给端：疫情催化下供给侧改革明显，龙头效应进一步凸显；现状：可选消费受损严重，疫后复苏态势明显。 社服：线下消费场景放开，出行餐饮需求回归。①酒店：短期经营回暖，中长期连锁化+度假热+经济型回暖趋势清晰。②旅游：至暗时期已过，防疫管制放松，暑期旺季可期。③免税：海南线下客流恢复，中长期消费回流政策导向利好不变。④餐饮：疫情防控短期堂食承压，夜间消费趋势不改。⑤人服：传统人服业务受就业压力冲击较小，灵工维持高景气。 零售：可选消费需求后臵，后疫情时代弹性明显。①黄金珠宝：疫情趋缓后需求有望回补，龙头逆势扩张，板块行情弹性可期。②培育钻石：中长期需求向好，供给扩张有限且优先供给于头部企业，良性格局有望延续。③传统零售：疫情下韧性凸显，外部竞争环境有所改善。 美容护理：行业总体仍呈现高景气，竞争格局变化显现，龙头效应进一步增强。①化妆品：流量分化显著，后超头时代龙头优势显现。 ②医美：监管趋严，非合规产品需求进一步转化为合规市场。 投资建议：当前时点，我们从四个维度梳理当下投资组合：1）餐饮旅游等线下消费组合：酒店景区+免税+餐饮线下消费场景放开业绩弹性可期，推荐酒店景区宋城演艺以及锦江+华住；免税龙头中国中免以及餐饮细分赛道龙头海伦司+九毛九。2）保就业+复工复产背景：人力服务行业方兴未艾，灵活用工渗透率快速提升，建议关注：科锐国际+外服控股，建议关注北京城乡。3）黄金珠宝：后疫情时代经营数据转好趋势确认，推荐黄金珠宝龙头周大福，建议关注潮宏基。培育钻石：需求端下游消费开始回暖，供给端新增产能有限且优先供给于行业龙头生产商，良性格局得以延续，推荐培育钻石行业龙头公司中兵红箭。4）化妆品：龙头品牌新渠道投放成本边际下移，推荐国产护肤品龙头华熙生物+珀莱雅，建议关注贝泰妮。医美：行业合规趋势明显，竞争格局改善利好龙头公司，推荐行业龙头爱美客，建议关注朗姿股份。 风险提示：疫情影响超出预期风险，零售门店单店收入恢复不及预期，旅游出行意愿恢复不及预期，消费需求整体疲软，CPI大幅下 1.现状：需求端整体趋缓，供给端结构优化，可选消费疫后复苏可期 1.1.需求端：中低收入消费意愿减弱，高收入消费意愿趋缓 收入增速放缓、失业率上升，居民消费意愿下滑。2022年以来，全国多地疫情频发，防控形势依然复杂严峻。城镇居民人均可支配收入增速经历2021年的复苏之后再次下滑，2022Q1同比增速下滑至5.4%，收入增速放缓抑制了居民消费支出。同时，疫情下就业市场景气度受到冲击，城镇调查失业率呈现上升趋势，尤其是作为消费主力军的16-24岁青年人口失业率提升明显。面对收入与就业的不确定性，根据央行2022Q1《城镇储户问卷调查》，居民储蓄意愿明显上升而消费意愿下滑。 图1：2022Q1城镇居民人均可支配收入同比增速下滑至5.4% 图2：16-24岁青年人口失业率提升明显 图3：2022Q1居民储蓄意愿明显上升而消费意愿下滑 居民收入K型复苏，消费信心加剧分化。疫情后居民收入面对着K型复苏的困境。根据中国家庭金融调查与研究中心报告，相比于21Q4，22Q1各收入组财富指数均有所上扬，但中低收入群体财富指数增幅明显低于高收入群体，居民人均可支配收入增速平均值与中位值之间的差距也在疫后扩大，这意味着收入差距扩大。消费信心加剧分化，根据BCG调查显示，以家庭可支配月收入对不同收入段人群进行划分，富裕人群预期收入相对稳定，调查样本预计2022年收入将+0.2%，消费意愿也较为稳定；而中产及以下人群消费意愿明显减弱，调查样本中中产、中产以下的人群预期未来12个月消费金额减少的比例比预期增加的比例分别多2%、14%。 图4：不同年收入人群家庭财富指数 图5：城镇居民人均可支配收入增速平均数与中位数之差 图6：2022年预期收入变化的人数占比及绝对值变化 图7：未来12个月预期消费金额变化人数占比及净比例 消费者信心持续下探，预计疫情稳定后的1-2个月呈现复苏态势。随着疫情防控进入常态化，相比于2020年疫情第一次大规模爆发，消费者在本轮疫情中对其带来的经济负面影响依然担忧，但也展现出一定的韧性，根据BCG调查报告，22Q1对于财务状况担忧和认为生活方式因疫情改变的消费者占比均较20Q1有下降。从消费者信心指数来看，2020年消费者信心的谷底出现在6月，即疫情稳定后的2个月内持续下探随后反弹，因此预计本轮疫情对消费信心的冲击可能会在随后1-2个月逐渐显现后呈现复苏态势。 图8：20Q1及22Q1消费者对疫情的态度 图9：疫情后消费者信心指数变化 1.2.供给端：疫情催化下供给侧改革明显，龙头效应进一步凸显 竞争格局优化，龙头企业强者恒强。疫情背景下，抗风险能力较低的中小企业在逆境中更容易退出市场，龙头企业凭借资金、渠道、供应链等优势扩大份额，行业份额逐步集中。以酒店和餐饮行业为例，酒店行业截至2021年末全国共有住宿设施总数36.1万家，较2021年同期减少了8.6万家，但CR10从64.35%提升至69.46%，出清对象主要为长尾单体、小房量酒店，三大酒店龙头锦江（+1.93pcts）、华住（+2.05pcts）、首旅如家（+0.85pct）市占率均有不同程度提升。餐饮行业来看，22年5月餐饮行业限额以上企业收入占比达到26.1%，较19年同期提升5.3pcts，连锁化率由19年的13.3%提升至16.1%。 图10：疫情后全国住宿设施总数减少 图11：酒店行业集中度在疫情下持续提升 图12：限额以上餐饮企业收入占比提升至26.1% 图13：中国餐饮市场连锁化率不断提升 1.3.可选消费受损严重，疫后复苏态势明显 5月全国及上海市社零数据增速环比均有所改善。从零售数据来看，受全国多地疫情反复影响，22年3-4月全国社零跌幅持续扩大，4月社零总额、限额以上分别同比下降11.1%、14.0%，尤其是上海市在严格管控下，4月社零总额同比下降48.3%，创疫情以来单月最低，仅达19年同期的67.3%。随着5月新增病例数趋缓、管控逐步放松，社零修复趋势显现，5月全国社零总额、限额以上分别同比-6.7%、-6.5%，增速环比+4.4pcts、+7.5pcts，上海市社零总额同比-36.5%，增速环比+11.8pcts，降幅均有明显收窄。 图14：全国社会消费品销售总额、限额以上零售总额及同比增速 图15：上海市社会消费品零售总额及同比增速 可选消费受损严重，疫后复苏态势明显。从商品零售维度来看，由于疫情下居民消费主要以保障基本生活为主，因此必选消费表现出较强的韧性，粮油食品类、饮料类一直保持正向增长，5月同比增速分别为+12.3%、+7.7%，烟酒类增速转正，同比+3.8%，日用品降幅收窄，同比-6.7%，环比+3.5%。由于疫情管控下线下消费场景受限等因素，可选消费受损严重，22年起各品类均大幅下滑，但5月增速环比有所改善，服装/化妆品/金银珠宝环比分别+6.6%/+11.3%/+14.1%，复苏态势明显。 图16：疫情背景下必选消费韧性较强（单位：%） 图17：可选消费受损严重，5月复苏态势明显（单位：%） 展望下半年：我们认为随着消费场景逐步放开，此前受疫情影响较为严重的社服+零售板块标的将迎来较大经营改善，目前各细分板块均在疫情期间受情绪影响估值中枢短期下移，当前时点具有较高配臵性价比。 2.线下消费场景放开，出行餐饮需求回归 随着跨省游熔断政策的放松，以及常态化核酸政策的放松，旅游出行需求带来积极影响，暑期旺季成为全年关键节点。随着全国疫情态势逐渐平稳，2022年5月31日，文旅部办公厅发布《关于加强疫情防控科学精准实施跨省旅游„熔断‟机制的通知》，将跨省旅游熔断机制的实施范围由省市调整为区县，出行限制放宽。目前全国各地相继恢复跨省游，跨省旅游线路畅通，为各地旅游酒店行业注入强心针，有助于提振文旅企业和酒店业者经营信心，促进行业的复苏。同时多地放松常态化核酸政策的同时也在调整人员跨省流动防疫政策，6月9日国家卫健委表示对于没有疫情的地方查验核酸不应该成为一种常态，重点应该放在高风险人群和地区。随即多省市发布要求坚决取消一切不符合国家防疫政策的限制人员流动措施，并对日常核酸检测要求做相应调整，减少核酸检测频次。随着暑假的到来，积压已久的旅游需求有望逐步得以释放，各地酒店和旅游景点积极调整自身产品及业务，瞄准暑期市场，力争能在旅游旺季里获取高收益弥补疫情长期以来的影响。后续建议继续关注政策持续向好发力，6月或成为今年旅游和酒店行业的拐点。 表1：2022年全国疫情防控调整通知 2.1.酒店：短期经营回暖，中长期连锁化+度假热+经济型回暖趋势清晰 3~5月疫情冲击已逐步消退，6月以来经营数据已显现快速回升。据str数据跟踪显示，年后 3、4月因深圳、上海、北京轮番疫情，商旅和休闲旅行需求承压，全国整体酒店RevPAR在2022年3月至4月初出现低谷，酒店经营数据有所承压。进入六月，随着上海疫情得到控制并全面解封，北京疫情逐步好转，酒店经营数据已快速回升，我们认为国内酒店业低谷期已过，整体出行住宿行业有望持续回暖。 图18：2022年酒店RevPAR和较2019年同比数据 图19：2022年全国酒店出租率、平均房价、RevPAR 疫情期间部分酒店被征用为隔离酒店，一定程度对冲疫情造成酒店无法正常经营的影响。疫情冲击下，部分酒店经营表现依然稳健，被征用为酒店，不仅保证了一定的出租率和RevPAR水平，还履行了应尽的社会责任。成本端，较正常经营人力和物力成本还有所减少，隔离人员入住的房间14天才需要打扫一次，并重新更换房间内日用品，减少一次性用品的使用； 酒店工作员工分为服务梯队、居家办公、居家休息三类，合理节约人工成本开支。根据中国饭店协会统计，2021年全国约有5%的酒店被征用为隔离酒店，客房总数约为70万间。 表2：疫情期间部分本土酒店集团被征用酒店数 商旅出行住宿需求具有较强的韧性，整体国内疫情已基本得以控制，商旅需求逐步修复。携程商旅报告指出，2021年国内80.9%商旅人士提前一天才预订目的地酒店，同比1.7%，主要是受到疫情政策多变带来的不确定性影响。但尽管受到疫情的影响，国内差旅仍保持着强大的韧性，55.3%的企业表示公司差旅出现数量相较于2020年有所增长，84.3%的企业在出差酒店住宿标准与去年基本持平或有所增长。 图20：2021年差旅量增加的主要原因 图21：2021年酒店住宿差旅标准相较于2020年变化 行业进入存量时代，尾部加快出清。受疫情长时间影响，酒店行业出清显著，据中国饭店协会统计，2019年至2021年全国酒店业数量从338021家缩减至252399，CAGR-9.28%。 全国三星级酒店数量从2020年第一季度3433家到2022年第一季度减少至3191家，同比-5.14%。后续随着需求的逐步复苏，但行业供给短期难以立即得以补充，酒店行业周期有望启动进入新的一轮上行周期。 图22：2020Q1-2022Q1不同等级酒店数量 图23：2019-2021全国酒店规模(按城市等级划分) 酒店行业连锁化率不断提升，下沉市场连锁化仍有大幅成长空间。疫情加速了中国酒店业行业洗牌以及升级的进程，根据《2021-2022亚洲（中国）酒店业发展报告》，2021年全年有18万家酒店及相关企业倒闭，其中87%是单体酒店，受到疫情影响，连锁经营模式在抗风险能力上更胜一筹。在所有类型酒店中仅豪华酒店（五星级）的连锁化率有小幅下降，从59%下降至53.34%。其他类型酒店连锁化率都保持上升势，行业整合加快，酒店连锁化趋势愈发明显。随着一二级市场的饱和，星级酒店开始向三四线等低线城市渗透，而原本品质堪忧竞争力低下的单体酒店也随着本土酒店品牌的出现，加速转型升级，走向连锁化经营，可以看到我国其他城市酒店连锁率相对一二线城市保持着较高的增长率，从2019至2021年由17%增长至29.89%。 图24：20