毛利率环比改善，静待消费复苏

2023年07月10日 顾向君 H70420@capital.com.tw 目标价(元)126 产业别 休闲服务 A股价(2023/7/7) 109.66 上证指数(2023/7/7) 3196.61 股价12个月高/低 239.99/108.91 总发行股数(百万) 2068.86 A股数(百万) 1952.48 A市值(亿元) 2141.08 主要股东 中国旅游集团有限公司(50.30%) 每股净值(元) 24.83 股价/账面净值 4.42 公司基本资讯 中国中免（601888.SH/1880.HK ） 毛利率环比改善，静待消费复苏 结论与建议： 业绩概要： TRADINGBUY 区间操作 一个月三个月一年股价涨跌(%)-5.9-37.7-47.3 近期评等 公司发布2023H1业绩预告，预计上半年实现营收358.6亿，同比增30%，录得净利润38.6亿，同比下降1.9%，据此测算，2Q实现收入150.9亿，同比增39%，录得净利润15.6亿，同比增14%。 点评： 受疫后解封和消费市场复苏影响，低基数下2Q公司营收环比提速。从海南来看，海口海关公告截至6月30日，离岛免税新政实施三年以来共监管免税购物金额1307亿，以此测算23Q2海南离岛免税购物金额约95亿，同比增47%左右，但较2021年同期下降约28%，预计主要受消费力弱、电商大促及出境分流、打击代购等多因素影响；机场免税店看，由于6月起出境航班才将将恢复至2019年同期 40%，为此我们认为日上收入贡献规模环比持平。 出刊日期 2023-05-11 2023-01-16 2023-02-26 前日收盘评等 144.98买进 228.50买进 206.16买进 利润端看，2Q归母净利润增速慢于收入增速预计受以下两方面影响：1）据公司披露，2023H1毛利率较2022H2环比提升7.81个百分点，Q2较Q1环比提升3.67个百分点至32.7%，倒推来看23H1海南折扣力度较22H2有明显收缩，但由于22Q2 产品组合 商品贸易100% 机构投资者占流通A股比例 基金12.5% 一般法人67.8% 股价相对大盘走势 毛利率达34%，故同比来看，毛利率仍有所下降；2）解封后公司依据原协议计提机场免税店租金，造成期间费用大幅增长（去年同期有白云机场租金冲回）。 受宏观消费承压以及海南严打代购影响，短期预计离岛免税仍存在一定压力，但下半年海南旅游旺季将至，截至目前美兰及凤凰机场进出港航班架次已超越2021年同期，在海南促销费政策及免税店活动的推动下，离岛免税收入增速有望加快；另一方面，近期出入境航班架次恢复有所加速，目前已恢复至2019年同期45%左右，机场店业绩复苏将逐步补充公司收入端。此外，随着折扣力度缩窄，并参考历史水平，毛利率有较大的修复空间，有望改善公司盈利空间。长期来看，公司与品牌合作力度加大，会员体系打磨也更加完善，叠加市内免税店政策落地预期，公司长期发展逻辑清晰。 下调盈利预测，预计2023-2024年将分别实现净利润73亿和103.8亿（前值为 96.6亿和132.4亿），EPS分别为3.53元和5.02元，分别同比增45%和42%，对应PE分别为31倍和22倍，目前估值已大幅调整，建议静候后续催化，逢低布局，予以“区间操作”的投资建议。 风险提示：销售恢复不及预期，采购及租金等成本变动超预期 ..............................................................接续下页........................................................................... 年度截止12月31日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 纯利(Netprofit) RMB百万元 6140 9654 5030 7302 10380 同比增减 ％ 32.56 57.23 -47.89 45.15 42.16 每股盈余(EPS) RMB元 3.14 4.94 2.91 3.53 5.02 同比增减 ％ 32.56 57.23 -41.08 21.16 42.16 A股市盈率(P/E) X 34.87 22.18 37.64 31.07 21.86 股利(DPS) RMB元 1.00 1.50 0.08 1.09 1.56 股息率(Yield) ％ 0.91 1.37 0.07 1.00 1.42 【投资评等说明】 评等定义 强力买进（StrongBuy）潜在上涨空间≥35% 买进（Buy）15%≤潜在上涨空间<35% 区间操作（TradingBuy）5%≤潜在上涨空间<15% 无法由基本面给予投资评等 中立（Neutral） 预期近期股价将处于盘整建议降低持股 图1：海南季度离岛免税购物额单位：亿元图2：出入境航班恢复情况单位：架次 资料来源：海口海关，群益金鼎证券资料来源：航班管家，群益金鼎证券 附一：合幷损益表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入 52598 67676 54433 81261 104151 经营成本 31221 44882 38982 56883 72385 营业税金及附加 1084 1839 1215 1727 2213 销售费用 8847 3861 4032 9307 11800 管理费用 1638 2250 2209 3134 4017 财务费用 -545 -43 220 -562 -1036 资产减值损失 -909 -499 -591 -139 0 投资收益 16 162 162 140 160 营业利润 9694 14804 7619 10858 15084 营业外收入 4 17 13 23 20 营业外支出 26 20 15 4 4 利润总额 9672 14801 7617 10877 15100 所得税 2335 2437 1429 2346 3464 少数股东损益 1197 2711 1158 1229 1256 归属于母公司所有者的净利润 6140 9654 5030 7302 10380 附二：合幷资产负债表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 14713 16856 26892 27704 28746 应收账款 129 106 151 166 183 存货 14733 19725 27926 33512 40214 流动资产合计 30979 38542 57205 60066 64871 长期股权投资 791 992 1970 2010 2050 固定资产 1591 1843 5434 6249 7186 在建工程 1233 2890 1852 1667 1500 非流动资产合计 10949 16932 18702 20198 21208 资产总计 41928 55474 75908 80264 86079 流动负债合计 15663 17136 17480 21580 19558 非流动负债合计 79 3546 4300 4945 5439 负债合计 15742 20682 21780 26525 24997 少数股东权益 3871 5173 5554 5610 5666 股东权益合计 22314 29619 48573 53739 61082 负债及股东权益合计 41928 55474 75908 80264 86079 附三：合幷现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动产生的现金流量净额 8201 8329 -3415 6501 11457 投资活动产生的现金流量净额 -3814 -2318 -3807 -4063 -5208 筹资活动产生的现金流量净额 -1383 -3817 15455 -1625 -5208 现金及现金等价物净增加额 2673 1998 9106 813 1042 此份报告由群益证券(香港)有限公司编写，群益证券(香港)有限公司的投资和由群证益券(香港)有限公司提供的投资服务.不是.个人客户而设。此份报告不能复制或再分发或印刷报告之全部或部份内容以作任何用途。群益证券(香港)有限公司相信用以编写此份报告之资料可靠，但此报告之资料没有被独立核实审计。群益证券(香港)有限公司.不对此报告之准确性及完整性作任何保证，或代表或作出任何书面保证，而且不会对此报告之准确性及完整性负任何责任或义务。群益证券(香港)有限公司，及其分公司及其联营公司或许在阁下收到此份报告前使用或根据此份报告之资料或研究推荐作出任何行动。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员不会对使用此份报告后招致之任何损失负任何责任。此份报告内容之资料和意见可能会或会在没有事前通知前变更。群益证券(香港)有限公司及其任何之一位董事或其代表或雇员或会对此份报告内描述之证¡@持意见或立场，或会买入，沽出或提供销售或出价此份报告内描述之证券。群益证券(香港)有限公司及其分公司及其联营公司可能以其户口，或代他人之户口买卖此份报告内描述之证¡@。此份报告.不是用作推销或促使客人交易此报告内所提及之证券。