盈利能力环比改善，消费复苏静待花开

证券研究报告|公司点评报告 2023年04月29日 盈利能力环比改善，消费复苏静待花开 评级： 上次评级：目标价格： 最新收盘价： 买入 买入 2.37 股票代码： 52周最高价/最低价：总市值(亿) 自由流通市值(亿) 自由流通股数(百万) 600567 2.94/2.26 109.40 109.40 4,616.19 山鹰国际 沪深300 15% 9% 3% -3% -8% -14% 2022/042022/07 2022/10 2023/012023/04 分析师：徐林锋 邮箱：xulf@hx168.com.cnSACNO：S1120519080002 联系电话： 分析师：戚志圣 邮箱：qizs@hx168.com.cnSACNO：S1120519100001 联系电话： 研究助理：宋姝旺 邮箱：songsw@hx168.com.cnSACNO： 联系电话： 相关研究 评级及分析师信息 山鹰国际(600567) 事件概述 公司发布2022年年报与2023年一季报，2022年公司实现营收 340.14亿元，同比+2.97%；归母净利润-22.56亿元，同比-248.87%；扣非后归母净利为-24.07亿元，同比-300.54%。公司经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比-89.67%，主要系经营利润下滑所致。单季度看，2022年Q4实现营收 85.65亿元，同比-4.61%；实现归母净利润-23.11亿元，同比-1206.62%。2023年Q1公司实现营收63.51亿元，同比-20.22%；归母净利润-3.41亿元，同比-270.67%；扣非后净利润-3.77亿元，同比-318.24%。 分析判断: 相对股价% ►收入端：公司产能持续扩张，4月纸价成交重心上移 2022年公司造纸板块实现营收218.03亿元，同比增长了 6.16%，公司原纸产量/销量分别为614.8万吨/616.29万吨/，同比分别增长2.11%/5.88%。而随着广东山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至700万吨/年，进一步巩固了 行业领先地位。公司包装板块实现营收76.78亿元，同比增长了5.24%。贸易板块实现营收37.11亿元，同比增长14.29%。其他业务实现营收1.95亿元，同比下滑64.87%。随着需求的复苏，市场供需矛盾开始减弱，4月瓦楞纸以及箱板纸的市场成交重心分别上调50-200元/吨以及50-150元/吨。我们预计公司营收有 望在2季度恢复增长。同时，公司预计在2023年实现浙江山鹰 77万吨造纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目投产，确保 2023年底国内造纸产能突破800万吨/年，夯实公司龙头地位。 ►利润端：23年Q1利润率环比有所改善，配套原材料产能逐步落地 盈利能力方面，公司2022年毛利率同比下滑了4.96pct至7.23%，主要系产品价格下跌和成本上升的双重压力所致。净利率同比下滑了11.62pct至-6.92%，除了毛利率下滑，同时也受到了前期收购标的商誉减值影响。2023年Q1，虽然纸价持续下跌，但由于原材料价格下跌幅度更甚，公司毛利率环比提升了4.27pct至7.72%。原材料方面，公司落地海外再生浆供应量约90万吨/年，同时配套各个造纸基地打造的50万吨 木纤维和10万吨秸秆浆产能也计划在2023年落地，有效应对原材料价格波动，我们预计公司毛利率有望持续提升。费用方面，2022年公司费用率为10.82%，同比提升了0.88pct。2023年Q1，公司期间费用率为15.33%，同比提升了5.28pct。 ►其他重要财务指标 2022年期末，公司资产减值损失为-14.2亿元，同比- 334109.68%，主要系本期计提商誉减值所致；公司商誉为5.82 亿元，同比下降了69.35%。公司长期借款为73.65亿元，同比增加31.77%，主要系长期借款增加所致。 ►政治局会议强调“合力”促进经济向好回升，纸价有望持续回升 中共中央政治局4月28日召开会议，会议对疫后经济恢复进行了肯定，指出“三重压力得到缓解，经济增长好于预期”，同时也清醒认识到“当前我国经济运行好转主要是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足”。会议提出，“恢复和扩大需求是当前经济持续回升的关键所在”，再次强调宏观政策要“合力”促进经济继续向好回升。由于包装纸的使用情况和整个社会的经济活动关系紧密，随着未来宏观政策更多着力于促进经济继续向好回升，包装纸的需求也将持续提升。受益于此，我们预计包装纸价格有望持续回升，公司盈利水平有望逐步修复。 投资建议 我们看好山鹰国际，公司作为箱板瓦楞纸行业里的龙头企业，确定受益于疫情管控政策转向后的消费复苏。中长期看，随着行业龙头新项目的投产以及行业里老旧项目的退出，我们预计行业集中度将持续提升，行业的供需关系也将越发平衡，行业里龙头公司的议价能力也将逐步增加。未来公司的产能扩张以及一体化产业链优势将为公司持续降本增效，公司的竞争力将进一步加强。我们维持公司23-24年的盈利预测，预计2023-2024年公司营收为423.85/477.3亿元，EPS为0.32/0.41元，预计2025年公司将实现营收534.13亿元，EPS为0.48 元。对应2023年4月28日2.37元/股收盘价，PE分别为7.32/5.82/4.93倍，维持公司“买入”评级。 风险提示 1）宏观经济波动导致下游需求不及预期。2）公司产能投放进度不及预期。3）进口纸短期对国内市场形成冲击。 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 33,033 34,014 42,385 47,730 53,413 YoY（%） 32.3% 3.0% 24.6% 12.6% 11.9% 归母净利润(百万元) 1,516 -2,256 1,494 1,880 2,219 YoY（%） 9.7% -248.9% 166.2% 25.9% 18.0% 毛利率（%） 12.2% 7.2% 15.1% 16.5% 16.9% 每股收益（元） 0.34 -0.52 0.32 0.41 0.48 ROE 9.2% -16.6% 9.9% 11.1% 11.6% 市盈率 6.97 -4.56 7.32 5.82 4.93 资料来源：wind,华西证券研究所 正文目录 1.事件概述4 2.收入端：公司产能持续扩张，4月纸价成交重心上移4 3.利润端：23年Q1利润率环比有所改善，配套原材料产能逐步落地5 4.其他重要财务指标6 5.政治局会议强调“合力”促进经济向好回升，纸价有望持续回升6 6.投资建议7 7.风险提示7 图表目录 图1公司营业收入5 图2公司单季度营业收入5 图3公司归母净利润6 图4公司单季度归母净利润6 图5公司毛利率/净利率6 图6公司销售/管理/研发/财务费用率6 1.事件概述 公司发布2022年年报，2022年全年公司实现营收340.14亿元，同比+2.97%；归母净利润-22.56亿元，同比-248.87%；扣非后归母净利为-24.07亿元，同比-300.54%。公司经营活动产生的现金流量净额为2.03亿元，同比-89.67%，主要系经营利润下滑所致。单季度看，2022年Q4实现营收85.65亿元，同比-4.61%；实现归母净利润-23.11亿元，同比-1206.62%。 公司发布2023年一季报，2023年一季度公司实现营收63.51亿元，同比-20.22%；归母净利润-3.41亿元，同比-270.67%；扣非后净利润-3.77亿元，同比- 318.24%。 2.收入端：公司产能持续扩张，4月纸价成交重心上移 2022年由于多重不确定性因素影响，居民在出行和消费上意愿更趋谨慎，出现了较明显的消费需求萎缩态势。据国家统计局公布，2022年全年社会消费品零售总额同比下降0.2%。而在2022年下半年，随着全球通胀加剧，欧美等主要经济体持续快速加息。我国出口价涨量跌，出口数量同比下降0.5%。需求的低迷也导致箱板和瓦楞纸价格均在2022年呈现震荡下行趋势。据卓创资讯统计，AA瓦楞纸120g全年均价约3586元/吨，同比跌幅8%，到年底已经跌至近五年低位。箱板纸价格相对稳健，全年均价约4725元/吨，同比跌幅2%，年底价格跌至近两年新低。 面对消费需求不振的不利局面，公司不断推进精益管理和产品创新，主动应对市场变化，开发50克高瓦、优质紫杉、金杉、高防水金桂等新产品，在市场竞争中获取差异化优势。2022年公司造纸板块实现营收218.03亿元，同比增长了6.16%，公司原纸产量614.8万吨，同比增长2.11%，销量616.29万吨，同比增长5.88%，产销率100.24%，实现产销均衡增长。而随着广东山鹰100万吨造纸项目正式投产，公司国内造纸产能提升至700万吨/年，进一步巩固了行业领先地位。在其他业务板块， 公司包装板块实现营收76.78亿元，同比增长了5.24%，纸制品产量23.48万平，同比增长8.02%，销量21.36万平，同比增长5.49%。贸易板块实现营收37.11亿元，同比增长14.29%。其他业务实现营收1.95亿元，同比下滑64.87%。 2023年一季度箱板纸延续2022年下行态势，下跌幅度较大。根据卓创资讯的数据，一季度全国箱板纸均价为4262元/吨，环比下跌4.84%，同比下跌12.74%。而瓦楞纸价格也承压下行，AA级120g瓦楞纸市场均价在3126元/吨，环比下跌5.87%，同比下调18.95%。受此影响，公司国内造纸和包装业务的销量和售价均有所下降，1-3月公司国内造纸合计销量120.56万吨，同比下跌7.64%,均价为3232.41元/吨，同比下跌18.92%。1-3月公司包装业务合计销量4.26亿平，同比下跌13.67%,均价为3.54元/平方米，同比下跌12.17%。 不过随着需求的复苏，市场供需矛盾开始减弱，下游也开始阶段性补库，4月瓦楞纸市场成交重心上调50-200元/吨，箱板纸市场成交上移50-150元/吨。我们预计 公司营收在2季度有望恢复增长。同时，公司预计在2023年实现浙江山鹰77万吨造 纸项目、吉林山鹰一期30万吨瓦楞纸项目按计划投产，确保2023年底国内造纸产能 突破800万吨/年，夯实公司龙头地位。 图1公司营业收入图2公司单季度营业收入 资料来源：公司公告，华西证券研究所资料来源：公司公告，华西证券研究所 3.利润端：23年Q1利润率环比有所改善，配套原材料产能逐步落地 盈利能力方面，公司2022年毛利率同比下滑了4.96pct至7.23%，主要系产品价格下跌和成本上升的双重压力所致。净利率同比下滑了11.62pct至-6.92%，除了毛利率下滑，同时也受到了前期收购标的商誉减值影响。分产品看，2022年公司箱板纸、瓦楞纸、其他原纸、纸制品、再生纤维、其他产品的毛利率分别为5.74%、7.06%、6.45%、10.71%、3.13%、30.07%，同比分别-7.73pct、-9.9pct、-10.48pct、 +0.68pct、+1.83pct、+18.91pct。2023年Q1，虽然纸价持续下跌，但由于原材料价格下跌幅度更甚，公司毛利率环比提升了4.27pct至7.72%，同比则下滑了2.98%。净利率同比下滑了8.29pct至-5.92%，环比则提升了21.88pct。在原材料方面，公司落地海外再生浆供应量约90万吨/年，同时配套各个造纸基地打造的50万吨木纤 维和10万吨秸秆浆产能也计划在2023年落地，有效应对原材料价格波动，我们预计公司毛利率有望持续提升。 费用方面，2022年公司费用率为10.82%，同比提升了0.88pct。其中销售费用率为1.16%，同比提升了0.09pct。管理费用率为4.68%，同比提升了0.55pct，主要为降库存停机损失增加所致。财务费用率为2.54%，同比提升了0.