2023下半年资金面展望：存量市的亮点与期待

投资策略 证券研究报告|市场策略研究 2023年07月07日 存量市的亮点与期待——2023下半年资金面展望 前言：年初以来，“存量博弈”可以说是A股市场最核心的特征之一。大盘冲高震荡之下，主线快速轮动，机构重仓股趋势走弱，行业分化创下2015年来新高。本文将回顾上半年资金面的变化与亮点，并对下半年A股的资金环境加以展望。 上半年A股资金面盘点。上半年A股市场资金面增量整体偏弱，存量市特征明显。据我们对各类资金的估算，截止2023年5月底，险资、外资增量资金贡献居多，重点关注三大亮点： 亮点一：保费收入明显回暖，险资贡献重要增量资金。一则上半年保费收入稳步增长，贡献外部增量；二则险资上半年“逆向”操作居多，贡献重要股市增量。截止5月31日，据我们估算，险资上半年累计净流入约1719亿元，成为上半年重要的配置型资金增量。 亮点二：外围联储政策预期反复，而外资配置盘无惧“波动”，资金贡献仅次于2021年同期。尽管内外政策预期屡有反复，但外资波动更多源自交易 盘，外资配置盘保持稳健增持。截止6月30日，北上资金累计净流入约1833 亿元，且配置盘贡献主要增量，合计约1777亿元，规模仅次于2021年同期。亮点三：基金新发低位，资金贡献犹弱，存量筹码切换特征显著。新发趋弱叠加赎回压力，基金增量贡献犹弱。核心特征体现在存量筹码的显著调整，一季度无论是基金的行业配置还是重仓股分布，均明显由电力设备、银行与军工等行业切向TMT板块，这也成为年内TMT结构性行情的重要驱动。 下半年A股资金面展望。展望下半年，“高储蓄”+“资产荒”是大背景，“配置型资金”预计仍是增量主导，且解禁与减持压力仍需关注。 其一，“高储蓄”背景依旧，“资产荒”特征愈发显著。目前居民存量储蓄 依旧高位，二季度储蓄增速有所放缓，但尚难言扭转。与此同时，长端利率下移趋势延续，房产、股市、债市收益率均震荡下移，“资产荒”的特征也愈发凸显，这也是居民储蓄持续抬升的重要底层逻辑。 其二，下半年资金增量预计仍以配置型资金为主。其一，险资权益配置重返 年初低位，且保费收入增长有望延续，仍是下半年的重要期待；其二，海外货币政策拐点日近，国内复苏大势未改，外资配置盘入场逻辑确定性仍在。其三，就居民财富入市看，高储蓄仍是有利基础，但基金类产品的显著回暖仍受到赚钱效应的制约。 其三，全年解禁与减持压力仍存，压力或更多集中在电子、医药和计算机等 方向。年内解禁规模明显高于去年，市场对减持的担忧仍存，结合股东已披 露的拟减持计划统计，未来仍有5000-6000亿左右的潜在减持压力，且主要指向电子、医药、计算机等行业，后市仍需加以关注。 风险提示：1、海内外宏观超预期变动；2、资金估算可能存在误差。 作者 分析师张峻晓 执业证书编号：S0680518110001邮箱：zhangjunxiao@gszq.com 分析师�程锦 执业证书编号：S0680522070004邮箱：wangchengjin@gszq.com 相关研究 1、《投资策略：市场情绪脱离低迷区——交易与趋势周报3.0(第7期》2023-07-05 2、《投资策略：配置盘仍在稳步增持——外资月报 （2023年6月）》2023-07-04 3、《海外市场：关注智能车产业链——2023年7月配置建议&港股金股推荐》2023-07-03 4、《投资策略：交易小贝塔，持有大趋势——2023年中复盘与展望》2023-07-03 5、《投资策略：7月策略观点与金股推荐：渐入佳境》 2023-07-02 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、上半年A股资金面大盘点3 二、下半年A股资金面展望6 风险提示9 图表目录 图表1：A股股市资金面供需与市场走势回顾（单位：亿元）3 图表2：保费收入增速再上台阶，险资运用余额稳步抬升3 图表3：保险资金贡献测算3 图表4：2023年Q1险资增减持标的分红属性对比4 图表5：北上资金净流入节奏回顾4 图表6：北上资金交易盘、配置盘拆分统计4 图表7：北上资金上半年行业累计净流入5 图表8：公募基金发行跟踪（股票型+混合型）5 图表9：公募基金资金贡献测算（股票型+混合型）5 图表10：基金重仓调整VS基金行业配置仓位6 图表11：2023Q1基金重仓调整对应行业表现极致分化6 图表12：居民储蓄意愿边际回落，居民储蓄增长趋缓6 图表13：长端利率中枢趋势下移6 图表14：城市房价增长趋势降速，部分甚至同比已有所回落（单位：%）7 图表15：股债基金产品投资回报震荡下行7 图表16：险资可运用余额规模及仓位比重回顾7 图表17：外资配置盘资金净流入展望（单位:亿元）7 图表18：公募基金赚钱效应与资金贡献展望8 图表19：私募基金赚钱效应与资金贡献展望8 图表20：产业资本净增持节奏回顾8 图表21：产业资本净减持结构（按行业）8 图表22：A股解禁规模回顾与展望9 图表23：股东拟减持规模统计9 前言：年初以来，“存量博弈”可以说是A股市场最核心的特征之一。大盘冲高震荡之下，主线快速轮动，机构重仓股趋势走弱，行业分化创下2015年来新高。本文将回顾上半年资金面的变化与亮点，并对下半年A股的资金环境加以展望。 一、上半年A股资金面大盘点 上半年A股市场资金面增量整体偏弱，存量市特征明显。年初外资快速涌入，叠加国内经济复苏预期走强，风险偏好修复推升A股“开门红”；2月资金面快速转弱，外资交易 盘撤离叠加公募赎回压力放大，大盘震荡走弱；3月以险资为代表的配置型资金主导资金入场，外资配置盘与公募基金也贡献部分增量，大盘窄幅震荡；4月私募主导阶段性增量，险资与外资有所止盈，大盘冲高回落；5月大盘接连震荡下挫，而险资重返补仓，公募基金也贡献部分增量。据我们对各类资金的估算，截止2023年5月底，险资、外资、私募增量资金贡献居多，而两融与公募的资金贡献则相对偏弱，提示关注三大亮点： 图表1：A股股市资金面供需与市场走势回顾（单位：亿元） 再融资(增发+配股+转债+交债)首发融资(IPO) 产业增减持(重要股东)两融资金(净买入) 保险资金(估算)私募基金(估算) 海外资金(北上)公募基金(估算) 6000万得全A(右轴) 4000 2000 0 -2000 -4000 -6000 -8000 2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-01 资料来源：Wind，国盛证券研究所 6000 5500 5000 4500 4000 3500 3000 亮点一：保费收入明显回暖，险资贡献重要增量资金。 保费提速推升险资余额，“逆向”贡献配置型增量。上半年保费收入稳步增长，为险资运用余额贡献重要增量，前5个月险资可运用余额累计抬升约1.3万亿，累计同比增速 突破10%。结合险资权益配置及表现估算，我们预计险资上半年以“逆向”操作居多，在2月、4月市场上行阶段有所止盈离场，而在3月、5月市场下跌中则有所补仓。截止5月31日，预计险资累计净流入约1719亿元，成为上半年的重要配置型增量。 图表2：保费收入增速再上台阶，险资运用余额稳步抬升图表3：保险资金贡献测算 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% 保费累计增速(左轴) 险资可运用余额同比增速(右轴) 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 -2500 险资净流入估算(亿元,左轴)上证指数(右轴) 3700 3600 3500 3400 3300 3200 3100 3000 2900 2800 2014-042016-022017-122019-102021-082021-012021-062021-112022-042022-092023-02 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 落脚权益配置内部，险资在一季度明显加大了高分红资产的配置。对比2022年底的险资持股明细，2023年一季度险资的增配标的普遍具备高分红特征，其中获险资增持超 1000万股及以上的标的分红比例均值达到23.62%，而获险资显著增持（0.5亿股及以上）标的现金分红比例的均值更是达到33.19%，都远高于遭险资减持1000股及以上标的的分红比例16.19%。 图表4：2023年Q1险资增减持标的分红属性对比 分红比例均值_22年(%) 35 30 25 20 15 10 5 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所 亮点二：外围联储政策预期反复，而外资配置盘无惧“波动”，资金贡献仅次于2021年同期。年初以来，欧美通胀压力与就业韧性反复扰动海外的货币政策预期，但如果将外资按类型拆分来看，则海外货币政策的反复更多作用于交易型外资，上半年外资交易 盘大进大出，反复定价海外加息预期及国内经济复苏预期的边际变化，而外资配置盘则与之形成鲜明对比，上半年节奏虽有波折但各月均保持入场态势，稳步增持的态度并未改变。截止6月30日，北上资金累计净流入约1833亿元，其中配置盘贡献主要增量， 合计约1777亿元，规模仅次于2021年同期，而交易盘反复波动仅贡献小幅增量。 图表5：北上资金净流入节奏回顾图表6：北上资金交易盘、配置盘拆分统计 累计净流入:2019年(亿元,右轴) 累计净流入:2020年(亿元,右轴)4500累计净流入:2021年(亿元,右轴) 4000累计净流入:2022年(亿元,右轴) 800 600 配置盘净流入(亿元,左轴)交易盘净流入(亿元,左轴) 配置盘累计净流入(亿元,右轴)交易盘累计净流入(亿元,右轴) 2000 1800 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 0 -500 累计净流入:2023年(亿元,右轴) 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 400 200 0 -200 -400 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 内部结构层面，科技与制造获外资增配居多，金融与消费仍存分歧。行业视角下，上半年电力设备、电子、机械获外资增配居前，分别累计净流入472亿元、340亿元和249 亿元，而煤炭、地产和家电遭流出居多，分别累计净流出约81亿元、67亿元和30亿元。此外，上半年外资配置盘与交易盘的增减持分歧主要集中在食品饮料、银行和非银金融三个行业，配置盘均有所增持，而交易盘则有所减持。 图表7：北上资金上半年行业累计净流入 500 400 300 200 100 0 -100 配置盘净流入(亿元)交易盘净流入(亿元)北上净流入合计(亿元) 电电机汽传医食有基石公交国美银建环纺综计轻通商社非农建钢家房煤力子械车媒药品色础油用通防容行筑保织合算工信贸会银林筑铁用地炭 设设生饮金化石事运军护装备备物料属工化业输工理饰 服机制 饰造 零服金牧材电产售务融渔料器 资料来源：Wind，国盛证券研究所 亮点三：基金新发低位，资金贡献犹弱，存量筹码切换特征显著。 公募新发延续低位，存量赎回压力仍大，资金贡献不及去年同期。年初以来，伴随大盘“春季躁动”，基金新发一度温和回暖，但二季度再度趋弱，整体新发节奏仍低位徘徊，截止6月30日，股票型与混合型基金累计新发规模合计约1690亿元，仍低于去年同期 的2085亿元。若结合基金表现对公募基金的净流入加以估算，则上半年基金赎回压力实则对资金贡献形成了较为明显的拖累，1、2月份存量基金的赎回规模预计达2000亿左右，随后大盘步入震荡，基金赎回压力也逐步趋弱，并逐步转为净申购。截止5月31 日，股票型与混合型基金合计贡献约300亿增量资金，显著低于去年同期的800余亿元。 图表8：公募基金发行跟踪（股票型+混合型）图表9：公募基金资金贡献测算