2023中国股权存量市场年度交易洞察与展望

版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 光尘报告2023 中国股权存量市场年度交易洞察与展望 2024年2月 ©2017-2024NebulaAdvisors.Allrightreserved.本报告版权归北京光尘顾问有限公司所有。 报告目录 1.报告摘要2 2.境内公开市场数据分析6 2.1.市场规模6 2.2.标的特征分析8 2.3.交易对手方分析13 3.境内交易技术观察18 4.境内市场定价观察22 4.1.基金份额定价分析22 4.2.底层资产定价分析30 5.境外存量市场分析35 5.1.市场规模与定价分析35 版权归光尘顾问所有 5.2.标的特征与对手方分析37 转载引用请注明出处 6.境内市场基础设施分析38 6.1.市场大事记38 6.2.市场发展：北京股权交易中心39 6.3.市场发展：上海私募股权和创业投资份额转让平台42 6.4.章节小结44 7.结语46 7.1.S策略对股权投资市场格局的影响46 7.2.S策略对投资机构团队结构的影响47 7.3.S策略当前的困难对交易技术的影响49 7.4.S策略的收益预期对未来股权投资策略的影响50 8.核心定义与名词释义52 1.报告摘要 2023年是不平静的一年，如何适应行业逻辑和生存环境的变化，是每位一级市场从业者正在面临的考验。大背景下，整个一级市场进入到生态重塑期，在由增量市场转入存量市场的过程中，光尘团队对2024年既怀有积极的期待，也怀有充分的信心与市场同仁们在更多挑战中共克时艰。 我们力求成为一级市场最有效的“晴雨表”，以“生存”为第一主题，希望带动更多同业转换思路，积极应对当下，而这也是本篇报告的初衷。 在2024年之前，光尘将该年度报告统称为《年度S市场报告》，与市场其他参与方相 版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 同。“S市场”一词，来自于境外舶入的“PE-Secondary”。此市场诞生不足10年的时间里，尚无法找到合适的词汇来描述，历史曾有人称之“私募股权二级市场”等，或以偏概全、或理解存有谬误。 时至2024年，中国市场的交易和处置方式已经不再是完全参照海外的“初生”状态，许多交易技术的频繁应用无法在既有市场中找到惯例。因此，为了能够全面表现中国市场的特点，我们将这一专业领域命名为“股权存量资产市场”，并将本年度的报告命名为《光尘报告2023中国股权存量市场年度交易洞察与展望》。尽管该词对各市场参与者而言或有陌生，但我们相信在中国市场独有的区位要素环境下，这个名词作为更准确、更专业的定义，会为更多的市场参与方所接受。 为便于理解，本报告仍有部分采用了“S市场”与“S交易”的描述，但实际指向“股权存量资产市场”与“股权存量资产交易”。 在本年度的存量市场报告中，我们从详实的数据出发，展现了市场容量、结构和参与方；并结合长期实践中的观察体悟，系统性地从交易方式、监管设施等方面探讨了境内存量市场的重要变化。 我们梳理了本报告的核心观点，摘要如下： 境内外市场交易量双降，人民币市场首年交易量负增长：存量交易产生于“差异化”共识，2023年人民币各参与方下行趋势认知弥合，使得境内存量基金份额交易规模约370亿元，较22年约420亿，同比下降11%；同时，境外市场由于公开二级市场回暖，买卖双方价格分歧加剧，2023年上半年总交易规模430亿美元，相较22年同比下降25%； 版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 人民币国资存量交易数、量双增：随着北京、上海份额转让试点工作逐步开展，各项监管政策逐步完善、政策常态化，两地交易所今年份额交易量均保持了超100%的增长；同时， 各地政策多面开花，浙江、宁波、广东转试点批准设立；根据光尘统计，2023年，国企/引导基金/金融机构等国资累计交易规模逾200亿，已超总年度交易规模的50%； 人民币市场参与方对手方选择“杠铃型”分布愈加明显：母基金/资管机构仍为2023 年最活跃的买方，出现在超50%的交易数中，且选择普遍偏好流程明晰、决策迅速的民资对手方，便于迅速锁定优质标的，平均单笔交易规模千万，且同基金中多次加注现象增加；国资类型对手方仍以国资为主，且单笔交易规模多数超亿； 复杂交易探索从未停歇，份额交易仍为存量交易主流：根据光尘市场调研，近70%的交易参与方对于复杂交易结构始终保持着开放态度；但从实际交割角度，2023年，份额交 易于总存量交易中的数、量占比仍超95%；份额交易中，进入退出期乃至延长期的中晚期份额市场交易占比逐步提升，2023年占总交易规模的近80%； 多数赛道定价受到冲击，制造业赛道热度不减：上市政策收紧、退出路径受阻，市场对于资产预期愈加保守，且受到政策冲击，2023年上下半年，各赛道交易活跃度水温差异明显；定价方面，TMT、消费生活及医疗健康均出现不同程度的下滑，2023年度份额定价下 限中位数分别为LP剩余账面净值的43%、14%与55%；文化娱乐赛道交易几近停滞；制造 业赛道定价保持坚挺，2023年度份额定价上限与下限中位数分别为LP剩余账面净值的80% 与70%； 版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 资产定价回归商业理性，各类资产“现金为王”：资产端，近三年市场对已实现盈利、退出路径相对清晰的项目定价折扣均稳定在78%左右；份额端，2023年上市资产占比10~20%的基金份额折扣较近三年有显著提升；根据光尘市场调研，2023年，近70%的市场参与者 将现金收益作为衡量回报业绩的主要指标，买方对于份额的认购后的迅速现金回流需求持续增加，内部收益考核指标的优先级由净TVPI过渡至净IRR； 存量困境倒逼投资机构团队优化：根据光尘市场调研，30%的受访买方为承接新策略扩大了团队，为更好的参与至中晚期或复杂存量交易中；同时，存量管理的逻辑下，管理人的团队职责或主动或被动地向投后职能倾斜，为了满足投后及退出执行职能扩大了团队的机构占比74%；2023年，也是光尘观测，管理人主动提升内部资产核销率的首年； 存量交易推动股权市场格局变化：根据光尘市场调研，63%的受访者表示2024年有更高的参与S交易意愿，80%受访者表示2023年通过第三方获取存量交易案源或提供解决方案，100%的受访者表示S交易可以协助解决自身流动性的问题，S策略已然成为推动股权投资 市场有序发展的重要力量； “生存从不是一种必然，更不是与生俱来的权利，而是要用努力和智慧才能获得。” 版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 光尘团队作为境内具备实践和研究经验的专业团队，希望通过本文，展现一个复杂而不断创新、持续发展且保持韧性的境内存量市场。通过经验和知识积累的传递，为市场参与方与利益相关者，在交易路径地探索与追求中，提供可靠的参考依据和实用的决策方向。 2.境内公开市场数据分析 在本年度的观察中，光尘整理汇集并筛选了私募股权市场上活跃的1,926家GP，以及他们旗下所管理的近8万支基金，作为基础数据库。光尘对上述基础数据库中，所有在中国证券投资基金业协会备案为私募股权投资基金、创业投资基金或基金专户，且已参与对外投资的基金，完成了进一步筛选，聚焦其中的近2万支基金。 光尘梳理了上述基金于2023年1月1日至2023年12月31日的3,000余条股权变更记录，并筛除了同一LP主体关联方交易，对扩募增资、基金减资等类型与S交易进行了区分识别，以此为最终分析样本。请注意，上述经梳理的数据中，仅包含LP份额层面的交易统计，尚不包括接续重组等变更主体的交易类型。 版权归光尘顾问所有 本章节将对2023年境内S市场份额交易规模、标的类型以及行业偏好等维度，进行穿透性的分析。 转载引用请注明出处 2.1.市场规模 根据光尘团队统计的数据，2023年境内S市场份额交易总规模约为370亿元人民币，较2022年下降约50亿元人民币，同比下降约11%。境内S交易市场自萌芽以来，交易规模保持逐年上升，于今年首次出现下滑，背后的原因较为复杂。 2018年~2023年境内S市场交易规模（单位：亿元） 同比下降 11% 600 500 400 300 200 100 0 2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年 图表1第二章2018~2023境内S市场交易规模统计（数据来源：公开数据，光尘梳理） 一方面，随着众多基金期限接近尾声，退出压力进一步提升，供给端持续增长；另一方面，由于宏观市场IPO政策收紧、境内A股市场表现不如预期、境外上市监管压力及成本较高，一级市场资产退出的不确定性升高，导致潜在投资人对于资产筛选的标准逐步提升，交易双方分歧进一步扩大，且成交规模显著下降。 过去5年（2018至2022年）境内S市场交易规模的复合增长率接近35%，如市场交易规模继续保持该增速，2023年总成交规模将达到近570亿元，该预期与实际成交规模相差约200亿元。但其实，在2022年时，光尘团队已关注到境内S市场交易规模增速出现放缓趋势，当年增速（31%）低于历史复合增速（35%）。 从2022年的增速放缓，到2023年的规模下降，更加凸显了在当前宏观环境压力下，市场交易成本高企、买卖方分歧加剧等现象，成交难度进一步提升。 版权归光尘顾问所有 从交易交割完成工商变更的时间看，2023年的旺季高峰出现在第四季度，其次为第二季度； 转载引用请注明出处 2023年同2022年相比，人民币存量资产交易的最后一步——工商变更，实践落地波峰出现了明显的滞后性，转让签约至工商变更的时间被拉长，交易成本也随之进一步增长。 1,500,000 单位：万元人民币 1,000,000 500,000 2022及2023年境内S交易淡旺季分布 150 120 单位：笔交易 90 60 30 - 第一季度 第二季度 第三季度 0 第四季度 2023年金额2022年金额2023年数量2022年数量 图表2第二章2022及2023年境内S市场交易淡旺季分布（数据来源：公开数据，光尘梳理） 这一现象，与光尘的实践经验相符。随着标的基金年度运营报告、审计报告等在第一季度陆续出具，上半年有众多交易标的入市；将经审计的年度报告作为交易定价的基准，无疑是最严谨的。在上半年入市的案子，过去通常能够在第三季度完成工商变更工作。但今年以来，基金其他LP对于配合交易签署工商变更相关文件审核愈加严格，各地工商局也因不断更新、收紧的各项政策而愈发审慎，从而导致工商变更所需时间延长，往往在第四季度才能完成工商变更交割。 此外，对于在下半年入市、在12月31日前完成份额转让协议（SPA）签约的交易，过去通 常能够在第一季度完成工商变更工作，大家一同“过个好年”。但2023年，买卖双方在年底前完成SPA签署后，通常在第二季度才能完成工商变更的工作。 2.2.标的特征分析 2,000,000 单位：万元人民币 1,500,000 1,000,000 500,000 - 2023年境内S交易单笔交易规模分布 版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 不大于3,000万3,000~5,000万5,000万~1亿1~3亿3~5亿大于5亿 金额数量 150 120 单位：笔交易 90 60 30 0 图表3第二章2023年境内S交易单笔交易规模分布（数据来源：公开数据，光尘梳理） 从交易的单笔成交金额来看，3,000万及以下的小规模交易活跃度极高、成交数量具有绝对优势，但由于单笔金额较小，累计金额仍然占比较少。而单笔成交大于5亿的大额交易，成交数量虽然较少，但累计金额占据了整体市场交易规模的绝大部分。 2023年境内S交易标的基金类型，按数量 5% 15% 18% 11% 4% 10% 75% 62% （外圈：2022；内圈：2023） 天使VCPEFOF 图表4第二章2023年境内S交易标的基金类型分布（数据来源：公开数据，光尘梳理） 版权归光尘顾问所有 转载引用请注明出处 从标的基金类型看，2023年境内S