中国经济2023中期展望：下半年可以期待哪些政策

研究报告 欢迎扫码关注工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 李卢霞兰澜曹凤文�靖斐 阅读摘要 下半年可以期待哪些政策 ——中国经济2023中期展望 二季度GDP同比增速（6.3%）较一季度（4.5%）改善，但环比折年率以及6月数据边际偏弱。7月24日政治局会议肯定上半年总量增长与结构调整取得的成绩，提出下半年依然存在“困难挑战”，将“精准有力实施宏观调控”。我们的预测模型显示全年经济增长5.1%-5.5%，逆周期政策提振经济增长与跨周期政策支持经济增质统筹协同，是理解下半年经济政策的核心逻辑。 财政政策是稳增长重要引擎，投资提振经济复苏斜率的逻辑延续。政府基金预算显示下半年专项债发债空间仍有1.87万亿，预期会有政策性金融工具以及 银行信贷政策予以配合。流向基建行业的资金总额或超过2.3万亿，预期可拉动全年基建增速达到8%。截至6月末，财政赤字完成度（37.9%）显示财政赤字空间尚存2.41万亿元，预计后续中央对地方的转移支付、减税降费政策料接续发力，政策支持下制造业投资增速有望达6.5%。消费方面预计有鼓励性政策出台，预期全年消费增速在7%左右。 货币政策重心在于结构性“宽信用”，并关注人民币汇率稳定。截至2023年6 月末，结构性政策工具余额为6.87万亿元，支农支小再贷款、再贴现余额为 2.58万亿元，阶段性工具余额为4.29万亿元。预计后续除增加现有政策工具额度外，普惠小微贷款支持工具、政策性开发性金融工具、重启抵押补充贷款 （PSL）等都可能相机推出，民营经济料是政策倾斜支持重点。 地产政策要“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势”，“因城施策”料依然是政策线索，二线城市首付比例、存量房贷利率仍有下调空间，政策支持地产行业优化重组。考虑到财政政策加力、流动性回笼和经济复苏增大资金需求等因素，后续降准仍有空间。 特别是，跨周期政策更加强调统筹经济短期增长和中长期增质。扩张性的财政政策、宽信用的货币政策、前瞻性的产业政策、相机的信贷支持政策，在推动产业创新升级的同时，注重引导中小金融机构、地产、城投等领域局部潜在风险平稳有序化解。 注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。 下半年可以期待哪些政策 ——中国经济2023中期展望 一、财政政策：空间仍大、综合发力 从上半年财政预算的完成度来看，一般公共预算完成度 （48.7%）低于2019年以来均值，财政赤字完成度（37.9%）显示基于第一本账的财政政策仍有较大空间。预期下半年中央对地方的转移支付、减税降费有较大空间，四川、河南、 湖南省受转移支付提振最多，上海、浙江、天津或相对有限。 1.一般公共预算完成度低于以往均值，下半年政策料更加关注地方转移支付加力与对企业减税降费。 《2023年中央和地方预算草案的报告》表明1全国一般公共预算支出为27.51万亿元，赤字率预期拟定为3%；全国财政赤字3.88万亿元，比上年增加5100亿元，其中，中央 财政赤字3.16万亿元，地方财政赤字7200亿元。 1财政部在2023年3月公布了《2023年中央和地方的预算草案报告》。 图表1：以财政支出衡量的全国一般公共预算完成度（2016-2023） 20162017201820192020202120222023 10.9%0.9%0.8%0.9%0.9%0.7%0.7% 211.7%12.8%13.9%14.2%13.0%14.3%14.3%14.9% 321.0%23.6%24.3%24.9%22.3%23.5%23.8% 428.3%30.6%31.3%32.2%29.7%30.5%30.3%31.4% 649.3%53.1%53.2%52.5%47.0%48.7%48.3%48.7% 536.8%39.2%39.4%39.6%36.4%37.4%37.1%38.1% 756.4%60.0%59.8%58.7%53.9%55.1%54.9% 864.3%67.5%67.1%65.1%60.5%62.1%61.8% 975.2%77.9%77.8%75.9%70.7%71.7%71.3% 1081.8%83.6%83.6%81.0%76.4%77.6%77.2% 1191.8%92.1%91.4%87.8%83.8%85.5%85.1% 12104.4%104.3%105.3%101.6%99.1%98.5%97.6% 数据来源：财政部、Wind、工银亚洲东南亚研究中心 目前数据显示，1-6月一般公共预算支出为13.39万亿 元，一般公共收入为11.92万亿元，其中中央一般公共预算 收入5.39万亿元，地方一般公共预算本级收入6.53万亿元。 2023年6月以支出衡量的全国一般公共预算完成度48.7%2， 高于去年同期（48.3%）但低于2019年以来的均值（49.1%）；财政赤字完成度为37.9%3，比2019年以来的均值（48.4%）落后较多。以支出衡量的一般公共预算完成度较高，但财政 赤字显示依然有2.41万亿元赤字空间。 2全国一般公共预算完成度=1-6月全国一般公共预算支出/计划全国一般公共预算支出 3财政赤字完成度=1-6月财政赤字规模/计划全年财政赤字规模，赤字规模主要为财政赤字核算的一般债务规模，不包括专项债务。 图表2：财政赤字完成度统计（2016-2023） 数据来源：财政部、WIND、工银亚洲东南亚研究中心 政策方向具体可表现为：（1）中央对地方的转移支付力 度可能有加力；（2）中央或出台支持制造业的贴息、减税降费等政策，旨在提高资金的使用效率。在中央一般公共预算支出中，2023年初计划中央对地方转移支付力度大幅上升为 10.06万亿元4。其中一般性转移支付8.71万亿元，创下新高；专项转移支付（包含中央预算内投资）8499.29亿元，与去年相比增长11.6%5。目前10.06万亿元的转移支付预算中，仍有1.4万亿元未具体分配到地区、预计视时而定。 预期四川、河南、湖南省受转移支付提振最多，上海、 浙江、天津将较为有限。从历史上来看，依据2015年以来转移支付的地区分布，对四川、河南、湖南省的转移支付通常最多，合计可占到当年中央对地方一般公共预算转移支付总 4剔除一次性安排的支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付后增长7.9%。 5此外延续去年政策，今年继续设有“支持基层落实减税降费和重点民生等专项转移支付”，从去年的 8000亿元调减至5000亿元。 额的15%左右。2023年中央给四川的转移支付预算为5882.5 亿元，给河南的预算为5095亿元，给湖南省的预算为4247 亿元。2022年获得转移支付较多的省份（超过3000亿元）有10个，1000-3000亿元之间的省份有14个。上海、浙江、天津获得的转移支付预算通常最少，不足千亿元。 图表3：中央一般预算对地方转移占比（2013-2023） 数据来源：财政部、工银亚洲东南亚研究中心 图表4：中央一般预算对地方转移支付的地域分布 数据来源：财政部、工银亚洲东南亚研究中心 2.专项债预计仍有1.87万亿额度，预期下半年会配合 政策性金融工具及信贷额度，预期可支持基建投资全年增长 8%。 1-6月全国政府性基金预算收入2.35万亿元，支出4.32万亿元。以收入衡量的政府性基金预算收入完成度6为19%，与2019-2022的平均值(24.7%)显著偏低。其中专项债发行 2.43万亿元，平均发行期限为13.7年，专项债已发行额度占计划发行总额的63.95%。据此测算，2023年下半年专项债余额为1.37万亿元，乐观预期可以盘活专项债限额空间 75000亿元，合并下半年专项债的发债空间应有1.87万亿元。 此外，配合专项债的政策性金融工具与信贷额度方面预期有新政策出台。从2022年的数据来看，专项债共发债3.65万 亿，配合了政策性金融工具共计6000亿元以及新增8000亿银行信贷额度。据此推断，“推动经济向好的一批经济政策”将会包括政策性金融工具以及银行信贷额度，总额度或可超 过1.5万亿。 6政府性基金预算收入完成度=1-6月政府性基金预算收入/计划全国政府性基金预算收入。 7专项债限额空间指专项债余额与限额之间的差距。限额空间有两部分来源，一是每年新增限额中未使用的部分，而是债务偿还所释放的限额空间。具体核算方法请参见工银亚洲研究《年内基建稳增长如何发力》（2022年）。 图表5：政府基金收入完成度统计（2016-2023） 数据来源：财政部、Wind、工银亚洲东南亚研究中心 图表6：2023年专项债发债额度、政策性工具、信贷额度 数据来源：Wind、工银亚洲东南亚研究中心 工银亚洲东南亚研究中心测算的基建行业资金流向比8为70%，乐观预期推算2023下半年流向基金行业的总资金估算值超过2.3万亿。基于基建模型的量化预测9，流向基建行 8基建资金流向比=流入基建行业的资本金总额/政策相关资金总额，资金流向比衡量了基建产业资金转化的效率。 9基建行业资金流、增速测算模型请参见工银亚洲研究《年内基建稳增长如何发力》。 业的资金流预期可支持下半年基建增速达到8%-9%，全年基 建增速有望达到8%。 围绕统筹经济短期增长和中长期增质的政策初衷，财政政策除了及时、有力、精准，政策的连贯持续也是提振信心的关键。也即在一定时间内，政策输出在方向和力度上保持连贯性和持续性，支持市场预期收敛在合理范围区间。持续 的政策力度之下，财政支出相应会承担较大的压力，尤其是土地财政重要性下降、人口老龄化背景下，市场可能会担忧 未来债务清偿，以及地方隐债风险向金融体系传导的压力。因此，如何在发展中平稳有序地降低潜在风险压力，并创新地方政府投融资的市场化、专业化方式，也是跨周期政策组 合拳统筹考虑的内容。 二、货币政策：基调稳健、强调精准 （一）政策回顾：政策关键词“稳健”、“精准有力” 总体基调保持“稳健”、“精准有力”，央行重提“加强逆周期调节”。2023年3月，两会提出今年“稳健的货币政策要精准有力”，意味着既要保持流动性合理充裕，又将配合 财政政策加大对重点领域的支持。6月以来，在经济复苏斜率边际放缓情况下，央行重提“加强逆周期调节”。2023年 6月30日央行召开二季度货币政策例会，明确指出国内经济“内生动力还不强，需求驱动仍不足”，要“克服困难、乘势 而上，加大宏观政策调控力度”，表述较一季度例会更为积极。 考虑到货币政策传导存在时滞，预计下半年财政政策在“加 大宏观政策调控力度”中发挥重要作用，货币政策将延续稳健基调，共同推动经济持续复苏（见图表7）。 图表7：2023年以来货币政策相关表述 日期 表述 3月5日 2023年两会政府工作报告中表示，稳健的货币政策要精准有力。保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，支持实体经济发展。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 4月14日 中国人民银行发布2023年第一季度中国货币政策执行报告，指出“稳健的货币政策要精准有力，总量适度，节奏平稳，搞好跨周期调节，保持流动性合理充裕”。 5月31日 央行上海总部副主任孙辉表示，将继续精准有力执行好稳健的货币政策，引导信贷规模平稳增长，发挥好结构性货币政策工具作用，引导更多金融资源向民营小微企业、科技创新等重点领域和薄弱环节倾斜，增强经济内生增长动力。 6月9日 易纲表示，将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定。综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，保持货币信贷总量适度、节奏平稳，推动实体经济综合融资成本稳中有降，保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。 6月13日 发改委、央行等四部门发布关于做好2023年降成本重点工作的通知，推动贷款利率稳中有降，引导金融资源精准滴灌。对科技创新、重点