1H23E 收益预览 ： 所有人都关注银河

2023年7月3日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 吉利汽车（175香港） 1H23E收益预览：所有人都关注Galaxy 我们预计，受价格战中新能源汽车销量上升的拖累，吉利的FY23E净利润将显著低于目前的普遍预期。我们估计吉利品牌的整车业务（包括几何和银河）将在FY23E亏损，这至少是自FY10以来的首次亏损，而关联交易（汽车零部件，研发支持和IP许可）可以盈利以支持吉利品牌的新能源汽车转型和Zeer的发展。 我们预计1H23E净利润为100亿元人民币。我们预计，在Zeer销量翻了一番以上的推动下，吉利的总收入在1H23E年同比增长32%。我们估计吉利品牌（包括几何系列）的整车收入在1H23E年同比增长10%，而销量同比增长约9%。我们预计1H23EGPM将同 比收窄2.3个百分点，至12.3%，所有品牌的折扣都将扩大。由于更大的规模经济和成本控制，我们预计SG&A比率将在1H23E年同比收窄1.3个百分点至12.4%。因此，我们估计吉利1H23E净利润同比下降35%，至人民币100亿元。我们预测Zeer在1H23E的净亏损约为11亿元人民币。 银河系列是吉利估值的关键。我们将FY23E净利润预期下调39%至28亿元人民币，这意味着2H23ENP为18亿元人民币，受销量环比增长和Zeer利润率提高的推动。另一方面 ，我们认为，由于以前大量投资的折旧和摊销负担挥之不去，吉利可能很难大幅削减费用。我们估计吉利在FY23E的新能源汽车总销量将同比增长35%，达到45万辆，占吉利预计总销量（152万辆）的29%。我们预计这一比率在FY24E将上升至41%。我们仍然认为Galaxy系列是吉利今年估值（不包括Zeer）的关键。 收益/估值。我们预计吉利在新能源汽车销量增长的推动下，FY24E的净利润将同比增长 63%，达到46亿元人民币。我们对Zeer的估值为2.0倍（FY23E之前的2.5倍） FY24E核心收入（不包括Viridi的电池组销售和研发服务），这将导致Zeer的100%估值为1000亿港元。由于竞争加剧，我们降低了价格倍数。我们对吉利的所有其他业务（不包括Zeer）的估值为15x（之前为14xFY23E）我们的FY24EP/E。我们维持买入评级，并将目标价从15.00港元小幅下调至14.50港元（SOTP估值，详见图4）。我们评级和目标价格的主要风险包括销量，尤其是新能源汽车，低于我们的预期。 收益汇总 (YE12月31日) FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入（百万元） 101,611 147,965 176,620 192,815 200,615 同比增长（%） 10.3 45.6 19.4 9.2 4.0 净收入（百万元） 4,847 5,260 2,830 4,622 6,103 每股收益（人民币） 0.48 0.50 0.27 0.44 0.58 同比增长（%） (12.4) 8.5 (46.2) 63.3 32.0 市盈率（x） 16.1 16.5 32.8 19.7 14.9 P/B(x) 1.1 1.1 1.2 1.1 1.0 收率(%) 0.9 1.6 0.7 1.2 1.6 净资产收益率(%) 7.3 7.3 3.7 5.9 7.3 净资产负债率（%） 净现金 净现金 净现金 净现金 净现金 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 购买（维护） 目标价14.50港元 (上一个TPHK$15.00) 涨/跌+51.7% 中国汽车业 SHIJi,CFA (852)37618728 DOUWenjing,CFA (852)69394751 古思杰 StockData市 值上限（港元mn)96,145 平均3个月t/o（百万港元）379 52w高/低（港元）18.74/8.30 已发行股份总数(mn)10,057来源 ：彭博社 股权结构 李书福43.2% 其他56.8% 来源：港交所 分享性能 绝对相对 1个月2.9%3.1% 3个月-2.8%4.5% 6个月-17.6%-11.5% 来源：彭博社 12个月的价格表现 (港元) 20.0 175香港 恒生指数(重新 15.0 10.0 5.0 0.0 2022-062022-092022-122023-032023-06 来源：彭博社 审计师：GrantThornton 相关报告 “吉利汽车-22财年核心收益 小姐；PHEV仍然是关键“-2023年3月22日 现价9.56港元 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE1 来自彭博社的更多报告：RESPCMBR<GO>或 图1：中期结果 百万元人民币 1H21 2H21 1H22 2H22 1H23E YoY HoH 销售量(单位) 630,237 697,792 613,842 819,146 686,000 11.8% -16.3% ASP（人民币） 75,258 80,514 87,673 91,517 88,117 0.5% -3.7% 总收入 45,032 56,579 58,184 89,781 77,075 32.5% -14.2% 毛利润 7,759 9,653 8,476 12,420 9,471 11.7% -23.7% 销售经验。 (2,554) (3,769) (3,304) (4,924) (4,239) 28.3% -13.9% 管理员经验。 (3,251) (4,785) (4,685) (5,750) (5,318) 13.5% -7.5% 营业利润 2,754 1,638 1,384 2,006 414 -70.1% -79.4% 净利润 2,381 2,466 1,552 3,708 1,012 -34.8% -72.7% 毛利率 17.2% 17.1% 14.6% 13.8% 12.3% -2.3ppt -1.5ppt 营业利润率 6.1% 2.9% 2.4% 2.2% 0.5% -1.8ppt -1.7ppt 净利润 5.3% 4.4% 2.7% 4.1% 1.3% -1.4ppt -2.8ppt 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图2：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 176,620 192,815 200,615 168,250 194,770 N/A 5.0% -1.0% N/A 毛利润 22,332 25,127 28,099 23,972 28,543 N/A -6.8% -12.0% N/A 营业利润 1,436 3,141 4,631 3,899 6,401 N/A -63.2% -50.9% N/A 净利润 2,830 4,622 6,103 4,610 6,911 N/A -38.6% -33.1% N/A 毛利率 12.6% 13.0% 14.0% 14.2% 14.7% N/A -1.6ppt -1.6ppt N/A 营业利润率 0.8% 1.6% 2.3% 2.3% 3.3% N/A -1.5ppt -1.7ppt N/A 净利润 1.6% 2.4% 3.0% 2.7% 3.5% N/A -1.1ppt -1.2ppt N/A 资料来源：公司数据，CMBIGM估计 图3：CMBI估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 176,620 192,815 200,615 174,339 210,764 245,144 1.3% -8.5% -18.2% 毛利润 22,332 25,127 28,099 25,420 32,249 38,294 -12.1% -22.1% -26.6% 营业利润 1,436 3,141 4,631 4,244 6,478 8,718 -66.2% -51.5% -46.9% 净利润 2,830 4,622 6,103 5,430 7,438 9,514 -47.9% -37.9% -35.9% 毛利率 12.6% 13.0% 14.0% 14.6% 15.3% 15.6% -1.9ppt -2.3ppt -1.6ppt 营业利润率 0.8% 1.6% 2.3% 2.4% 3.1% 3.6% -1.6ppt -1.4ppt -1.2ppt 净利润 1.6% 2.4% 3.0% 3.1% 3.5% 3.9% -1.5ppt -1.1ppt -0.8ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图4：吉利SOTP估值表 FY24E 目标市盈率 目标P/S 吉利的 目标市场 目标价格 （十亿元人民币） 多个 多个 Stake 上限（十亿港元） (港元) Z估e计ek核r心收入 45 - 2x 58% 59 5.90 预计净利润吉利所有其他5 15x - - 87 8.60 企业 来S源O：TPCMBIGM估计 14614.50 财务摘要 利润表现金流量摘要 YE12月31日（百万元人民币） FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E YE12月31日（百万元人民币） FY21A FY22A FY23E FY24E FY25E 收入 101,611147,965176,620192,815 200,615 税前利润 4,665 4,682 1,809 4,358 6,267 销售成本 (84,199)127,069)(154,288)(167,688) (172,516) 折旧/摊销 6,893 8,318 9,232 10,313 11,434 毛利润 17,41220,896 22,332 25,127 28,099 营运资金变动 3,964 3,590 5,030 2,820 (2,090) Others (174) (571) (145) (978) (1,389) 销售经验。 (6,323)(8,228) (9,637) (9,752) (9,713) 经营净现金 15,348 16,018 15,925 16,512 14,222 管理员经验。 (8,036)(10,435) (12,360) (13,284) (14,755) 其他收入 1,339 1,157 1,100 1,050 1,000 资本支出 (6,100)(10,337)(10,530)(10,524)(10,056) 营业利润 4,393 3,389 1,436 3,141 4,631 Others (1,059) (1,793) 1,597 1,560 1,560 股份支付 (1,213) (1,489) (975) (600) (75) 投资产生的净现金 (7,159) (12,130) (8,933) (8,964) (8,496) 净财务成本 280 380 435 470 540 股票发行 31 9 1 35 0 阿索和合资企业的利润份额 1,205 651 913 1,347 1,172 已付股息 (1,677) (1,833) (1,907) (1,020) (1,648) 其他非运营支出。 0 1,750 0 0 0 Others 2,562 3,149 (2,741) 1,293 (737) 税前利润 4,665 4,682 1,809 4,358 6,267 融资净现金 916 1,325 (4,647) 307 (2,385) Tax (312) (32) 90 (90) (459) 现金净变动 9,105 5,213 2,345 7,855 3,341 少数股东权益 494 611 932 355 294 年初现金 18,977 28,014 33,341 35,686 43,542 净利润 4,847 5,260 2,830 4