公司首次覆盖报告：AIGC赋能多元场景化数字娱乐平台长期成长

“平台+内容+服务”三大战略驱动增长，首次覆盖给予“买入”评级 我们看好公司借助网娱平台龙头地位，积极探索电竞酒店等线上线下多元化数字娱乐场景，并通过收购的精品IP运营公司天戏互娱及布局手游、独立游戏发行拓展成长边界。此外，公司深挖用户需求，带带电竞等社交产品有望持续带来业绩增量。我们预测公司2023/2024/2025年归母净利润分别为3.06/3.93/4.68亿元，对应EPS分别为1.13/1.45/1.72元，当前股价对应PE分别为38.6/20.0/25.2倍。 首次覆盖，给予“买入”评级。 平台：打造多元数字娱乐场景，电竞酒店或为核心线下娱乐场景 公司平台业务包含易乐游(网吧)、随乐游(云游戏)、易乐玩(在线游戏)、易乐途(电竞酒店)四大平台，涵盖线上线下多元娱乐场景。其中，电竞酒店行业处于爆发初期，根据《2022电竞酒店行业大数据白皮书》，截至2022年底，全国专业电竞酒店数量1.6万余家，预期2025年左右达到10万家规模。公司专注提升市场渗透率，结合公司在网吧行业多年经验及领先地位，我们认为未来公司电竞酒店业务将迎来收入规模与渗透率的双重提升。 内容：优质IP构建基本盘，开辟游戏发行业务，打造游戏运营新引擎 公司通过收购天戏互娱获得了包括《三国志11》、《大航海时代4》在内多款经典光荣特库摩游戏IP，并参与游戏的监修、海外推广运营等环节，从而创造可观收益。《三国志·战略版》、《三国志2017》等游戏的流水表现持续亮眼，《大航海时代：海上霸主》等新游戏的推出或持续驱动业绩增长。游戏运营方面，公司开辟发行业务条线，聚焦手游与独立游戏，有望拓宽游戏业务边界。 服务：平台优势叠加AIGC赋能，带带电竞或成为后续业绩增长核心驱动力带带电竞立足游戏社交，不断向泛娱乐化、垂直化、社交化方向拓展，同时有望与公司云游戏、P/UGC内容创作、游戏发行、品牌联动等融合，打造更加综合的互动型社区。我们认为，基于平台优势及AIGC赋能有望带来的体验提升与潜在新的商业模式，带带电竞有望成为公司业绩增长核心驱动力。 风险提示：单一产品依赖的风险；新游戏表现不及预期、游戏行业政策风险等。 财务摘要和估值指标 1、多元场景化互联网平台，“平台+内容+服务”三大战略驱动 增长 1.1、公司概况：领先的场景化数字娱乐平台，“IP+游戏运营”双赋能 公司是国内领先的场景化互联网平台，当前业务重心逐渐从网络平台营销向IP及游戏运营转移，并已取得初步成效。公司的发展主要可以分为以下几个阶段：（1）2006-2014年，网吧管理服务平台阶段：公司于2006年成立并推出易游网吧管理平台，2013年易乐游产品市场规模突破30%，并保持市场地位至今。（2）2014-2017年，场景化互联网用户运营平台阶段：公司不断填充产品矩阵，上线易乐玩、连乐无线等产品，丰富用户运营场景。2015年12月，盛天网络在深交所创业板挂牌上市 （3）2018年至今，“云业务+IP游戏”双轮驱动新阶段：2018年公司发布“盛天云”，推进多场景的数字化产业转变并抢占云游戏赛道先机，同时公布“Game+”战略，致力打造“平台+运营+内容+衍生”的游戏产业融合模式。2019年收购天戏互娱70%的股权，正式介入IP运营赛道，为公司业绩增长带来全新增量。2020年云游戏平台“随乐游”正式公测，并依托疫情期间对上网服务场景算力改造能力，一举获得5G游戏产业联盟“最佳行业应用奖”。 图1：公司是国内领先的场景化数字娱乐平台 目前公司已经形成了互联网营销及增值服务、游戏运营及发行、IP运营等主要业务，同时形成平台、内容、服务三大核心战略。 图2：公司形成平台、内容、服务三大核心战略 公司股权架构清晰，截至2023Q1，公司第一大股东及实际控制人均为董事长赖春临，所持股份占公司总股本24.5%。其次为玄武凝聚三号私募证券投资基金，持股比例为5%。公司股权结构集中。 图3：公司股权结构集中 1.2、财务分析：营收保持稳定增长，IP业务提振净利润增速 营业收入稳步增长，净利润保持高速增长。公司2022年实现营业收入16.58亿元，同比增长35.83%；2018年启动战略转型之后，公司归母净利润于2020年首次实现增速转正，此后归母净利润保持高速增长，2022年录得归母净利润2.22亿元，同比增长77.66%。主要系游戏和IP运营业务的持续增长所致。 图4：2018-2023Q1公司营业收入实现稳步增长 图5：公司归母净利润整体保持增长 IP运营收入占比明显提升，公司利润率有望持续提升。公司2019年收购天戏互娱后将IP运营业务纳入版图，截至2022年，营业收入中来自IP运营业务的收入为4.52亿元，同比增长1%，收入占比从2020年的11%提升至2022年的27%。主要系天戏互娱参与监修的明星产品《三国志·战略版》于2021年1月7日在港澳等海外地区上线，带来流水分成的持续增长。2022年IP运营业务受益于《三国志·战略版》海外版利润释放，毛利率提升明显，驱动公司整体毛利率与净利率提升。未来随着公司发行业务开展，毛利率水平较高的游戏、IP运营业务占比有望提升，带动公司盈利能力持续提升。 图6：网络广告与增值业务及IP运营收入占比持续提升 图7：2022年IP运营业务毛利率提升明显 图8：2021年以来公司毛利率与净利率处于上升趋势 研发投入逐步扩大的前提下，公司费用率控制良好。公司持续对易乐游、易乐玩等核心平台产品进行迭代优化，同时加大对随乐游云游戏平台等云业务的研发投入，2022年公司研发费用达0.7亿元，同比增长16.7%，研发费用率4.19%。业务转型后，公司相应减少不必要的网吧渠道推广费，销售费用率持续得到压缩，2022公司销售费用率为2.44%。 图9：公司研发投入逐步加大 图10：公司费用率整体呈下行趋势 2、平台：打造多元数字娱乐场景，电竞酒店或为核心增长驱 动力 公司是网吧、电竞馆、电竞酒店等互联网上网服务场所的主要应用平台供应商之一，产品覆盖线下场馆场景、线上娱乐场景以及云端服务场景，主要平台包括随乐游云游戏平台、易乐玩游戏平台、易乐游网娱平台以及易乐途数字营销平台。公司围绕平台，不断拓展场景价值，并积极探索链接线上线下、构建VR线下体验场景。 2.1、线下场馆场景：赋能电竞酒店，提供一站式数字娱乐服务平台 公司线下场馆场景主要提供两款平台产品，分别是易乐途数字营销平台和易乐游网娱平台。（1）易乐途数字营销平台：专为电竞酒店打造的定制立体化一站式服务平台，着眼于高性能云桌面，集品牌曝光、流量置换、电竞赛事内容管理等功能为一体。2022年，盛天网络与美团酒店签署战略合作协议，未来双方将围绕电竞赛事内容管理、酒店信息管理等开展深度合作。公司下一步平台将链接OTA，打通场景数据壁垒，接入游戏、IP、社交、剧本杀、VR/AR等多种业态。（2）易乐游网娱平台：公司传统网吧业务的拳头产品，主要面对网吧行业提供全面的操作系统管理、桌面虚拟化管理、安全管理与内容管理功能等。据公司招股书和公司公告，2015年公司已为约5万家网吧提供产品与服务。目前网娱平台市场的竞争格局已趋于稳定，2018年我国上网服务营业场所娱乐综合管理平台市占率中，网维大师占比44.35%，易乐游占比32.7%，排名第二，云更新占比16.08%，三家企业的网吧娱乐平台产品占据主要份额且保持稳定。 图11：2018年易乐游网娱平台市占率为32.7% 网吧等传统业务发展增速放缓，电竞酒店等新业态成为未来发展增量来源。根据中国音数协游戏工委发布的《2022年中国电子竞技产业报告》，2022年电竞用户规模约4.88亿，同比下降0.33%，行业进入平稳增长阶段。此外，2022年电竞用户在一线、二线、三线、四线及以下城市占比分别为13.60%、32.10%、18.40%和35.90%，电竞市场正在逐年下沉，未来三四线城市或将迎来发展风口，为电竞酒店业的下沉市场发展带来机遇。大规模的高粘性电竞用户群体为产业发展注入持久动力，根据《2022电竞酒店行业大数据白皮书》，截至2022年底，全国专业电竞酒店数量1.6万余家，含电竞房业态的酒店主体总量达2.2万家。根据同程旅行测算，预计2023年专业电竞酒店将发展至2万家，同比增长33.3%。随着电竞用户规模的增长，叠加杭州亚运会电竞项目公布、S11赛事中国战队夺冠等利好因素，电竞的正向认知度越来越高，电竞酒店市场规模或保持增长态势。 公司在网吧、电竞馆、电竞酒店为代表的线下娱乐场景拥有较为丰富的经验沉淀，目前仍聚集了一批热爱重度游戏的硬核玩家。公司通过打造线下体验点的方式，将自有的社交、娱乐、电商、IP商业生态进行场景植入，有望将线下娱乐场景打造成新硬件(AR\VR)、游戏内容推广前哨站。 图12：国内专业电竞酒店数量在2023年预计扩大至2万家 公司互联网营销收入受下游需求影响，网络游戏广告收入占比提升。公司整合自有平台的媒介资源以及搜索引擎、社交平台、直播平台等多种媒介资源和多种传播形式，为全网广告客户提供系统化的营销服务。2022年公司互联网营销收入3.57亿元，同比下降32.3%，2022年互联网营销收入下滑的主要原因系下游行业广告投放需求不足，需求端承压。从收入结构来看，2022年网络搜索业务广告收入为0.74亿元，占比20.7%，网络游戏业务广告收入为2.80亿元，占比78.4%，网络游戏广告的收入占比稳步提升，主要系公司自有的易乐游网娱平台、易乐玩游戏平台积累充足用户流量，其中易乐游平台是游戏厂商精准营销和投放的首选渠道之一，易乐玩游戏平台2022年Q4月活跃用户数为225.39万，处于三年来最高水平。公司两大游戏平台拥有丰富的用户流量，且在场景拓宽、产品力增强的趋势下，流量数量和粘性有望进一步提升，为网络游戏广告收入的增长提供空间。 图13：公司2022年互联网营销收入有所下滑 图14：公司网络游戏广告收入超越网络搜索收入 2.2、线上娱乐场景：提供一站式云游戏PaaS解决方案 公司线上娱乐场景主要由易乐玩游戏平台覆盖，“易乐玩”是公司旗下的多元化游戏运营平台，为玩家提供精品网络游戏，集合了页游、端游、手游、H5游戏运营。 据公司年报，截至2022Q4，易乐玩游戏平台运营游戏209款，2022Q4月活跃用户数为225.39万，同比增长81.2%，处于三年来最高水平。 图15：公司易乐玩平台2022年Q4月活处于三年来最高水平 图16：公司易乐玩平台2022年ARPU值有所下降 2.3、云游戏平台：加码技术投入和外部合作，打造领先平台 基于供给、成本、需求端三重因素，云游戏或成为游戏行业未来发展的新引擎。 供给端来看，云游戏跨平台、多终端内容的打通，将覆盖更多品类游戏用户并使之接触更多高质量内容，增加优质游戏供给；成本端来看，云游戏模式支持大型游戏在云端运行，解放了对游戏终端CPU/GPU、运行内存、存储内存等方面的性能要求，减少了高昂的终端硬件开支；需求端来看，平台运营成本的降低带来体验门槛的降低，有利于提高用户的付费意愿，扩大市场规模。根据中国信通院发布的《全球云游戏产业深度观察及趋势研判研究报告（2022年）》，中国云游戏市场收入从2020年的21.0亿元增长至2021年的40.6亿元，同比增长93.3%，预计2025年增长至342.8亿元，年均复合增长率为74.8%。中国云游戏月活跃用户人数由2020年的0.38亿增长至2021年的0.62亿，同比增长64.1%，预计2025年增长至2.50亿，年均复合增长率为45.8%。 图17：预计2025年国内云游戏市场规模为342.8亿元 图18：预计2025年国内云游戏月活为2.5亿人 公司高度重视云游戏平台业务，通过募集资金、开展战略合作等来加速业务发展。公司随乐游云游戏平台是公司基于易乐游平台及内容生态进行搭建的一款云游戏平台，可在手机、电脑等多端使用。该平台将原有网吧、电竞酒店等专业游戏场景用户导入云游戏服务平台