公司深度报告：营销改革阵痛期已过，期待苗药品牌修复

证 券 研2023年06月28日 究 报营销改革阵痛期已过，期待苗药品牌修复 告—贵州百灵（002424.SZ）公司深度报告 买入(首次)投资要点 分析师：胡博新S1050522120002hubx@cfsc.com.cn ▌苗药为基，百灵鸟及图深入人心 公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托 基本数据2023-06-27 当前股价（元） 8.75 总市值（亿元）123 总股本（百万股）1411 流通股本（百万股） 52周价格范围（元） 日均成交额（百万元） 1201 6.16-11.97 402.34 市场表现 (%)贵州百灵沪深300 60 40 20 0 -20 -40 资料来源：Wind，华鑫证券研究 公司研究 地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。公司主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）、金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒，覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等多个领域，公司产品结构合理、品种丰富。在研管线综合中药和化药1.1类新药，布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域，凸显公司民族药与现代药并重的理念。其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。 ▌产能提升带动核心品种放量 截止2023年4月扩能技改项目中药材醇提生产线已完成建设， 项目整体完成建设后，公司前提取产能将由现阶段的2.5万吨/年 提升至6万吨/年，中药材加工能力大幅度提升。公司经营多年， 具有坚实的销售网络，二级以上医院覆盖4,500多家，三级医院覆 盖1,600多家，合作药房超过26万家，覆盖95%以上连锁药房。依托公司扎实的销售网络，公司核心品种银丹心脑通软胶囊及一线品种将迎来放量期。预计银丹心脑通软胶囊销售峰值为31.2亿元。 ▌营销改革初见成效 公司进一步深化营销体制的改革，从2021年开始从大包制转向直营制。营销改革实施后，2022年营业收入同比增长13.79%，归母净利润同比增长16.64%，自2019年后归母净利润增速首次超过营收增速，利润端拐点初步形成。2022年销售人员3790人，数量较2020年和2021年有所下降，但2022年人均创收为57.68万元， 超过2018年的56.14万元，销售人员销售积极性拉动显著，营销体制改革初见成效。 ▌盈利预测 预测公司2023-2025年收入分别为44.57、54.13、64.50亿元，对应归母净利润分别为3.44、4.96、6.96亿元，EPS分别为0.24、0.35、 0.49元，当前股价对应PE分别为35.9、24.9、17.7倍，给予“买入”投资评级。 ▌风险提示 销售不及预期，市场竞争风险，行业政策风险，扩产能项目推进不及预期等风险。 预测指标 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入（百万元） 3,540 4,457 5,413 6,450 增长率（%） 13.8% 25.9% 21.4% 19.2% 归母净利润（百万元） 138 344 496 696 增长率（%） 16.6% 148.7% 44.4% 40.2% 摊薄每股收益（元） 0.10 0.24 0.35 0.49 ROE（%） 3.5% 7.9% 10.3% 12.8% 资料来源：Wind，华鑫证券研究 正文目录 1、苗药龙头，产品多领域覆盖5 2、提升产能带动核心品种放量7 2.1、主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场7 2.2、心脑血管领域用药需求大7 2.3、持续开发二线品种潜力11 3、营销体系改革，改善利润端12 4、盈利预测评级14 5、风险提示15 图表目录 图表1：公司股权结构5 图表2：公司营收和归母净利润情况5 图表3：公司主营产品6 图表4：公司在研管线6 图表5：公司毛利率和费用率情况7 图表6：65岁及以上人口数（万人）8 图表7：1990-2016年中国农村居民主要疾病死亡率8 图表8：心脑血管中成药使用占比8 图表9：银丹心脑通软胶囊治疗心血管疾病的机制9 图表10：治疗前后心绞痛症状疗效比较9 图表11：治疗前后心电图疗效比较9 图表12：治疗前后血脂水平疗效比较10 图表13：2019-2022年银丹心脑通软胶囊销售额10 图表14：银丹心脑通软胶囊销售峰值11 图表15：2017-2021年双羊喉痹痛颗粒定点零售市场销售额11 图表16：2017-2021复方一枝黄花喷雾剂定点零售市场销售额11 图表17：2017-2021年止咳祛痰药品定点零售市场销售额12 图表18：2017-2021咳速停糖浆胶囊定点零售市场销售额12 图表19：2021年维C银翘片&胶囊&颗粒市场竞争格局12 图表20：2017-2022年公司营业收入和增速13 图表21：2017-2022年公司归母净利润和增速13 图表22：2018-2022年公司销售和管理费用率13 图表23：2018-2022年中药行业平均销售费用率13 图表24：2018-2022年公司销售人员人数14 图表25：2018-2022年公司人均创收14 图表26：2018-2022年公司人均创利14 图表27：公司营业收入假设15 1、苗药龙头，产品多领域覆盖 公司是一家集苗药研发、生产、销售于一体的医药上市公司，依托地理优势，深耕苗药品种，形成了一系列苗药矩阵，现已发展为贵州省新医药产业骨干企业和全国最大的苗药研制生产企业。贵州百灵入选“2022年度中国非处方药生产企业榜”第13位。目前公司拥有54个批文入选《国家基本药物目录》(2018年版)，51个品种纳入《医保目录》(2020年版)。姜伟为公司实控人，累计持股19.84%，目前担任公司董事长。 图表1：公司股权结构 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 公司2022年实现营业收入35.4亿元，同比增长16.79%；归母净利润1.38亿元，同比增长16.64%，2019-2021年受疫情封控影响，有所波动。2023年Q1实现营业收入10.92亿元，同比增长47.77%；归母净利润0.92亿元，同比增长41.81%。公司产品覆盖了心脑血管类、感冒类、咳嗽类、妇科类、泌尿系统类、咽喉类药物等领域，主营产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆（胶囊）均为独家苗药品种，非苗药品种金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒等为公司贡献过亿收入。 图表2：公司营收和归母净利润情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 图表3：公司主营产品 主要产品 产品功效主治 银丹心脑通软胶囊冠心病心绞痛，高脂血症、脑动脉硬化，中风、中风后遗症维C银翘片症见发热、头痛、咳嗽、口干、咽喉疼痛 咳速停糖浆及胶囊用于感冒及慢性支气管炎引起的咳嗽，咽干，咯痰，气喘小儿柴桂退热颗粒发热，头身痛，流涕，口渴，咽红，溲黄，便干等。 金感胶囊发热，头痛，鼻塞，流涕，咳嗽，咽痛 双羊喉痹通颗粒急喉痹(急性咽炎)、急乳蛾(急性扁桃体炎)所致的咽喉肿痛 泌淋清胶囊下焦湿热、热淋、白浊、尿道刺痛、小便频急、急慢性肾盂肾炎，膀胱炎、尿路感 染、小腹拘急等症 康妇灵胶囊湿热下注所致的带下量多，月经量少、后错，痛经。 复方一枝黄花喷雾剂 上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生疮，牙龈肿痛，口臭。上呼吸道感染，急、慢性咽炎，口舌生疮，牙龈肿痛，口臭。 经带宁胶囊热毒瘀滞所致的经期腹痛 消咳颗粒急、慢性支气管炎引起的咳嗽、咳喘、咳痰 糖宁通络胶囊/片用于气阴两虚所致的消渴病，症见口渴喜饮、多食、多尿、消瘦、气短、乏力、手足心热、视物模糊；2型糖尿病及糖尿病性视网膜病变见上述症候者。 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 在研管线综合中药和化药1.1类新药，民族药与现代药并重。布局慢性肾炎、口腔疾病、皮肤病、病毒感染多个领域。中药品类布局多个领域，其中黄连解毒丸为国内首个获批临床批件的证候类新药，适用于上火(仅为实火)病人。药品上市后可进一步扩展公司优势领域。 图表4：公司在研管线 主要产品 临床阶段 品类 用药场景 黄连解毒丸 III期 中药 上火（实火），全科用药 益肾化浊颗粒 IIb期 中药 慢性肾炎 冰莲草含片 III期 中药 治疗口腔溃疡和慢性，牙龈炎(胃火上蒸证) 芍苓片 II期 中药 银屑病 替芬泰片 临床前 化药 乙肝 资料来源：公司公告，华鑫证券研究 公司毛利率长年趋于稳定，基本保持在60%左右，主要系公司品牌影响力、成本控制能 力较强。2020年毛利率为56.44%，略有下降主要受疫情影响，感冒、咳嗽、清热解毒和退热类产品的销量被严格管控，公司主要产品咳速停糖浆及胶囊、金感胶囊、小儿柴桂退热颗粒、双羊喉痹通颗粒等产品的销量受影响较大。公司销售费用率呈显著上升趋势，主要系公司持续加强营销队伍建设，销售人员的增加以及一些销售费用的政策设计不合理。 图表5：公司毛利率和费用率情况 资料来源：Wind，华鑫证券研究 2、提升产能带动核心品种放量 2.1、主导产品覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类、小儿类药品市场 独家苗药产品银丹心脑通软胶囊、咳速停糖浆及胶囊和非苗药产品金感胶囊、维C银翘片、小儿柴桂退热颗粒为公司主要盈利产品，主要覆盖心脑血管、咳嗽类、感冒类和小儿类领域。三线品种金感胶囊、风寒/风热感冒颗粒、康妇灵胶囊、泌淋清胶囊、经带宁胶囊、消咳颗粒等产品覆盖了妇科类药物、泌尿系统类药物、咽喉类药物等市场。 2.2、心脑血管领域用药需求大 心脑血管病患者基数大。心血管病已经成为全世界人群死亡的首要原因，其死亡患者例数占全球总死亡病例的32%。随着我国人口老龄化进程不断加快，居民生活方式、生态环境、食品安全状况等对健康的影响逐步显现，冠心病、脑血管病、糖尿病、高血压、恶性肿瘤等慢性病患病、发病和死亡人数不断增多。根据2019年4月发布的《中国心血管病报 告2018》统计，我国心脑血管病现患人数为2.9亿，其中脑卒中1300万，冠心病1139 万，心力衰竭890万，肺源性心脏病500万，心房颤动487万，风湿性心脏病250万， 先天性心脏病200万，下肢动脉疾病4530万，高血压2.45亿心血管病死亡率居首位，高于肿瘤及其他疾病，占居民疾病死亡构成的40%以上。 图表6：65岁及以上人口数（万人）图表7：1990-2016年中国农村居民主要疾病死亡率 资料来源：国家统计局，华鑫证券研究资料来源：《中国心血管病报告》，华鑫证券研究 心脑血管疾病虽然在发病时呈现急性过程，但在急性发病之后的缓解期间，需要持续不断的治疗以防止复发。因此，心脑血管疾病需要长期预防和治疗。中成药针对不同体质采取补气养血、活血化瘀等复合治疗方法，毒副作用小，且具有预防保健作用，适合心脑血管疾病患者的长期用药需求。心悸、气短、胸闷、胸痛、头痛、眩晕、中风、健忘等均属于中医药治疗优势明显的病种，中成药在治疗慢性病方面具有辨证施治、标本兼顾等独特优势，我国心脑血管中成药市场保持快速发展态势。 从零售药店端看，中康开思数据显示，2022年零售端心脑血管中成药市场规模近两百亿，同比增长3.85%。零售端心脑血管中成药市场集中度亦呈现提升趋势，2017-2022年TOP20市场占有率持续提升。 图表8：心脑血管中成药使用占比 资料来源：中康开思，华鑫证券研究 银丹心脑通软胶囊适应症为冠心病心绞痛、高脂血症、脑动脉硬化、中风、中风后遗症。银丹心脑通软胶囊是苗药复方制剂，由银杏叶、丹参、灯盏细辛、山楂、绞股蓝、三七、艾片、大蒜8味药物组成，具有良好的活血化瘀的功效。 银杏叶中含有银杏黄酮苷和银杏苦内酯，银杏苦内酯具有明显的血小板拮抗作用，在 抗凝血、降低血黏度及促进血栓溶解有重要作用;丹参凉血消痈;灯盏细辛具有扩张微细血管，降低血液黏稠度，抑制血小板及红细胞聚集，增加组织血液灌注量，改善微循环，促进纤溶等作用；绞股蓝