2023年年报&2024年一季报点评：23年改革阵痛期，24年期待复苏

公司发布2023年报和2024年一季报：2023年公司营收245.59亿元，同比-4.1%；归母净利润56.27亿元，同比-9.2%；扣非归母净利润53.95亿元，同比-9.6%。23Q4/24Q1公司营收分别为59.1/76.9亿元，同比-9.3%/+10.2%； 归母净利润分别为12.98/19.2亿元，同比-15.2%/+11.9%；扣非归母净利润分别为12.4/18.6亿元，同比-15.4%/+13.3%。业绩基本符合预期。 23年核心品类需求疲软，其他品类高增。2023年酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为-8.8%/-6.1%/-3.7%/+19%，24Q1酱油/调味酱/蚝油/其他产品收入同比分别为+10.1%/+6.4%/+9.6%+22%。受消费疲软、餐饮低迷、渠道分散化等因素影响，23年酱油、蚝油需求承压，酱油销量/吨价同比-8.2%/-0.7%，蚝油销量/吨价同比-1.9%/-1.9%。24Q1春节备货拉动下各品类收入同比均有改善，其他品类高增预计主因低基数下复调新品快速放量。 优化经销商网络，24Q1各区域收入同比改善。23年公司东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比-7.3%/-2.2%/-4.2%/-4.8%/-0.7%，截至23年末经销商数量环比23Q3减少184名至6591名，24Q1末经销商数量进一步环比减少85名至6506名，需求疲软下公司主动优化经销商网络。随着渠道改革深化，春节备货+渠道下沉推动下，24Q1东部/南部/中部/北部/西部收入分别同比+10.3%/+21.8%/+10.2%/+6.5%/+10.1%，各地区收入同比改善显著。 23年结构恶化致毛利率承压，24Q1盈利能力改善。23年毛利率同比-0.9pct，主因高毛利的酱油收入占比下降+部分品类毛利率恶化。23年酱油/调味酱/蚝油/其他业务毛利率分别同比+2.34/-1.8/-4.65/-5.3pct；酱油毛利率改善主因大豆等原材料价格下降，23年酱油单吨直接材料成本同比-5.8%；吨价下行导致蚝油、调味品毛利率承压。24Q1毛利率同比+0.38pct，预计主因高毛利的酱油产品占比提升。23年/24Q1销售费用率同比-0.1/+0.27pct，费用投放较为理性。综合来看23年/24Q1公司归母净利率同比-1.3/+0.4pct，23年盈利能力承压，24Q1略有改善。 渠道改革深化，24年增长可期。23年以来公司深化渠道改革，渠道库存持续改善，未来随着C端渠道下沉+零添加扩容、B端渠道扁平化+开发工业渠道等，公司成长可期，有望实现24年收入利润双位数增长的经营目标。 盈利预测与投资评级：公司业绩基本符合预期，但考虑公司仍处于改革阵痛期，我们下调公司24-26年收入预期为275.9/305.7/336.83亿元（此前24-25年预期为285/317亿元），同比+12%/11%/10%，下调24-26年归母净利润预期为62.6/71/79.9亿元（此前24-25年预期为68/76亿元），同比+11%/13%/13%，对应24-26年PE分别为35/30/27x，维持“增持”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧、消费复苏不及预期、食品安全问题，改革进展不及预期 图1：2023年海天味业归母净利润增速贡献拆分 图2：2023Q4海天味业归母净利润增速贡献拆分 图3：2024Q1海天味业归母净利润增速贡献拆分