公司深度报告：原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升

原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升 —国药现代(600420)公司深度报告 2024年04月26日 唐爱金医药行业首席分析师 S1500523080002 tangaijin@cindasc.com 证券研究报告公司研究 公司深度报告国药现代(600420)投资评级买入上次评级 国药现代沪深300 10% 0% -10%-20%-30%-40%-50% 23/0423/0823/1224/04 资料来源：聚源，信达证券研发中心公司主要数据收盘价（元）10.6852周内股价波动区间13.88-7.96(元)最近一月涨跌幅(％)20.27总股本(亿股)13.41流通A股比例(％)89.18%总市值(亿元)143.24 资料来源：聚源，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 原料药制剂一体化央企化药平台，改革提效盈利能力有望提升 2024年04月26日 本期内容提要:国药现代为国药集团旗下的化药工业平台，经过多年的发展和整合已经形成中间体原料药制剂一体化实力化药平台性工业企业，我们认为公司当期盈利水平有提升空间，借力央企提质增效改革利润端有望加速增长。 （1）制剂业务：仿制药集采降价压力渐缓，精麻类制剂为增长亮点。公司制 剂业务2023年收入68.34亿，营收占比56.62%，主要有抗感染类、心血管 类、泌尿生殖系统类、精神神经麻醉类、骨骼肌肉类、消化道及代谢类等。 2018年以来国内仿制药集采降价，公司拳头产品头孢克肟、硝苯地平控释片 等大品种降价导致2018年至2023年公司制剂总规模维持在68-81亿体量，毛利率由65.12%下降至50.33%，同时公司整体销售费用率从2019年的29.6%下降至2023年的17.84%，集采降价承压下盈利保持整体稳定。我们认为受益瑞芬太尼、盐酸米那普仑片等精麻药物快速增长，制剂业务有望企稳。 （2）上游中间体原料药业务，抗感染中间体原料药竞争格局较好，盈利能力有望提升，生殖特色原料药稳健增长：①全资子公司国药威奇达主营抗感染 类原料药中间体6-APA、克拉维酸、阿莫西林等抗感染药物，公司近年来主要品种销量整体保持平稳，主产品公司市场份额居前，其中6-APA，阿莫西林、阿奇霉素等产品价格自2019年以来市场价格持续走高，我们认为市场经过多年的充分竞争和淘汰，目前基本形成稳固的少数寡头竞争格局，价格体系有望维持现有的动态平衡，如其中6-APA已形成三寡头竞争格局，价格从2019年最低145元/千克的价格，持续上涨，到2022年底最高达到390元/千 克，2024年3月份最新价格为330元/公斤。国药威奇达2022年因短期停产亏损，2023年扭亏为盈，利润为1.79亿，我们认为后续盈利能力有望逐步提 升；③控股子公司上海天伟主营辅助生殖特色原料药，2023实现营收5.48亿 元，净利润2.23亿元，盈利能力突出，有望稳健增长。 （3）大股东大额资金参与增发，高管增持彰显发展信心，账上现金充裕有利于业务拓展及外延并购。2023年大股东12亿参与增发，公司账上现金充裕，西南药业（太极集团子公司）及国药国瑞药业（国药股份子公司）主营化学 药制剂，我们认为国药集团有望推动资产重整梳理。④央企改革机制理清，2022Q3以来公司管理层陆续更换，在央企“一利五率”考核要求下，有望盘活组织激化团队积极性，提升公司盈利能力；⑤2023年公司扣非利润6.83亿 （yoy+24%），净利率7.99%，低于制药工业同类可比上市公司15.37%的平均水平，盈利能力有提升空间。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年实现归母净利润为9.91亿 元、11.53亿元、13.57亿元，同比分别增长43.2%、16.3%、17.7%，对应当前股价PE分别为14、12、11倍。公司当前估值低于行业同类公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：市场开拓不及预期的风险，政策变动风险，市场竞争导致产品价 格大幅下降的风险，原材料价格波动影响盈利能力风险。 重要财务指标营业总收入(百万元) 2022A12,959 2023A12,070 2024E12,610 2025E13,642 2026E14,762 增长率YoY% -7.1% -6.9% 4.5% 8.2% 8.2% 归属母公司净利润(百万元) 628 692 991 1,153 1,357 增长率YoY% 10.5% 10.2% 43.2% 16.3% 17.7% 毛利率% 38.1% 38.3% 39.9% 40.5% 41.0% 净资产收益率ROE% 6.1% 5.6% 7.4% 7.9% 8.5% EPS(摊薄)(元) 0.47 0.52 0.74 0.86 1.01 市盈率P/E(倍) 22.82 20.70 14.45 12.42 10.55 市净率P/B(倍) 1.39 1.16 1.07 0.98 0.90 资料来源：iFind，信达证券研发中心预测;股价为2024年4月25日收盘价 目录 1.国药现代：央企国药旗下化药工业平台7 1.1.多次资产重组后，发展为原料药制剂一体化的化药央企工业平台7 中间体原料药制剂一体化的制药平台7 1.2.国药集团直接或者间接控股上市公司42.76%股权8 1.3.集采降价大环境影响，公司近5年营收和利润保持稳定10 1.4.制剂业务及中间体原料药营收占比6:4，毛利率有望逐步企稳11 2.制剂业务：集采降价压力渐弱，麻醉精神类为增长亮点12 2.1.抗感染&心血管类：集采降价尾声，有望企稳14 2.2.精神麻醉类药：国家严监管药物格局好，产品品类持续丰富15 2.2.1.麻醉药：国内唯三生产厂家之一，当前市场份额偏低15 2.2.2.精神神经药：开拓持续丰富产品线17 2.3.加码研发，持续丰富产品管线18 2.3.1.公司注重创新，引进优秀人才，研发投入持续加码。18 2.3.2.持续审批新品上市，研发成果突出19 3.中间体原料药业务：抗感染市场盈利能力有望提升，生殖特色原料药稳健增长20 3.1.威奇达：上游中间体供需呈默契平衡，盈利能力有望提升21 3.1.1.威奇达为国内抗感染上游中间体原料药主要供应商21 3.1.2.公司中间体原料药产品销量整体保持平稳22 3.1.3.主要产品竞争格局稳固，公司份额居前，近年价格呈上涨趋势23 3.1.4.国药威奇达与同行企业对比净利率偏低，有改善提升空间25 3.2.上海天伟：辅助生殖特色原料药稳健增长，盈利能力突出25 4.大股东增持有利于并购资产，高管增持彰显发展信心26 4.1.大股东12亿增持，现金储备丰富，高管增持彰显发展信心26 4.1.1.公司现金流稳定，账上现金充裕，为外延并购提供资金储备26 4.1.2.对标同行公司目前盈利水平偏低，未来有提升空间27 4.2.公司管理层积极增持，彰显发展决心，核心岗位调整有望激发活力27 4.1.央企改革高质量发展，体制机制改革或激活企业活力29 5.盈利预测与投资建议30 6.风险提示32 表目录 表1：公司主要业务分类及产品8 表2：公司旗下子公司情况列表9 表3：国药现代核心子公司2023年经营数据9 表4：公司主要制剂产品13 表5：公司2023年各品类业务线收入规模及增长情况14 表6：公司主要制剂产品集采中标情况14 表7：公司主要精神麻醉类药品16 表8：人福医药，恩华药业，国药现代芬太尼类产品对比17 表9：公司精神神经类药物品种18 表10：主要在研项目（含一致性评价项目）19 表11：2023年呈交监管部门审批、通过审批的药（产）品情况20 表12：国药威奇达主要产品2023年的产销量21 表13：国药现代高管持股情况28 表14：公司主要高管任职日期及背景简历28 表15：国药现代业务拆分预测表30 表16：公司盈利预测情况（2024E-2026E）31 表17：国药现代盈利预测与同行估值比较31 图目录 图1：国药现代发展历程7 图2：国药现代大股东为国药集团，为国务院国资委央企8 图3：国药现代2018-2023营业收入情况10 图4：国药现代2018-2023归母净利润情况10 图5：国药现代2018-2023年扣非归母净利润（亿元）及变化趋势10 图6：国药现代2018-2023年毛利率与净利率情况11 图7：国药现代2018-2023年费用率情况11 图8：国药现代各业务线占比情况12 图9：国药现代主要业务线毛利率情况12 图10：公司海内外市场营收占比（%）12 图11：公司国内各地区的营收占比（%）12 图12：公司2018-2023年制剂业务收入及变化趋势13 图13：公司产品2023年主要治疗领域分类占比13 图14：公司制剂业务2018-2023年毛利率变化（%）14 图15：公司精神与麻醉药2018-2023营收情况（亿元）16 图16：公司精神与麻醉药2018-2023年毛利率变化趋势（%）16 图17：2018-2022年中国麻醉药市场规模（亿元）16 图18：国内麻醉药厂家2018-2023年的营收情况对比（亿元）17 图19：中国精神障碍疾病分类18 图20：注重创新，加码研发19 图21：不断扩充研发团队，专业人才领军队伍19 图22：公司原料药业务的营收及变化趋势20 图23：公司原料药业务的毛利率变化趋势20 图24：国药威奇达2018-2023年营收情况（亿元）21 图25：国药威奇达2018-2023年净利润（亿元）21 图26：6-APA2016-2023年销量（吨）22 图27：7-ACA2016-2023年销量（吨）22 图28：阿莫西林2016-2023年销量（吨）22 图29：氨苄西林2020-2023年销量（吨）22 图30：阿奇霉素2016-2023年销量（吨）23 图31：克拉维酸系列2017-2023年销量（吨）23 图32：全球6-APA市场需求量（万吨）预测趋势图23 图33：2021年6-APA产能占有率情况24 图34：6-APA市场价格变化趋势24 图35：2021年7-ACA产能占有率情况24 图36：7-ACA市场价格变化趋势24 图37：阿莫西林原料药价格变化趋势情况25 图38：阿奇霉素市场价格变化趋势25 图39：国药威奇达与同行同类企业的毛利率对比25 图40：国药威奇达与同行同类企业的净利率对比25 图41：上海天伟营业收入及变化趋势（亿元）25 图42：上海天伟净利润及变化趋势（亿元）25 图43：公司2018-2023年报现金流情况（亿元）26 图44：公司近年来的资产&负债总额及负债率情况27 图45：公司账上现金及等价物总额变化趋势（亿元）27 图46：公司与同行企业净利率对比27 图47：公司同行企业的毛利率（%）对比27 图48：中央企业经营指标体系优化及演进思路29 投资聚焦： 一、制剂业务：集采降价压力减弱，精麻类制剂有望成公司增长亮点 ①公司制剂业务收入规模约70亿，近年因集采降价原因毛利率持续走低：2023年公司制剂收入68亿，同比下降9.28%，主要是心血管类核心产品因为集采降价原因收缩，集采降价压力背景下，公司制剂业务的毛利率水平从2018年的65.1%降低至50.3%，同样效应销售费用额走低。我们认为公司原有主品类抗感染和心血管产品集采降价压力逐步趋缓。 ②精神麻醉类为高度管制类制剂，竞争格局好增长靓丽：公司精神麻醉类产品2023年 6.93亿，同比增长37.3%，因精麻类药物为管制类制剂，竞争格局好，2023年毛利率 69%高于公司制剂整体50%的水平。 ③研发加码，加速新产品上市，持续丰富产品线：公司注重创新研发，2023年研发费用 5.69亿，研发人员达1165人，持续布局化学仿制药及首仿高端制剂研发，助力产品线持续丰富。 二、中间体原料药业务：抗感染中间体原料药盈利能力有望提