动态点评：布局N型电池，打造新引擎

永和智控（002795）动态点评 / 布局N型电池，打造新引擎 挖掘价值投资成长 / 2023年06月28日 增持（首次） 【事项】 事项一：5月11日，公司控股子公司普乐科技泰兴基地超高效N型电池项目一期首片下线。 事项二：5月17日，公司控股子公司普乐科技与江苏泰兴高新技术产业开发管理委员会签署《超高效N型光伏电池制造合作意向书（普乐泰兴二期项目）》。 【评论】 公司成立于2003年，主营业务为阀门管件生产制造和肿瘤放疗医院运营。受多因素影响，公司传统主业增长放缓，2022年11月公司通过增资扩股方式获得普乐科技51%股权，战略拓展光伏电池制造。同时，公司推出针对普乐科技管理层的激励政策，2023-2025年普乐科技利润目标分别为0.8/3.0/6.0亿元。 普乐科技：光伏电池新秀，TOPCon实现量产。TOPcon电池性能优异，极限转换效率可达28.7%，目前量产效率超25%，同时可通过激光掺杂、膜层优化提升转换效率，并可与BC技术结合形成TBC或向SCPC、TSiX电池升级打开转换效率天花板。目前，下游客户对N型产品接受度快速提升，TOPCon产品供不应求溢价明显。普乐科技于2023年5月投产泰兴一期2GWTOPCon电池项目，采用LPCVD双插+激光SE工艺，量产效率超25%，明年目标效率为26.5%。同时公司已与泰兴高新区完成二期10GW项目签约，我们预计2024年上半年泰兴二期一阶段4GW有望投产，届时公司TOPCon电池产能将达到6GW。 未来看点：独创LD-BC路线，TBC电池值得期待。BC电池正面无栅线遮挡可最大限度利用入射光，较其他技术路线理论极限转换效率更高，并且可作为平台型技术与TOPCon、HJT等技术结合提升转换效率，是实现晶硅极限转换效率的必经之路。同时，BC电池正面栅线可实现全黑外观，获取高额颜值溢价。普乐N型IBC电池工艺，是在钝化接触工艺技术的基础上，采用了自主创新的激光掺杂专利技术，一次性完成电池背面P区和N区的硼磷掺杂，工艺制程大幅缩短，生产成本大幅降低，是低成本N型IBC电池量产工艺。我们预计公司年内有望实现BC路线中试线搭建。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 78.33% 58.82% 39.31% 19.80% 0.29% -19.23% 6/288/2810/2812/282/284/30 永和智控沪深300 基本数据总市值（百万元) 3829.48 流通市值（百万元) 2928.55 52周最高/最低（元） 14.15/7.15 52周最高/最低（PE） 150.78/-75.40 52周最高/最低（PB） 5.35/2.87 52周涨幅（%） 40.53 52周换手率（%） 788.17 相关研究 公司研究 机械设备 证券研究报告 【投资建议】 公司收购普乐科技布局光伏电池制造，考虑到目前TOPCon电池片供不应求，盈利能力可观，同时普乐科技独创LD-BC工艺，有望大幅缩减BC电池工艺流程，降低生产成本。我们预计公司2023-2025年实现营业收入16.93/41.49/64.34亿元，同比增速71.08%/145.01%/55.10%；实现归母净利润0.74/2.04/3.14亿元，同比增速378.46%/174.81%/53.65%；EPS分别为0.17/0.46/0.70元，对应PE分别为50/18/12倍，首次覆盖给予“增持”评 级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 989.74 1693.23 4148.66 6434.44 增长率(%) -1.86% 71.08% 145.01% 55.10% EBITDA（百万元） 96.92 263.86 580.47 908.65 归属母公司净利润（百万元） -26.70 74.36 204.34 313.97 增长率(%) -242.93% 378.46% 174.81% 53.65% EPS(元/股) -0.09 0.17 0.46 0.70 市盈率（P/E） — 50.06 18.22 11.86 市净率（P/B） 3.45 3.79 3.12 2.46 EV/EBITDA 29.22 14.03 5.80 3.22 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期；产能建设不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利。 1.收购普乐切入光伏电池，打造增长新引擎 公司成立于2003年，主营业务为阀门管件生产制造和肿瘤放疗医院运营。 永和智控成立于2003年，2016年4月在深交所上市。公司原主要从事流体控制设备及器材的研发、制造和销售,产品包括各类铜制阀门、管件等水暖器材,广泛应用于建筑物中的给排水、暖通和供气等系统。自2019年公司控制权变更后向医疗健康产业进行战略发展，聚焦肿瘤精准放射性治疗专科医院的投资与运营。2022年末，公司收购普乐科技，开始进军光伏电池产业。 图表1：永和智控发展历程 2003年，公司成立 2016年，深交所 中小企业板上市 2019-2022年， 发展医疗健康产 业 2023年-未来，战略拓展光伏电池产业 资料来源：永和智控推介PPT，东方财富证券研究所 多因素综合影响，公司传统主业增长放缓。近年来，国际经济形势和外贸环境复杂多变，中美贸易摩擦、地区保护主义、单边主义愈加盛行，对公司的阀门产业造成了一定影响，其订单量有持续下降的趋势；公司医院业务因前期公共卫生防治情况，医院提供医疗服务能力受到一定限制，使得业务发展较为缓慢。2022年公司实现营收9.90亿元，同比下降1.86%，实现归母净利润-0.27亿元，同比下降242.93%。 图表2：公司营收及同比增长（亿元，%）图表3：公司归母净利润及同比增长（亿元，%） 12 10 8 6 4 2 0 20192020202120222023Q1 60% 40% 20% 0% -20% 0.8 0.6 0.4 0.2 0 -0.2 -0.4 100% 20192020202120222023Q1 50% 0% -50% -100% -150% -200% -250% -300% 营业收入（亿元）yoy（%，右）归母净利润（亿元）yoy（%，右） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 收购普乐科技，寻求战略转型。2022年11月，公司通过增资扩股方式取得普乐科技51%股权，战略拓展光伏电池制造。普乐科技（泰兴）成立于2022年9月，正在建设超大型N型电池生产基地，量产领先的N型TOPCon电池和N型IBC电池，其中泰兴基地一期2GWTOPCon电池项目已于2023年5月投产，同时公司与泰兴高新区管委会签署了《超高效N型光伏电池制造合作意向书（普乐泰兴二期项目）》，预计两标段共10GW。 图表4：2022年底公司通过增资扩股方式取得普乐科技51%股权 2022年11月25日，公司与普乐科技签订增资协议，收购普乐科技51%股份 2022年12月15日，双方签署增资协议的补充协议，就增资款缴付、激励等方面达成进一步的商议和确定 2022年12月27日，普乐科技与泰兴高新技术产业开发区管理委员会、深圳普乐新能签署了《2GW超高效N型光伏电池片制造项目补充协议书》 2023年5月17日，普乐科技与泰兴高新技术产业开发区管理委员会于签署了《超高效N型光伏电池片制造项目合作意向书（普乐泰兴二期项目）》 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 推出激励政策，加速光伏产业转型。公司在收购普乐科技后，为鼓励普乐科技的管理团队和技术团队创造良好的经营业绩，早日实现光伏产业快速发展，在达成相应业绩条件后，大股东将给予普乐科技管理团队及技术团队奖金奖励，可获得的奖金总计不超过9700万元，并在符合上市公司股权激励政策的前提下，公司将对普乐科技的管理团队及技术团队给予股权激励。 图表5：公司激励政策 奖金奖励 股权激励 业绩要求 奖励情况 业绩要求 奖励情况 2023年 净利润达到 8000万元 公司管理团队和技术团队可获得30%的奖金，即2910万元 公司1GW光伏电池片生产线在公司2亿元资金全部提供后六个月内达产并取得生产资质 以上两期股权激励的累计总份额不超过永和智控已 2024年 公司净利润达到30,000万元 公司管理团队和技术团队可获得40%的奖金，即3880万元 公司2023年度净利润超过8000 万元 发行股票总额的10% 净利润达到 2025年 60,000万元 公司管理团队和技术团队可获 得30%的奖金，即2910万元 - - 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 2.普乐科技：光伏电池新秀，TOPCon实现量产 2.1.TOPCon电池性能优异，供不应求溢价明显 P型效率接近极限，N型迭代大势所趋。根据ChinaPhotovoltaicIndustryAssociation（CPIA）数据，2022年单晶PERC电池平均量产转换效率突破23.2%，已经十分逼近其效率极限24.5%，同时成本下降速度趋缓，新型电池技术正快速发展，CPIA预计2025年TOPCon、HJT和IBC电池转换效率突破25%，实际效率提升或更快，进一步拉大与PERC电池的差距，未来N型电池有望接替P型电池成为下一代主流技术。 图表6：各电池技术平均转换效率变化趋势 分类 2022 2023E 2024E 2025E 2027E 2030E P型多晶 BSFP型多晶黑硅电池19.50%19.70% PERCP型多晶黑硅电池 21.10% 21.30% PERCP型铸锭单晶电池22.50%22.70%22.90% P型单晶 PERCP型单晶电池 23.20% 23.30% 23.40% 23.50% 23.60% 23.70% N型单晶 TOPCon单晶电池24.50%24.90%25.20%25.40%25.70%26.00% 异质结电池 24.60% 25.00% 25.40% 25.70% 25.90% 26.10% IBC电池24.50%24.90%25.20%25.60%25.90%26.10% 资料来源：《中国光伏产业发展路线图2023》，东方财富证券研究所 N型TOPCon路线理论极限高，提效路径清晰。TOPCon理论极限效率为28.7%，目前TOPCon量产效率在25%以上，相较理论极限仍有较高提升空间。参考普乐科技和一道新能TOPCon技术发展路径，TOPCon技术可通过激光掺杂、高阻密栅、poly和钝化层优化等手段进一步提升效率，同时未来可与BC技术结合形成TBC或向SCPC、TSiX电池升级打开转换效率天花板。 图表7：TOPCon技术提效路径图表8：一道新能TOPCon技术发展路线图 资料来源：普乐科技公众号，东方财富证券研究所资料来源：一道新能公众号，东方财富证券研究所 从需求端看，N型产品接受度快速提升，N型组件招标占比超20%。今年以来，央国企组件集采招标中，大部分项目的N型组件占比超20%。从目前已经公开的电力央、国企组件招标情况看，大唐集团的N型组件占比最高，达到50%，中核汇能、上海富鸿、中煤能源、新华水电n型组件占比也分别达到41.7%、40%、30.8%、25%。N型产品凭借高效率为光伏系统提供显著降本效果，已成为央国企招标的新宠儿。 图表9：近期N型产品招标情况 时间项目招标总规模（GW）N型产品规模（GW)占比（%） 5月11日 华电集团2023年第二批光伏组件集中采购招标 4.0811.73242.40% 5月5日 国家电投集团河南电力有限公司新疆吐鲁番鄯善七克台1GW“光伏+光热”一体化基地项 目