2024年三季报点评：N型银浆占比提升，多元化布局打造第二增长极

聚和材料（688503.SH）2024年三季报点评 N型银浆占比提升，多元化布局打造第二增长极2024年10月31日 事件：2024年10月28日，公司发布2024年三季度报告。2024年前三季度，公司实现收入98.26亿元，同比+32.80%；实现归母净利4.21亿元，同比-4.47%；实现扣非净利4.33亿元，同比+7.02%。 24Q3公司实现收入30.61亿元，同比-4.87%，环比-19.69%；实现归母净利 1.22亿元，同比-28.87%，环比-45.30%；实现扣非净利1.03亿元，同比-50.06%，环比-58.38%。24Q3公司基于谨慎性原则，对各类资产进行了全面清查和减值测试，转回减值损失8085万元，包括信用减值损失4257万元和资产减值损失3828万元。 23Q3受下游排产影响出货承压，N型银浆占比持续提升。24Q3，光伏主产业链竞争加剧，产业链价格处于底部状态，电池环节产量环比下降，导致对银浆需求下降，使得公司银浆出货阶段性承压。23Q3，PERC电池产出持续下滑，多数企业已停产PERC电池，N型电池占比持续提升，进一步促进浆料需求由P型向N型迭代，公司N型浆料技术领先、性能优异，N型迭代促进公司N型银浆出货占比提升。 布局上游银粉，保障原材料供应和降本。公司计划投资12亿元在常州市建立“高端光伏电子材料基地项目”，该项目完成后，将具备年产3000吨电子级银粉的能力，并设立全球领先的粉体研发中心。公司当前量产银粉已实现了PERC银浆、TOPCon银浆的全系列覆盖，产品单月产能超过40吨，产品单月销售超过20吨；此外，HJT片粉已完成原粉的量产定型，对应的后处理工序调研基本完成，银包铜粉完成基础的理化实验并进入小试阶段。 横向多元化布局，打造第二增长极。在非光伏银浆领域，公司紧密围绕新能源行业对功能材料的需求，成功研发出ECA导电胶、动力储能用聚氨酯导热胶与结构胶，以及新一代组件封装所需的新型定位胶、阻水胶和绝缘胶。匠聚已实现在通信器件、基础电子元器件等市场的产品布局及单月吨级量产出货，已在多款新能源汽车中完成导入。针对新型光伏组件，德朗聚开发出了封装定位胶以助力0BB工艺技术进步，目前已在相关客户实现规模化量产；并推出新型绝缘胶与电池保护胶系列产品，有效解决了BC组件的工艺痛点，将助力BC组件的产业化进程。非光伏银粉版块上，MLCC领域用银粉进入客户端产品外测环节、钌粉、铜粉均进入小批量试制阶段。 投资建议：我们预计公司2024-2026年营收分别为135.52、153.78、 170.84亿元，归母净利润分别为5.48、6.98、8.73亿元，以10月31日收盘价为基准，对应2024-2026年PE为23X、18X、14X，公司N型浆料性能优异，新业务持续发展，维持“推荐”评级。 风险提示：下游需求不及预期，市场竞争加剧等。盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 10,290 13,552 15,378 17,084 增长率（%） 58.2 31.7 13.5 11.1 归属母公司股东净利润（百万元） 442 548 698 873 增长率（%） 13.0 23.9 27.3 25.1 每股收益（元） 1.83 2.26 2.88 3.61 PE 28 23 18 14 PB 2.5 2.6 2.4 2.1 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为2024年10月31日收盘价） 推荐维持评级 当前价格：51.58元 分析师邓永康 执业证书：S0100521100006 邮箱：dengyongkang@mszq.com 分析师朱碧野 执业证书：S0100522120001 邮箱：zhubiye@mszq.com 分析师王一如 执业证书：S0100523050004 邮箱：wangyiru_yj@mszq.com 分析师林誉韬 执业证书：S0100524070001 邮箱：linyutao@mszq.com 相关研究 1.聚和材料（688503.SH）首次覆盖报告：光伏银浆龙头，受益于N型迭代+布局上游降本-2024/09/17 2.聚和材料（688503.SH）深度报告：全球光伏正面银浆龙头乘势而上-2022/12/23 公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 主要财务指标2023A 2024E 2025E 2026E 营业总收入 10,290 13,552 15,378 17,084 成长能力（%） 营业成本 9,280 12,269 13,883 15,346 营业收入增长率58.21 31.69 13.48 11.10 营业税金及附加 15 27 31 34 EBIT增长率24.47 27.36 22.24 23.26 销售费用 40 54 62 68 净利润增长率13.00 23.93 27.32 25.10 管理费用 87 122 123 120 盈利能力（%） 研发费用 294 318 323 359 毛利率9.82 9.47 9.72 10.17 EBIT 545 694 849 1,046 净利润率4.30 4.04 4.54 5.11 财务费用 39 41 30 26 总资产收益率ROA5.90 5.45 5.97 6.49 资产减值损失 -48 -58 -58 -64 净资产收益率ROE8.99 11.46 13.19 14.75 投资收益 41 27 31 34 偿债能力 营业利润 498 622 791 990 流动比率2.66 1.74 1.68 1.65 营业外收支 0 -1 2 2 速动比率2.12 1.40 1.37 1.36 利润总额 498 621 793 992 现金比率0.29 0.41 0.45 0.53 所得税 57 75 95 119 资产负债率（%）34.36 52.43 54.79 56.04 净利润 441 547 698 873 经营效率 归属于母公司净利润 442 548 698 873 应收账款周转天数64.73 66.00 66.00 62.00 EBITDA 617 780 954 1,163 存货周转天数52.19 45.00 45.00 45.00 总资产周转率1.55 1.54 1.41 1.36 资产负债表（百万元） 2023A 2024E 2025E 2026E 每股指标（元） 货币资金 749 2,125 2,875 3,966 每股收益1.83 2.26 2.88 3.61 应收账款及票据 2,814 3,504 3,990 4,255 每股净资产20.33 19.75 21.84 24.44 预付款项 40 245 278 307 每股经营现金流-11.01 0.13 0.28 1.96 存货 1,327 1,460 1,660 1,835 每股股利1.13 0.79 1.01 1.26 其他流动资产 1,864 1,789 1,926 2,076 估值分析 流动资产合计 6,794 9,123 10,729 12,438 PE28 23 18 14 长期股权投资 229 256 286 321 PB2.5 2.6 2.4 2.1 固定资产 160 211 228 246 EV/EBITDA25.13 19.91 16.27 13.34 无形资产 115 113 113 113 股息收益率（%）2.19 1.54 1.96 2.45 非流动资产合计 702 925 964 1,015 资产合计 7,496 10,048 11,692 13,453 短期借款 1,930 4,130 5,130 6,130 现金流量表（百万元）2023A 2024E 2025E 2026E 应付账款及票据 476 874 989 1,093 净利润441 547 698 873 其他流动负债 146 241 265 293 折旧和摊销72 85 105 117 流动负债合计 2,552 5,245 6,384 7,516 营运资金变动-3,237 -749 -901 -689 长期借款 0 0 0 0 经营活动现金流-2,664 33 68 475 其他长期负债 23 23 23 23 资本开支-100 -146 -114 -135 非流动负债合计 23 23 23 23 投资234 100 0 0 负债合计 2,576 5,268 6,407 7,539 投资活动现金流133 -165 -114 -135 股本 166 242 242 242 股权募资0 0 0 0 少数股东权益 0 -1 -1 -1 债务募资-30 2,201 994 1,000 股东权益合计 4,920 4,780 5,286 5,914 筹资活动现金流2,362 1,508 797 750 负债和股东权益合计 7,496 10,048 11,692 13,453 现金净流量-172 1,376 751 1,090 资料来源：公司公告、民生证券研究院预测 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为注册分析师，基于认真审慎的工作态度、专业严谨的研究方法与分析逻辑得出研究结论，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。本报告清晰准确地反映了研究人员的研究观点，结论不受任何第三方的授意、影响，研究人员不曾因、不因、也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。 评级说明 投资建议评级标准评级说明 以报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 免责声明 公司评级行业评级 推荐相对基准指数涨幅15%以上 谨慎推荐相对基准指数涨幅5%～15%之间中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 推荐相对基准指数涨幅5%以上 中性相对基准指数涨幅-5%～5%之间 回避相对基准指数跌幅5%以上 民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。 本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、预测不一致的报告，但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。本报告不构成本公司向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议。本公司不会因任何机构或个人从其他机构获得本报告而将其视为本公司客户。 本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构或个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、转