动态点评：TOPCon电池领跑者，N型扩产再提速

钧达股份（002865）动态点评 / TOPCon电池领跑者，N型扩产再提速 挖掘价值投资成长 / 2023年06月07日 增持（首次） 【事项】 事项一：近期，捷泰科技在SNEC光伏展上展出最新P/N型电池片产品，其中N型TOPCon电池片拥有拥有高转化率、高双面率、低温度系数、低衰减等核心优势，电池效率能够达到25.33%，吸引了大批展商了解询问。 东方财富证券研究所 证券分析师：周旭辉 证书编号：S1160521050001 联系人：唐硕 电话：021-23586475 相对指数表现 事项二：前期，公司公告淮安一期13GWTOPCon电池项目超计划建成投产，淮安二期13GWTOPCon电池产能加速推进，计划2023年实现满产。 【评论】 191.84% 150.31% 108.79% 67.27% 25.74% -15.78% 6/78/710/712/72/74/7 钧达股份沪深300 钧达股份成立于2003年，主营业务为汽车内饰部件，2021年开始分步收购捷泰科技并逐步剥离传统主业，成功转型光伏电池片制造。捷泰科技深耕光伏电池片制造环节，多年位居全球光伏电池片出货前五，2022年捷泰把握电池片N型迭代机遇，出货重回全球前五之列。未来，捷泰凭借上市公司融资优势加速N型TOPCon产能扩张，份额有望进一步提升。 TOPCon电池性能优异，供不应求溢价明显。1）技术层面：TOPCon电池极限转换效率为28.7%优于HJT电池，并且可通过激光掺杂、高阻密栅、低poly膜层和钝化膜层优化等手段进一步提升效率，同时未来可与BC技术结构形成TBC或向SCPC、TSiX电池升级打开转换效率天花板。2）成本角度：材料端，2023年TOPCon硅片厚度有望减薄至130um降低硅料成本，银浆耗量降低至90-10mg/片减少银浆成本。设备端，TOPCon工艺成熟且兼容PERC产线，设备投资成本低于2亿元/GW，并有望快速下降与PERC持平；3）需求角度：下游客户对N型组件接受度快速提升，近期大部分项目招标N型占比超过20%。我们预计2023年TOPCon电池片相较P型电池有望保持0.1元/w以上溢价。 率先实现TOPCon电池量产，产能规模领跑行业。公司2022年9月率先实现TOPCon电池片量产，目前产品覆盖N型182、210等主流尺寸。2023年底公司电池产能有望达53.5GW，其中N型TOPCon产能44GW，包括滁州8+10GW和淮安13+13GW。客户方面，公司覆盖晶科能源、晶澳科技和阿特斯等光伏头部组件厂商，我们预计2023年公司P型电池出货9.5GW、N型TOPCon电池出货23GW。 基本数据 总市值（百万元) 24796.46 流通市值（百万元) 24191.49 52周最高/最低（元） 267.23/80.95 52周最高/最低（PE） 233.79/-99.14 52周最高/最低（PB） 36.13/12.31 52周涨幅（%） 95.86 52周换手率（%） 609.49 相关研究 公司研究 电气设备 证券研究报告 【投资建议】 公司分步收购捷泰科技完成光伏电池制造转型，加速布局N型TOPCon电池产能，考虑到目前TOPCon电池片供不应求，相较P型电池溢价明显，我们预计公司2023-2025年实现营业收入233.38/338.65/392.90亿元，同比增速101.27%/45.11%/16.02%；实现归母净利润25.05/34.06/41.75亿元，同比增速 249.37%/35.97%/22.58%；EPS分别为12.60/17.13/21.00元，对应EPS分别为 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 11595.39 23338.42 33865.41 39289.99 增长率(%) 304.95% 101.27% 45.11% 16.02% EBITDA（百万元） 1255.60 3591.24 4774.15 5763.67 归属母公司净利润（百万元） 716.95 2504.81 3405.84 4174.75 增长率(%) 501.35% 249.37% 35.97% 22.58% EPS(元/股) 5.08 12.60 17.13 21.00 市盈率（P/E） 36.44 9.01 6.63 5.41 市净率（P/B） 24.93 6.44 3.26 2.03 EV/EBITDA 21.66 6.09 3.95 2.68 9/7/5倍，首次覆盖给予“增持”评级。盈利预测 资料来源：Choice，东方财富证券研究所 【风险提示】 下游需求不及预期；产能建设不及预期； 产业链价格大幅波动影响盈利。 1.钧达股份：剥离汽车饰件业务，全面转型光伏制造 1.1.全资控股捷泰科技，彻底转型光伏电池制造 公司完成对捷泰科技的全资收购，主营业务彻底转向光伏电池。钧达股份成立于2003年，原主营业务为汽车塑料内外饰件。2022年6月，公司将原有 增长乏力，持续亏损的汽车饰件业务置出，于2022年7月完成对捷泰科技的全部收购，捷泰科技成为公司全资控股子公司，主营业务彻底转型为光伏电池的研发、生产和销售。公司实现业务转型后，光伏电池片业务以子公司捷泰科技进行开展，主要产品包括单晶PERC和N型TOPCon太阳能电池，产品性能均处于国际领先水平。 图表1：钧达股份发展历程 资料来源：公司官网，东方财富证券研究所 图表2：2022年公司完成对捷泰科技的全部收购 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 捷泰科技深耕光伏电池制造，电池片出货多年位于行业前列。捷泰2010年电池工厂开工建设，正式进入光伏电池片领域，主打182mm以上大尺寸单晶PERC及N型高效太阳能电池。公司上饶基地拥有年产9.5GW大尺寸PERC产能，产品转换效率达23.5%以上；2022年9月公司率先行业实现N型TOPCon电池的大规模量产，滁州基地一期年产8GWN型TOPCon产线顺利达产，产品效率达25%以上。2018年以来，捷泰科技（展宇新能源）多次位居全球电池片出货前五之列，2022年，捷泰科技凭借上司公司融资资源及N型迭代机遇再次回到电池片出货前五名，未来随着公司产能进一步扩张，有望进一步提升市场份额。 图表3：公司全资子公司捷泰科技发展历程 资料来源：捷泰科技官网，东方财富证券研究所 图表4：2018-2022年全球电池片出货排名 排名 2018 2019 2020 2021 2022 1 通威 通威 通威 通威 通威 2 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 爱旭 3 展宇（捷泰） 中宇 润阳 润阳 润阳 4 联合再生能源 展宇（捷泰） 潞安 中宇 中润 5 茂迪 润阳 中宇 潞安 捷泰 资料来源：InfolinkConsulting公众号，东方财富证券研究所 公司股权结构稳定，捷泰科技管理层行业经验丰富。公司实际控制人为杨氏家族，公司董事长陆小红女士直接持股比例为3.17%。截至2023Q1,公司第一大股东为海南锦迪科技投资有限公司，持股比例为23.40%；上饶经济技术开发区产业发展投资有限公司为第二大股东，持股比例为11.20%。2022年6月，公司聘任捷泰科技总经理张满良为公司总经理，原总经理陆小红不再担任总经理职务，后续公司经营主要由捷泰科技管理人员负责。公司核心管理层具备丰富的行业经验，张满良先生具有15年光伏行业从业经历，历任技术、研发、生产管理、经营管理多个岗位，具备光伏行业全面的技术及经营管理经验。 图表5：钧达股份股权结构（截至2023Q1） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 股权激励持续稳定人才，推动公司光伏领域转型。2023年1月，为了满足公司高质量发展的人才需求以及稳定公司核心业务骨干，公司进一步推出2023年度股票激励计划，将员工利益与企业利益深度绑定。截至目前，公司通过三期股权激励的实施，将捷泰科技超400名核心管理人员、技术人员、业务人员 等骨干成员纳入激励对象范围，较大程度稳定了核心管理人员，进一步促进钧达股份和捷泰科技的整合，推动公司向光伏领域全面转型。 图表6：2023年股票期权激励计划 时间 姓名 职务 获授的股票期权数量 （万份） 占授予股票期权总量的比例 占本激励计划公告时公司股本 总额的比例 张满良董事、总经理22.86.26%0.16% 郑洪伟 董事、副总经理 22.5 6.18% 0.16% 246.1 67.56% 1.74% 2023 （214人） 首次授予合计 291.4 80.00% 2.06% 预留 72.85 20.00% 0.51% 总计 364.25 100.00% 2.57% 董事、副总经理，张满良20 7.01% 0.14% 中层管理人员、核心骨干员工 郑彤 财务总监、董事会秘书，捷泰科技总经理助理 6 2.10% 0.04% 捷泰科技总经理 2022 2021 捷泰科技核心管理、技术、业 202.3 务人员（139人） 70.91% 1.43% 首次授予合计228.3 80.02% 1.61% 预留57 19.98% 0.40% 总计285.3 100.00% 2.02% 董事、副总经理， 张满良22.00 6.66% 0.16% 捷泰科技总经理 郑洪伟 董事、副总经理， 捷泰科技副总经理兼董秘 20.00 6.05% 0.15% 白玉磐捷泰科技副总经理12.003.63%0.09% 捷泰科技核心管理、技术、业 233.50 70.65%1.70% 务人员（109人）预留 43 13.01% 0.31% 合计 330.5 100.00% 2.41% 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 1.2.成功转型光伏制造，业绩大幅扭亏为盈 公司转型光伏电池制造后营收增长迅速，盈利能力快速修复。2019-2020年，公司营业收入分别为8.27亿元、8.58亿元，同比增长3.84%；归母净利润分别为0.17亿元、0.14亿元，同比增长-21.37%。公司受汽车行业调整影响营收增长乏力，净利润降低。2021年，公司原主营业务汽车饰件业务出现亏损，主要是受原材料涨价和部分车型售价和销量大幅下降影响。2022年，公司剥离汽车饰件业务，完成向光伏领域的全面转型，业绩飞速增长，实现营收115.95亿元，同比增长达304.95%，归母净利润为7.17亿元，实现大幅扭亏为盈。2023Q1，公司实现归母净利润3.54亿元，同比增长高达1535.94%。 图表7：公司营收及同比增长（亿元，%）图表8：公司归母净利润及同比增长（亿元，%） 140 120 100 80 60 40 20 0 20192020202120222023Q1 400%8 300%6 200%4 100%2 0 0% -2 -100% -4 2000% 20192020202120222023Q1 1500% 1000% 500% 0% -500% -1000% -1500% -2000% 营业收入(亿元)同比增长（右，%） 归母净利润(亿元)同比增长（右，%） 资料来源：公司公告，东方财富证券研究所资料来源：公司公告，东方财富证券研究所 公司彻底转型光伏制造，光伏电池片贡献最主要营收和毛利润来源。 2018-2020年，汽车饰件产品是公司主营业务，贡献营收8.87/8.09/8.34亿元。 2022年，公司剥离经营效益较低的汽车饰件业务资产，进一步聚焦光伏电池，实现主营业务的全面转型，2022年光伏电池片业务营收占比达95.74%。 图表9：公司分业务收入结构（亿元）图表10：公司2022年营收占比（%） 95.74% 140 120 100 80 60 40 20 0 20182019202020212022 光伏电池片汽车饰件产品其他业务 光伏电池片汽车饰件产品其他业务