美国5月CPI数据点评：通胀的“洼地”

S1130523020002 zhaoyu2gjzq.com.cn 事件：6月13日，美国劳工统计局（BLS）发布5月CPI数据。整体和核心CPI同比均有所放缓，数据基本符合预期，5月CPI同比4.1%，预期4.1%，前值5.0%。 美国5月CPI：同比4.1%，前值5.0%，环比略低于预期，能源和核心商品价格进一步走弱 美国5月CPI通胀继续下行，整体CPI略低于预期，核心CPI符合预期。美国5月CPI同比4.1%，预期4.1%，前值5.0%，连续第11个月回落，为两年来的最低水平，比去年同期低4.4个百分点。CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。 商品通胀明显回落，服务通胀仍具粘性。商品方面，能源价格在高基数效应下向下拉动效应最为显著，食品和核心通胀分别下行0.9和0.1个百分点。5月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4个百分点；核心商品同比2%，前值2.1%；食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。服务方面，服务价格仍具粘性，其中，核心服务同比6.6%，前值6.8%。 5月通胀主要由房租、二手车贡献。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，由于租金滞后于房价16- 18个月，租金通胀的缓和或出现在下半年。随着汽车供应链继续恢复、住房通胀拐点的渐行渐近，二者下半年向下拉动CPI的作用将可能更明显。 市场反应：6月暂停加息的概率上升，美股上涨，美债、美元及黄金下跌 CPI数据公布后，略低于预期的数据强化了6月不加息的概率。美股集体高开，道琼斯指数日内最大涨幅1.2%，收盘上涨至0.4%；标普500指数最大上涨1.6%，收盘上涨0.7%；纳斯达克开盘上涨2.4%，收涨0.8%。美债、美元及黄金下跌，美元指数开盘后走弱，收至103.3，相比6月初（104）下跌了1%。COMEX黄金下跌0.04%至1958美元/盎司。美联储6月暂停加息的概率上升，但高利率可能维持到年底。芝商所期货交易隐含的信息显示，美联储6月不加息的概率由CPI公布前一日的78%提高到93%，但下半年维持高利率的时间将可能更长，7月加息的概率提高至63%，9月及11月维持利率不变的概率分别为61%和46%，较通胀公布前一日均有不同程度上修。 前瞻：商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”或将加速 商品“去通胀”已基本完成，下一阶段的任务主要是服务业“去通胀”。美国5月核心商品CPI同比为2%，服务业CPI同比仍高达6.6%。可见，商品“去通胀”已基本完成，根据房价-租金的滞后关系，下半年租金通胀或进入下降通道。又由于美国劳动力市场转弱的信号在增强，工资下行的趋势或将延续，下半年美国核心通胀或加速下行。 2023年底降息的条件或较为充分，但具体时间仍取决于“外生冲击”：1.利率维持高位的时间平均6.5个月；2.降息 时点平均滞后于通胀拐点5个月；3.劳动力市场转弱信号增强；4.降息时点与周期的顶点的偏离度较小；5.金融风险是迫使美联储“紧急”转向的重要条件；在我们的基准假设下，年底降息与历史经验相符，并不算是“提前降息”。 风险提示 俄乌冲突再起波澜；大宗商品价格反弹；工资增速放缓不达预期； 内容目录 一、美国5月CPI：通胀显著放缓，能源价格回落3 二、市场反应：6月暂停加息概率上升，美股上涨，美债、美元及黄金下跌6 三、前瞻：商品“去通胀”已基本完成，服务“去通胀”或将加速7 风险提示9 图表目录 图表1：能源和核心非耐用品价格进一步走弱，整体CPI大幅走低4 图表2：美国5月CPI同比、环比及其结构3 图表3：CPI同比拉动变化4 图表4：CPI环比拉动变化4 图表5：能源商品和核心非耐用品进一步回落5 图表6：食品价格同比仍处高位，但近几个月有所放缓5 图表7：住房通胀及其贡献率仍在创新高5 图表8：5月服务各分项均处于去通胀5 图表9：Manheim指数和二手车通胀的领先-滞后关系6 图表10：房价指数和房租通胀的领先-滞后关系6 图表11：美国CPI通胀的结构：扩散指数（同比）6 图表12：美国CPI通胀的结构：扩散指数（6M环比）6 图表13：CPI数据公布前后美元美债7 图表14：CPI数据公布前后10年美债收益率走势7 图表15：市场上调了9月份之后的FFR路径7 图表16：CPI公布后，6月不加息概率上升7 图表17：后疫情时代美国通胀走势及预测8 图表18：房价与租金通胀的领先-滞后关系8 图表19：租金通胀的拐点渐行渐近8 图表20：核心服务CPI与工资相关系数高达0.829 图表21：工资短期内或维持下行态势9 事件：6月13日，美国劳工统计局（BLS）发布5月CPI数据。整体和核心CPI同比均有所放缓，数据基本符合预期，但核心通胀继续保持粘性。 一、美国5月CPI：通胀显著放缓，能源价格回落 （一）整体和核心CPI：数据基本符合预期，通胀显著放缓 CPI和核心CPI同比均有所放缓。美国5月CPI同比4.1%，预期4.1%，前值5.0%，连续第11个月回落，物价压力降至两年来的最低水平，较去年同期低4.4个百分点。CPI环比0.1%，低于预期0.2%，前值0.4%。核心CPI同比5.3%，预期5.3%，前值5.5%。核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.4%。整体通胀率自去年6月见顶以来下降了一半以上，但仍远高于平均通胀目标的水平。 能源和核心商品价格进一步走弱。受原油价格下跌影响，能源价格回落幅度较大，5月能源价格同比-11.3%，较前值4.9%回落6.4个点，5月能源环比-3.6%，前值0.6%；5月核心商品同比2%，前值2.1%，环比0.6%，与前值持平；核心服务同比6.6%，前值6.8%。食品项价格同比6.7%，低于前值7.6%。住房价格同比8%，前值8.1%，环比由0.4%回升至0.6%，潜在的价格压力依然存在，部分原因是住所租金的惯性所致。 图表1：美国5月CPI同比、环比及其结构 CPI分级 支出项目 权重(% ) 季调_同比(%) 预期值 季调_环比(%) 预期值 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 22/12 23/05 23/04 23/03 23/02 23/01 22/12 整体 CPI 100.0 4.1 → 4.1 5.0 5.0 6.0 6.3 6.4 0.2 ↓ 0.1 0.4 0.1 0.4 0.5 0.1 核心 核心CPI 79.6 5.3 → 5.3 5.5 5.6 5.5 5.5 5.7 0.4 → 0.4 0.4 0.4 0.5 0.4 0.4 I 食品 13.4 6.7 7.6 8.5 9.5 10.1 10.5 0.2 0.0 0.0 0.4 0.5 0.4 I 能源 7.0 -11.3 -4.9 -6.4 5.0 8.4 7.1 -3.6 0.6 -3.5 -0.6 2.0 -3.1 II 能源商品 3.7 -20.5 -12.6 -17.0 -1.4 2.7 0.6 -5.6 2.7 -4.6 0.5 1.9 -7.2 II 能源服务 3.2 1.6 5.9 9.2 13.3 15.6 15.6 -1.4 -1.7 -2.3 -1.7 2.1 1.9 I 核心商品（即商品，扣除食品和能源商品） 21.3 2.0 2.1 1.6 1.0 1.3 2.2 0.6 0.6 0.2 0.0 0.1 -0.1 II 服装 2.6 3.5 3.6 3.2 3.3 3.0 2.9 0.3 0.3 0.3 0.8 0.8 0.2 II 新车 4.3 4.7 5.4 6.1 5.8 5.8 5.9 -0.1 -0.2 0.4 0.2 0.2 0.6 II 二手车和卡车 2.7 -4.2 -6.6 -11.2 -13.6 -11.6 -8.6 4.4 4.4 -0.9 -2.8 -1.9 -2.0 II 医疗商品 1.5 4.4 4.0 3.6 3.2 3.4 3.2 0.6 0.5 0.6 0.1 1.1 0.1 II 酒精饮料 0.8 4.8 4.6 4.5 4.9 5.8 5.8 0.5 0.5 0.1 -0.3 0.4 0.7 II 烟草和香烟产品 0.5 6.3 6.6 6.9 6.7 6.3 5.5 0.6 0.1 0.8 1.0 0.7 -0.1 I 核心服务（服务，扣除能源服务） 58.2 6.6 6.8 7.1 7.3 7.2 7.0 0.4 0.4 0.4 0.6 0.5 0.6 II 住所 34.6 8.0 8.1 8.2 8.1 7.9 7.5 0.6 0.4 0.6 0.8 0.7 0.8 III 主要住所租金 7.5 8.7 8.8 8.8 8.8 8.6 8.4 0.5 0.6 0.5 0.8 0.7 0.8 III 业主等值房租 25.4 8.0 8.1 8.0 8.0 7.8 7.5 0.5 0.5 0.5 0.7 0.7 0.8 II 医疗服务 6.4 -0.1 0.4 1.0 2.1 3.0 4.2 -0.1 -0.1 -0.5 -0.7 -0.7 0.3 III 医师服务 1.8 -0.1 0.3 0.5 1.2 1.7 1.7 -0.5 0.0 -0.2 -0.5 -0.1 0.1 III 医院服务 1.9 3.7 2.9 2.7 3.6 3.6 1.0 0.5 -0.4 0.0 II 交通 5.9 10.3 11.1 13.8 14.6 14.6 14.4 0.8 -0.2 1.4 1.1 0.9 0.6 III 机动车维护与修理 1.1 13.5 13.3 13.3 12.5 14.2 13.0 0.6 0.5 0.3 0.2 1.3 1.0 III 机动车保险 2.6 17.1 15.5 15.0 14.5 14.7 14.3 2.0 1.4 1.2 0.9 1.4 0.7 III 机票 0.6 -13.4 -0.9 17.7 26.5 25.6 29.1 -3.0 -2.6 4.0 6.4 -2.1 -2.1 来源：BLS、wind、国金证券研究所 图表2：能源和核心非耐用品价格进一步走弱，整体CPI大幅走低 来源：BLS、AtlantaFED、wind、国金证券研究所 5月通胀主要由房租、二手车拉动。同比读数上，5月CPI同比增速上涨主要的拉动项为住所租金（拉动CPI同比2.6个百分点），以及二手车和卡车（5月同比-4.2%，前值-6.6%）。 5月CPI同比回落的贡献项主要是能源商品（带动5月CPI同比回落1.1个点）。5月CPI环比的主要拉动项为二手车和卡车、业主等值房租、机动车保险（各拉动CPI环比0.1个百分点），以及交通项（5月环比0.8%，前值-0.2%），主要的回落贡献项是能源商品（5月环比-5.6%，前值2.7%）。 图表3：CPI同比拉动变化图表4：CPI环比拉动变化 CPI分级 支出项目 22-0523-05 权重(%)同比(%) 整体CPI100.04.1 核心核心CPI77.95.3 I食品13.46.7 I能源8.7-11.3 II能源商品5.2-20.5 II能源服务3.51.6 I核心商品（即商品，扣除食品和能源商品）21.22.0 II服装2.53.5 II新车4.04.7 II二手车和卡车4.0-4.2 II医疗商品1.54.4 II酒精饮料0.94.8 II烟草和香烟产品0.56.3 I核心服务（服务，扣除能源服务）56.76.6 II住所32.38.0 III主要住所租金7.28.7 III业主等值房租23.78.0 II医疗服务6.8-0.1 III医师服务1.8-0.1 III医院服务2.13.7 II交通5.910.3 III机动车维护与修理1.013.5 III机动车保险2.417.1 III机票0.8-13.4 对23-05 CPI同比拉动