【宏观快评】美国5月CPI数据点评：小心通胀数据的“坑”

宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年06月14日 【宏观快评】 小心通胀数据的“坑” ——美国5月CPI数据点评 华创证券研究所 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生 电话：010-66500991 邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 相关研究报告 《【华创宏观】PPI二季度或筑底，后续回升幅度或偏弱——5月通胀数据点评》 2023-06-09 《【华创宏观】分�步理解出口——5月进出口数据点评》 2023-06-08 《【华创宏观】中国-中西亚合作30年：战略意义、 合作历程及重点领域——政策观察双周报第59 期》 2023-06-07 《【华创宏观】就业数据对联储和市场意味着什么？——美国5月非农数据点评》 2023-06-03 《【华创宏观】压力在投资端，PPI同比转正或推迟——5月经济数据前瞻》 2023-06-03 事项 美国5月CPI同比4.0%，预期4.1%；核心CPI同比5.3%，预期5.2%；季调CPI环比0.1%，预期0.1%，季调核心CPI环比0.4%，预期0.4%。 主要观点 核心观点：因整体通胀与核心通胀劈叉而导致资产价格明显调整，过去一年已出现过两次（去年三季度和今年初）。未来一两个月，可能再次看到整体通胀先快速下行触底再回升（明面的“坑”）、核心通胀继续缓慢下行的组合，或需要再度警惕通胀数据对市场降息预期和资产价格带来扰动（背后的“坑”）。 5月数据述评：三个细节体现的通胀“裂缝” 去年高基数影响下，美国5月整体通胀下行较快，但核心通胀依然较为顽固。CPI同比从4.9%大幅回落至4%，但核心CPI同比仅从5.5%小幅降至5.3%。房租同比涨幅录得8.1%，连续两个月下行，再次确认了租金增速的见顶。 环比来看，第一共和银行倒闭和债务上限危机影响下，能源价格由涨转跌是本月整体CPI增速回落的主因。核心CPI上涨0.4%符合预期，但相比于疫情前0.2%的均值，在2022年10月至11月降至0.3%后，又连续六个月保持在0.4% 及以上的水平，显示出当下价格黏性依然较强。但有三个细节也体现出，核心通胀的大山，有了一些明显的“裂缝”： 第一，房租增速连续两个月维持在0.5%，较前期0.7%-0.8%的增速明显掉档。房租拐点在同环比上都得到了确认，美国通胀最大的贡献力量开始衰减。 第二，核心商品价格的涨幅继续保持在近一年来的高位，但主要都是二手车 （4.4%）拉动，而其中占比最大的家具和家用品价格（-0.4%）已连续两个月 下降，这是自2021年初以来首次出现。此外，Manheim二手车指数4月以来再度转跌，意味着后续两三个月，二手车对商品通胀的支撑也将消退。 第三，核心服务价格普涨的局面有所改善，增速降至0.1%，过去两年最低，主要体现在教育通讯（-0.2%）和娱乐服务（-0.1%）上，两者分别是自2022 年3月和2021年11月以来首次下降；家庭服务价格（-1.2%）也有所下跌。 但需要注意的是，除房租以外，核心商品和服务价格的放缓可能存在较大的不确定性，反弹的风险依然存在。 小心通胀数据的“坑”：警惕整体通胀快速下行导致的预期扰动 因整体通胀和核心通胀走势分化而导致资产价格明显调整的情况，过去一年里出现过两次。一次是去年三季度，市场在快速加息和紧缩交易过程中，对通胀顶部和联储加息决心的试探及确认，结果是“趋势的误判”——虽然整体通 胀见顶，但核心通胀却在继续走高。一次是去年12月至今年3月初，市场在加息放缓和通胀回落过程中，对通胀下行速度和就业韧性的试探和确认，结果又是“幅度的误判”——核心通胀下行远慢于整体通胀且就业市场极具韧性。我们提示，未来一两个月，可能需要再度警惕通胀数据对市场政策预期和资 产价格带来扰动，这体现在两个方面：一是整体通胀读数可能“先触底再回 升”，在去年高基数的拖累下，我们可能看到美国6月CPI同比继续大幅回落至接近3%的水平，但受去年下半年能源价格下跌的影响，三季度大概率将再次反弹至3.5%左右。二是核心通胀的下行会偏慢，下半年中枢大概率会高于4%，核心通胀高于整体通胀的情况预计将至少延续至今年底。5月FOMC会 议以来，由于后续公布的5月和6月非农就业依然强劲，市场对下半年美联储降息的预期明显减弱，但如果因整体通胀快速回落至相对低位而引致市场降息预期重新升温，不排除可能会再次出现资产价格调整的情况。 风险提示：美国经济和金融形势超预期恶化，通胀超预期下行。 目录 一、5月美国CPI数据解读4 二、警惕整体通胀下行过快的预期扰动6 图表目录 图表15月美国CPI同比拉动拆分4 图表2价格普涨压力边际明显减弱但绝对水平依然偏高5 图表35月美国季调CPI分项环比情况6 图表4整体通胀与核心通胀的走势分化7 图表5市场对12月FOMC会议目标利率区间的预期7 一、5月美国CPI数据解读 去年高基数影响下，美国5月整体通胀下行较快，但核心通胀依然较为顽固。CPI同比从4.9%大幅回落至4%，略低于4.1%的海外预期；核心CPI同比仅从5.5%小幅降至5.3%，略高于5.2%的海外预期。房租同比涨幅录得8.1%，连续两个月下行，再次确认了租金增速的见顶。 房租同比8.1%，前值为8.2%，连续两个月下行。 分类别看，食品、房租、运输和医疗服务等非住房核心项价格涨幅回落，能源价格跌幅扩大，上述合计，边际拖累CPI下行约0.88个百分点。二手车价格跌幅收窄，边际拉动CPI上行约0.09个百分点。 以通胀宽度衡量的价格普涨压力，边际上继续减弱，但绝对水平依然较高。 同比涨幅过2%、5%的CPI细项比例分别为66%、38%，上月则为69%、51%。 同比涨幅过2%、5%的核心CPI细项比例分别为71%、33%，上月为71%、45%。图表15月美国CPI同比拉动拆分 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：4月家庭运营服务价格未公布。 图表2价格普涨压力边际明显减弱但绝对水平依然偏高 资料来源：Bloomberg，华创证券计算 环比来看，CPI上涨0.1%，符合预期。食品价格上涨0.2%，基本回落至疫情前的中枢水平；第一共和银行倒闭和债务上限危机影响下，5月国际原油价格大幅下跌，带动能源价格由涨转跌是本月整体CPI增速回落的主因。核心CPI上涨0.4%，也符合预期，但相比于疫情前0.2%的均值，在2022年10月至11月降至0.3%后，又连续六个月保持在0.4%及以上的水平，显示出当下价格黏性依然较强。但有三个细节也体现出，核心通胀的大山，有了一些明显的“裂缝”。 第一，随着持续租约的租金赶上新租约租金的变化，房租增速连续两个月维持在0.5%的水平，较前期0.7%-0.8%的增速明显掉档，在环比上也看到了拐点。由此，市场期待已久的房租拐点在同环比上都得到了确认，美国通胀最大的贡献力量开始衰减。 第二，核心商品价格的涨幅继续保持在近一年来的高位，但主要都是二手车（4.4%）拉动，而其中占比最大的家具和家用品价格（-0.4%）已连续两个月下降，这是自2021年 初以来首次出现。此外，Manheim二手车指数4月以来再度转跌，意味着后续两三个月，二手车对商品通胀的支撑也将消退。 第三，非住房的核心服务价格普涨的局面有所改善，增速降至0.1%左右，是过去两年的最低，主要体现在教育通讯服务（-0.2%）和娱乐服务（-0.1%）上，两者分别是自2022 年3月和2021年11月以来首次下降；此外，家庭服务价格（-1.2%）也明显下跌。 但需要注意的是，除房租以外，核心商品和服务价格的放缓可能存在较大的不确定性，反弹的风险依然存在。 图表35月美国季调CPI分项环比情况 资料来源：Bloomberg，华创证券，注：4月家庭运营服务价格未公布。 二、警惕整体通胀下行过快的预期扰动 因通胀数据劈叉（整体通胀和核心通胀走势分化）而导致资产价格明显调整的情况，过去一年里，出现过两次。一次是去年三季度，市场在快速加息进程和紧缩交易过程中，对通胀顶部和联储加息决心的试探及确认，结果是“趋势的误判”——虽然整体通胀见顶，但核心通胀却在继续走高。一次是去年12月至今年3月初，市场在加息放缓和通胀回落过程中，对通胀下行速度和就业韧性的试探和确认，结果又是“幅度的误判”——核心通胀下行远慢于整体通胀且就业市场极具韧性。 我们提示，未来一两个月，可能需要再度警惕通胀数据对市场政策预期和资产价格带来扰动，这体现在两个方面：一是整体通胀读数可能“先触底再回升”，在去年高基数的拖累下，我们可能看到美国6月CPI同比继续大幅回落至接近3%的水平，但受去年下半年能源价格下跌的影响，三季度大概率将再次反弹至3.5%左右。二是核心通胀的下行会偏 慢，下半年中枢大概率会高于4%，核心通胀高于整体通胀的情况预计将至少延续至今年底。 5月FOMC会议以来，由于后续公布的5月和6月的非农就业依然强劲，市场对下半年美联储降息的预期明显减弱，对年底目标利率的预期分布较一个月前大幅上移。但如果因整体通胀读数快速回落至相对低位而引致市场降息预期重新升温，不排除可能会再次出现资产价格调整的情况。 图表4美国整体通胀与核心通胀的走势分化图表5市场对12月FOMC会议目标利率区间的预期 资料来源：彭博，华创证券预测资料来源：CME，华创证券 宏观组团队介绍 研究所所长助理、首席宏观分析师：张瑜 现任华创证券研究所所长助理、宏观经济研究主管、首席宏观分析师，曾任民生证券投资决策委员会委员、首席宏观分析师、资产配置与投资战略研究中心负责人，目前还兼任中国人民大学国际货币研究所研究员，中国人民大学财税研究所兼职研究员，澳门城市大学经济研究所特约研究员，中国金融四十人论坛（CF40）青年论坛会员，中国保险资产管理业协会资管百人。环球老虎财经、CCTV、凤凰卫视、新华社、第一财经等特约连线评论员。作为首席带队连续多年获得资本市场奖项。2019年获得首届新浪金麒麟宏观新锐分析师第一名、上证报最佳宏观经济分析师、水晶球最佳宏观分析师入围；2020年获得新财富最佳分析师、金牛最具价值分析师30人、水晶球最佳分析师、新浪金麒麟最佳分析师；2021年获得上证报最佳宏观分析师、21世纪金牌分析师、Wind金牌分析师、新浪金麒麟最佳分析师、水晶球最佳分析师、中证金牛最佳分析师、新财富最佳分析师。 副组长、高级分析师：陆银波 中国人民大学汉青研究院数量经济学硕士研究生，统计学院数学与经济学双学士学位，CPA，2019年加入华创证券研究所。曾任职于中信证券股权衍生品部、另类投资部，主要负责可转债研究及大类资产配置，具有�年证券从业经历凤凰卫视、第一财经等特约连线评论员，对外经济贸易大学特聘讲师。作为核心成员，连续两年获得资本市场多个奖项，包括2020-2021年新财富最佳分析师等。 高级研究员：殷雯卿 中国人民大学国际商务硕士，2019年加入华创证券研究所。曾任职于兴业证券经济与金融研究院，主要负责贵金属研究，具有三年海外宏观与大宗商品研究经验。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 高级研究员：文若愚 美国得克萨斯大学达拉斯分校硕士，2021年加入华创证券研究所。具有四年宏观研究经验，曾任职于华融证券，长江证券，期间多次在国内金融市场研究，北大金融评论，中国货币市场等学术期刊发表研究文章。作为团队成员获得“远见杯”中国经济，全球市场预测双冠军。 分析师：高拓 麦克马斯特大学金融学硕士，CFA，2019年加入华创证券研究所。具有多年海外宏观与大宗商品策略研究经验，曾在加拿大任职于海外大宗商品基金，回国后任财富管理公司研究部负责人，长期在新浪财经、扑克财经、华尔街见闻等多家财经平台担任特约专栏作者。2020-2021年新财富最佳分析师团队核心成员。 分析师：