2023年5月美国CPI数据点评：警惕美国通胀下半年二次抬升

证券研究报告|宏观点评 2023年6月14日 宏观点评 警惕美国通胀下半年二次抬升 2023年5月美国CPI数据点评 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 联系人 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn 张佳炜 资格编号：S0120121090005 邮箱：zhangjw3@tebon.com.cn 韦祎 资格编号：S0120123040019 相关研究 邮箱：weiyi@tebon.com.cn 投资要点： 核心观点：5月CPI的回落强化6月暂缓加息的预期，但下半年的低基数效应、消费韧性强化的通胀黏性、劳务供需缺口对工资通胀的持续支撑均意味着下半年美国通胀存在二次抬升风险，也意味着6月美联储虽然可能暂缓加息，但届时公布的点阵图或将23Q4的终点利率由此前的[5,5.25]%提升至[5.25,5.5]%。高基 数效应压制美国5月CPI同比录得+4.0%，6月CPI也或将受益于此继续回落至 +3%附近，但下半年基数效应的反转和通胀黏性的持续意味着6月的3%或是年内的最低水平，警惕下半年通胀二次抬升与美联储重启加息的风险。 通胀数据：同比延续下行，环比保持韧性。5月CPI同比+4.0%，预期+4.1%；环比+0.1%，预期+0.1%；核心CPI同比+5.3%，预期+5.2%；环比+0.4%，预期+0.4%。由于环比相对于同比数据经过了季节调整，故在环比持平预期的情况下仍能看到 同比数据与预期有所偏差。不过，从预测样本的分布来看，仍有不少分析师预测到了+4.0%的同比增速和+5.3%的核心同比增速。 数据结构：二手车价格回升核心商品底部震荡，居住服务磨顶回落，非居住核心服务延续下行。总体看，油价是CPI回落的主要贡献项，其同比、环比拉动率分别为-0.81%、-0.25%，但核心CPI显示通胀黏性仍高：①核心商品：同比+2.03%，环比+0.55%，较Q1低位显著反弹，其中二手车仍是主要推手，环比增速录得 +4.42%，4月前值为+4.45%，而Q1平均为-1.86%。②居住通胀：同比+8.04%，前值+8.11%，环比+0.56%，前值+0.42%。环比增速边际回升来自波动性较高的酒 店住宿（环比+1.08%，前值-2.96%），租金和自住房折算本期环比分别录得+0.49%和+0.52%，强化了居住通胀磨顶回落的确定性，是本月核心CPI的积极信号。③非居住核心服务：同比+4.61%，环比+0.16%，较前值继续下行。仅剔除租金和自住房折算但包含酒店住宿的超级核心通胀环比+0.24%，较前值+0.11%有所抬升。 通胀前景：6月或触底3%，下半年存在二次抬升风险。基于不同环比中枢假设对未来1年CPI同比增速的预测（图11）可知：①6月CPI或触底3%，这主要得益于去年3、5、6月高油价带来的大于+1%的环比增速；②下半年通胀存在二次抬升风险，即使按照+0.2%环比的温和通胀路径来外推，下半年通胀同比大概率落 在[3%,4%]区间，且在翘尾最明显的12月或回升至+3.9%。而如果考虑消费韧性 对通胀黏性的强化、劳务供需缺口的持续性对工资通胀的压力，下半年通胀环比中枢或更接近+0.4%，这意味着通胀同比区间或将在Q4回升至[4%,5%]；③通胀同比在最乐观的0%环比增速下也要到2024年才会跌穿2%，这意味着美国经济需要立即进入中到深度的衰退并持续1年；④当前市场对通胀预期仍过度乐观，最新的交易员与分析师预测（图12）美国CPI将在23Q3迅速降档至+0.2%的环比 中枢，并在进入23Q4后进一步降档至+0.15%的环比中枢。 策略启示：6月或暂缓加息，点阵图或指引更高的终点利率和二次加息风险。虽然在强基数效应压制下，6月CPI同比或触及+3%，但下半年的低基数效应、消费韧性强化的通胀黏性、劳务供需缺口对工资通胀的持续支撑均意味着，下半年美国通 胀存在二次抬升风险，也意味着6月美联储虽然可能暂缓加息，但届时公布的点 阵图或将23Q4的终点利率由此前的[5,5.25]%提升至[5.25,5.5]%，即预期下半年再加息一次且不会有降息。届时需警惕二次通胀与暂缓后再度开启的加息风险。 风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：彭博，德邦研究所 2/6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图1：美国CPI分项同比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图2：美国CPI同比增速与四大分项同比拉动率 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 14/03 14/05 14/07 14/09 14/11 15/01 15/03 15/05 15/07 15/09 15/11 16/01 16/03 16/05 核心服务 16/07 16/09 16/11 17/01 17/03 17/05 17/07 17/09 食品 17/11 18/01 18/03 18/05 18/07 18/09 能源 18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09 核心商品 19/11 20/01 20/03 20/05 20/07 20/09 20/11 21/01 总体 21/03 21/05 21/07 21/09 21/11 22/01 22/03 22/05 22/07 22/09 22/11 23/01 宏观点评 23/03 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 23/05 图3：美国CPI分项环比增速、权重、贡献度一览 资料来源：彭博，德邦研究所 图4：美国CPI环比增速与四大分项环比拉动率 1.5% 核心服务食品能源核心商品总体 1.0% 0.5% 0.0% 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 -0.5% 资料来源：彭博，德邦研究所 图5：CPI及主要分项同比增速图6：CPI及主要分项环比增速 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 核心CPI核心商品 核心CPI 居住服务 核心商品 非居住核心服务 2.5% 2.0% 1.5% 1.0% 0.5% 0.0% -0.5% -1.0% -1.5% 居住服务 非居住核心服务 14/0615/0616/0617/0618/0619/0620/0621/0622/06 17/0218/0219/0220/0221/0222/0223/02 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所；环比为3MA年率 图7：Manheim二手车指数与CPI二手车指数累积涨幅图8：Manheim二手车指数与CPI二手车指数环比增速 (2019/12=100)Manheim二手车CPI二手车190 170 150 130 110 12% 9% 6% 3% 0% -3% Manheim二手车环比CPI二手车环比 19/12 20/03 20/06 20/09 20/12 21/03 21/06 21/09 21/12 22/03 22/06 22/09 22/12 23/03 20/06 20/08 20/10 20/12 21/02 21/04 21/06 21/08 21/10 21/12 22/02 22/04 22/06 22/08 22/10 22/12 23/02 23/04 90-6% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图9：Zillow房租、S&PShiller房价与CPI居住指数同比增速图10：CPI健康保险分项同比&环比增速 CPI居住Zillow房租(右) S&PShiller房价（右） 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 15/07 15/12 16/05 16/10 17/03 17/08 18/01 18/06 18/11 19/04 19/09 20/02 20/07 20/12 21/05 21/10 22/03 22/08 23/01 0% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 环比同比(右)12移动平均(同比(右)2)7% 18% 9% 0% -9% -18% -27% 06/08 07/08 08/08 09/08 10/08 11/08 12/08 13/08 14/08 15/08 16/08 17/08 18/08 19/08 20/08 21/08 22/08 -36% 资料来源：彭博，德邦研究所资料来源：彭博，德邦研究所 图11：不同环比增长中枢假设下美国CPI同比增速 同比0.2%环比假设0.4%环比假设0.6%环比假设0%环比假设环比环比3MA 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 0%0% 20/01 20/02 20/03 20/04 20/05 20/06 20/07 20/08 20/09 20/10 20/11 20/12 21/01 21/02 21/03 21/04 21/05 21/06 21/07 21/08 21/09 21/10 21/11 21/12 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 -1%-1% 资料来源：彭博，德邦研究所 图12：不同环比增长中枢假设下及市场预期美国CPI同比增速 10% 同比0%环比假设0.2%环比假设0.4%环比假设通胀掉期彭博分析师 10% 9%9% 8%8% 7%7% 6%6% 5%5% 4%4% 3%3% 2%2% 1%1% 22/01 22/02 22/03 22/04 22/05 22/06 22/07 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 23/08 23/09 23/10 23/11 23/12 24/01 24/02 24/03 24/04 0%0% 资料来源：彭博，德邦研究所 信息披露 分析师与研究助理简介 芦哲，德邦证券首席宏观经济学家。毕业于中国人民大学和清华大学，曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、泰康资产和华泰证券。在JournalofInternationalMoneyandFinance、《世界经济》、《金融研究》、《中国金融》等学术期刊发表论文二十余篇，引用量过千，下载量过万。第五届邓子基财经（学者）研究奖得主，作为核心成员获得2019和2020新财富固定收益研究第一名，2020IIChina宏观第一名。社会兼职：中国首席经济学家论坛研究员，中国财富管理50人论坛（CWM50）特邀青年研究员，人民大学重阳金融研究院客座研究员，中央财经等多所大学校外研究生导师。 张佳炜，德邦证券海外宏观组组长，伦敦政治经济学院金融经济学硕士（distinction），六年海外宏观与全球大类资产配置投研经验。曾任平安信托海外投资部QDII投资经理、投决团队成员，共同管理15亿元全球大类资产配置基金，擅长海外经济、货币政策研究与全球