固收动态报告：信贷企业强、居民弱延续，政策组合拳或将推出

6月13日，央行公布2023年5月金融统计数据。5月新增社融1.56万亿，同比少增1.28万亿；5月新增信贷1.36万亿，同比少增5300亿；5月M2同比增长11.6%，较上月下行0.8pct；M1同比增速4.7%，较上月下降0.6pct。 5月M2同比增速11.60%，较上月下降0.8pct。从存款角度来看，5月人民币存款增加1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。其中，住户存款增加5364亿元，同比少增2029亿元；非金融企业存款减少1393亿元，同比多减12393亿 元；非银存款增加3221亿元，同比多增653亿元；财政性存款增加2369亿元，同比少增3223亿元。除非银存款外，其余各类存款同比新增规模均出现少增或多减，对于M1、M2同比增速表现拖累明显。5月M1、M2增速双双回落，新增存款同比规模大幅减少主要有两方面原因：1）企业端：一方面，5月企业信贷偏弱，致使存款走低；其次，5月中旬以来，多家商业银行下调通知存款与协定存款利率，下架利率较高的通知存款，利率降低或是企业存款规模回落的主要原因。另一方面，理财市场表现回暖或使企业存款腾挪至理财子等非银机构，截止至5月底理财规模24.9万亿， 环比增加3200亿左右。2)居民端：居民存款同比回落的主要原因或为“五一”节假日消费增加以及居民存款理财化， 关注6月份银行定期存款利率下调，居民存款转至理财的潜在影响。 2023年5月，信贷环比小幅改善，新增规模仍低于去年同期，但符合过去四年中枢水平，企业贷款中票据融资及短贷对信贷总量的拖累较为明显，中长期贷款延续强势态势。 1、居民信贷：5月居民信贷表现低迷，居民加杠杆后劲不足 从居民信贷投向来看，5月新增居民部门贷款新增3672亿元，同比多增784亿元；其中，居民短期贷款增加1988亿 元，同比多增148亿元；居民中长期贷款增加1684亿元，同比多增637亿元。通过复盘同期历史表现，我们发现虽然5月居民中长期信贷新增规模环比有所回升，但规模仍远低于历史同期表现。其次，1-5月居民中长期贷款及新增贷款总量表现均较弱，居民加杠杆动力不足，居民购房及消费改善的持续性情况值得观察。 2、企业贷款：仍具韧性主要得益于中长期贷款维持高增 从企业信贷投向来看，5月新增企业贷款8558亿元，同比少增6742亿元。其中，企业短期贷款增加350亿元，同比 少增2292亿元；企业中长期贷款增加7698亿元，同比多增2147亿元；票据融资增加420亿元，同比少增6709亿元，5月企业贷款表现仍具韧性主要得益于中长期贷款维持高增。目前中长期流贷成本维持低位，4月份企业债券供给高峰后，5月份企业债券发行由于季节性原因回落，企业5月份多通过低成本、中长期贷款满足正常经营需求。其次，一季度财政政策发力的撬动效果仍在延续，但边际贡献有所减弱。5月企业短贷和票据融资同比规模大幅回落或减少，信贷投放增速放缓也印证了央行降息操作的必要性。 4月央行在Q1货币政策例会曾表示要“保持信贷节奏平稳”，对于二季度信贷投放节奏放缓市场已有预期，但5月回落幅度及结构表现仍低于市场预期。结合5月PMI、通胀等多项数据来看，当前宏观经济修复压力仍较大，居民信贷新增规模依然处于近年历史低位，反映出经济内生修复动能不强，核心CPI同比小幅下行，企业生产经营意愿回落，社融数据进一步印证“逆周期调节”的迫切性与必要性。 昨日OMO利率调降叠加5月低于预期的信贷数据颁布后，10Y国债全天下行5BP，利率下行至2.62%。通过复盘历次降息后债市表现，并考虑到降息后资金面继续维持宽松、机构资产荒加剧，我们认为本轮债牛仍在延续，10Y国债利率下限或将突破2.6%。在内需动能不强、经济修复速度放缓的经济现状下，下阶段财政政策继续发力概率有所提升，建议关注特别国债及国开建设基金等政策性工具的发行重启，以带动基建等重大项目投资。另外，今年地方城投平台非标、信贷、公开债负面舆情频发，宽信用、稳增长诉求下缓释地方债务风险概率有所提高，我们认为今年或将以地方债务限额与余额之差为限发行特殊再融资债，进一步缓释地方政府隐性债务风险。 财政工具使用超预期，宏观经济表现不及预期。 内容目录 一、通知协定存款利率下调，企业存款大幅减少3 二、信贷新增规模低于预期，延续“企业强、居民弱”结构特征3 1、居民信贷：5月居民信贷表现低迷，居民加杠杆动力不足3 2、企业贷款：仍具韧性主要得益于中长期贷款维持高增4 三、信贷、债券融资拖累下，新增社融同比大幅回落5 1、企业债融资季节性回落，表内信贷融资优势明显6 2、国债、地方债净融资大幅回落，政府债同比少增6 3、未贴现票据遇冷，环比规模大幅回落7 四、投资策略：货币政策逆周期调节先行，关注政策组合拳推出7 五、风险提示7 图表目录 图表1：“M2-M1”剪刀差收窄，利率下调存款定期化趋势边际缓解（%）3 图表2：5月信贷数据总览（亿元）3 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）4 图表4：1-5月居民中长期贷款规模低于历史同期（亿元）4 图表5：一季度房贷利率集中下调（%）4 图表6：30城商品房成交面积（万平方米）4 图表7：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）5 图表8：1-5月企业中长期贷款规模高于历史同期（亿元）5 图表9：5月社融新增规模低于行业预期（亿元）5 图表10：5月社融数据总览（亿元）6 图表11：历年企业债券新增融资规模（亿元）6 图表12：历年政府债券新增融资规模（亿元）6 图表13：表外融资各分项同比新增一览（亿元）7 图表14：DR001、DR007资金价格走势（%）7 图表15：资产价格表现一览(%)7 5月M2同比增速11.60%，较上月下降0.8pct。M1同比增速4.7%，较上月下降0.6pct。从存款角度来看，5月人民币存款增加1.46万亿元，同比少增1.58万亿元。其中，住户 存款增加5364亿元，同比少增2029亿元；非金融企业存款减少1393亿元，同比多减 12393亿元；非银存款增加3221亿元，同比多增653亿元；财政性存款增加2369亿元， 同比少增3223亿元。除非银存款外，其余各类存款同比新增规模均出现少增或多减，对于M1、M2同比增速表现拖累明显。 5月M1、M2增速双双回落，新增存款同比规模大幅减少主要有两方面原因：1）企业端：一方面，5月企业信贷偏弱，致使存款走低；其次，5月中旬以来，多家商业银行下调通知存款与协定存款利率，下架利率较高的通知存款，利率降低或是企业存款规模回落的主要原因。另一方面，理财市场表现回暖或使企业存款腾挪至理财子等非银机构，截止至5 月底理财规模24.9万亿，环比增加3200亿左右。2)居民端：居民存款同比回落的主要原 因或为“五一”节假日消费增加以及居民存款理财化，关注6月份银行定期存款利率下调，居民存款转至理财的潜在影响。 图表1：“M2-M1”剪刀差收窄，利率下调存款定期化趋势边际缓解（%） 来源：Wind，国金证券研究所 2023年5月，新增信贷1.36万亿元，同比少增5300亿元。信贷环比小幅改善，新增规模仍低于去年同期，但符合过去四年中枢水平，企业贷款中票据融资及短贷对信贷总量的拖累较为明显，中长期贷款延续强势态势。 图表2：5月信贷数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、居民信贷：5月居民信贷表现低迷，居民加杠杆动力不足 从居民信贷投向来看，5月新增居民部门贷款新增3672亿元，同比多增784亿元；其中， 居民短期贷款增加1988亿元，同比多增148亿元；居民中长期贷款增加1684亿元，同比 多增637亿元。通过复盘同期历史表现，我们发现虽然5月居民中长期信贷新增规模环比 有所回升，但规模仍远低于历史同期表现。其次，1-5月居民中长期贷款及新增贷款总量表现均较弱，居民加杠杆动力不足，居民购房及消费改善的持续性情况值得观察。 5月居民信贷延续低迷主要有以下两方面原因： 1）短期贷款：低基数实现居民短贷同比多增，但绝对规模仍低于疫情前同期水平。结合通胀数据来看，5月核心CPI同比小幅下行，飞机票、旅游和交通工具租赁费价格涨幅有所回落，反映出当前国内消费需求仍为疫后恢复式修复。 2）中长期贷款:地产销售再次遇冷是掣肘5月居民中长期信贷表现的主要原因。根据30城商品房成交面积数据显示，5月商品房成交面积1124.7万平方米，周度表现普遍低于2019-2022年同期水平。此外，2-3月各地房贷利率的集中调降，也在一定程度上透支居民购房需求，使二季度地产销售表现后劲不足。 图表3：历年居民中长期贷款各月新增规模（亿元）图表4：1-5月居民中长期贷款规模低于历史同期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表5：一季度房贷利率集中下调（%）图表6：30城商品房成交面积（万平方米） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所注：数据或存在统计缺失 2、企业贷款：仍具韧性主要得益于中长期贷款维持高增 从企业信贷投向来看，5月新增企业贷款8558亿元，同比少增6742亿元。其中，企业短 期贷款增加350亿元，同比少增2292亿元；企业中长期贷款增加7698亿元，同比多增 2147亿元；票据融资增加420亿元，同比少增6709亿元，5月企业贷款表现仍具韧性主要得益于中长期贷款维持高增。目前中长期流贷成本维持低位，4月份企业债券供给高峰后，5月份企业债券发行由于季节性原因回落，企业5月份多通过低成本、中长期贷款满足正常经营需求。其次，一季度财政政策发力的撬动效果仍在延续，但边际贡献有所减弱。5月企业短贷和票据融资同比规模大幅回落或减少，信贷投放增速放缓也印证了央行降息操作的必要性。 图表7：历年企业中长期贷款各月新增规模（亿元）图表8：1-5月企业中长期贷款规模高于历史同期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 5月社会融资新增规模1.56万亿元，同比少增1.28亿元，低于市场预期4300亿元；社融存量规模增速9.5%，较上月下降0.5pct。从分项上来看，人民币贷款、企业债券和政府债券是社融新增规模的主要拖累项。 图表9：5月社融新增规模低于行业预期（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 图表10：5月社融数据总览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 1、企业债融资季节性回落，表内信贷融资优势明显 企业债券方面，5月社会融资企业债券减少2175亿元，同比多减2541亿元。4月份企业债券供给高峰后，5月份企业债券发行由于季节性原因回落。现阶段部分银行企业贷款融资成本已低于3.0%，在可以满足资金需求的情况下，企业选择表内信贷进行融资的优势更加明显。 2、国债、地方债净融资大幅回落，政府债同比少增 政府债券方面，5月社会融资新增政府债券5571亿元，同比少增5071亿元。国债、地方债净融资量同比大幅减少是新增政府债券规模回落的主要原因，5月国债净融资规模为-984亿元，较去年同期减少3935亿元；地方债净融资规模为5705亿元，较去年同期减少 3140亿元。二季度政府债发行节奏明显回落。 图表11：历年企业债券新增融资规模（亿元）图表12：历年政府债券新增融资规模（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 3、未贴现票据遇冷，环比规模大幅回落 表外融资方面，5月表外融资减少1459亿元，同比少减360亿元，其中，委托贷款增加35 亿元，同比多增167亿元；信托贷款增加303亿元，同比多增922亿元；未贴现票据减少 1797亿元，同比多减729亿元。 图表13：表外融资各分项同比新增一览（亿元） 来源：Wind，国金证券研究所 4月央行在Q1货币政策例会曾表示要“保持信贷节奏平稳”，对于二季度信贷投放节奏放缓市场已有预期，但5月回落幅度及结构表现仍低于市场预期。结合5月PMI、通胀等多项数据来看，当前宏观经济修复压力仍较大，居民信贷新增规模依然处于近年历