恒邦转债申购价值分析：专注矿产冶炼业务，募投技术改造项目

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月09日 【债券日报】 专注矿产冶炼业务，募投技术改造项目 ——恒邦转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230608》 2023-06-08 《【华创固收】价格拖累出口压力兑现——5月进出口数据点评》 2023-06-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230607》 2023-06-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230606》 2023-06-06 《【华创固收】投资或延续回落——5月经济数据预测》 2023-06-06 专注矿产冶炼业务，募投全面技术升级 正股恒邦股份主要从事黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等业务，是国家重点黄金冶炼企业。公司产品为黄金、白银、铜铅、锌、硫酸、稀散金属（铋、锑、碲、砷、硒）等，冶炼业务是公司的核心 盈利业务，黄金、白银是公司的主要营收构成。 公司营收快速增长，归母净利润稳中有升。2018-2022年，公司营收和归母净利润不断增长，年均复合增长率分别达到23.95%和5.29%。2022年，公司实现营收500.47亿元，同比+20.94%；实现归母净利润4.99亿元，同比+9.74%公司2022年营收增长较快主要系金价和铜价上涨带来利润增厚。2023年Q1， 公司实现营收166.49亿元，同比+46.19%；实现归母净利润1.23亿元，同比 +1.77%。2023年Q1营收同比大幅增长主要系黄金销量及销售价格上涨影响收入增加及有色金属贸易收入增加所致。 下游价格波动影响毛利，黄金贡献主要利润来源。毛利率水平主要受到上游原材料外购及下游金属价格变动的影响，其中下游价格波动对毛利水平影响最 大。分产品来看，2020-2022年间，1）黄金的毛利率整体持续下降至2.46%，主要原因是公司自有矿山资源有限，冶炼黄金用原材料以外购为主，随着公司冶炼黄金规模的扩大，增量部分的原材料以外购为主，这使得外购原材料的金额及占比增加。同时，受地方政策因素和安全监管趋严影响，公司部分矿山停产，使得外购原材料的占比进一步增加，毛利率低于自供原材料加工业务，2023Q1受益于金价上涨，毛利率小幅回升。2）白银的毛利率自2021年后触底反弹，主要原因系2021年起白银的市场价格持续波动后进入下降通道。3）铜产品随着2021-2022年铜的加工费上涨，毛利率回升至3.76%，2023Q1受原材料采购价格涨幅高于销售价格涨幅的影响毛利率小幅下降2.97pct。 募投技术改造项目，升级公司冶炼产业。本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过316,000.00万元，扣除发行费用后，将投资于以下项目：（1）“含金多金属矿有价元素综合回收技术改造项目”。项目拟对公司 子公司威海恒邦现有生产系统进行全面技术改造升级，淘汰落后的湿法冶炼提金、合成氨、磷铵和复合肥等工艺装置，采用富氧熔炼火法提金工艺装置，实现含金多金属矿的有价多元素综合回收。该项目建成后，将具备年处理45万吨含金多金属矿能力，项目主要产品包括金锭、银锭、铜和硫酸等。（2）补充流动资金。 条款及定价分析： 恒邦股份于2023年6月8日发布公告，将于2023年6月12公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。恒邦股份发行规模31.60亿元，债项评级AA+级，根据6月8日中债同等级企业债 到期收益率3.4813%测算，债底约为91.85元，6月8日恒邦转债平价为99.83 元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年6月8日恒邦股份收盘价测算转债平价为99.83元，以溢价率拟合和可比券两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计恒邦转债上市首日转股溢价率预计在27.34%附近，对于6 月8日平价，恒邦转债上市价格预计在127.12元。参考目前行业相同、评级相同、平价相近的的中金转债（转股溢价率17.45%）及万顺转2（转股溢价率22.87%），预计恒邦转债上市首日转股溢价率预计在17%-22%区间，对于6月 8日平价，恒邦转债上市价格预计在116.80-121.79元。 风险提示： 产业政策风险、产品价格波动、自有矿山停建停产风险等。 目录 一、评级一般规模较大，债底提供较强安全垫4 1、发行规模较大，摊薄比例较高4 2、债底预计在91.85元附近，发行公告挂网日平价为99.83元4 二、正股基本面：专注矿产冶炼业务，募投全面技术升级5 1、业绩快速增长，下游需求旺盛5 2、黄金供给稳定，多因素驱动需求攀升8 3、募投技术改造项目，升级公司冶炼产业10 三、定价分析及申购建议10 1、转债申购中签率预计在0.00527%左右。10 2、预计恒邦转债一级市场申购风险不高10 四、风险提示11 图表目录 图表1恒邦转债发行安排4 图表2恒邦转债发行条款信息5 图表3黄金行业产业链分布6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主要产品营收（亿元）6 图表62021年以来黄金产品价格持续上涨7 图表7公司主要产品毛利率7 图表8公司与行业可比公司毛利率较低7 图表9公司与行业可比公司偿债能力较弱7 图表102022年公司主要供应商及占比8 图表112022年公司主要客户及占比8 图表12公司主要产品销量8 图表13公司主要产品产销率8 图表14全球黄金供给量及供给结构（吨）9 图表15中国黄金产量及增长率（吨）9 图表16全球黄金需求及结构（吨）10 图表17上海金交所黄金现货收盘价（元/克）10 图表18可转债募投项目10 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表20恒邦股份PE-band11 图表21恒邦股份PB-band11 一、评级一般规模较大，债底提供较强安全垫 恒邦股份于2023年6月8日发布公告，将于2023年6月12公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。恒邦股份发行规模31.60亿元，债项评级AA+级，根据6月8日中债同等级企业债到期收益率 3.4813%测算，债底约为91.85元，6月8日恒邦转债平价为99.83元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模较大，摊薄比例较高 图表1恒邦转债发行安排 恒邦转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为31.6亿元，初始转股价为11.46元/股，目前公司总股本为11.48亿股，本次发行摊薄比例在19.37%。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日收市后(T-1日)登记在册的持有“恒邦股份”股份数量按每股配售2.7525元面值可转债的比例 计算可配售可转债的金额,并按100元/张转换为可转债张数,每1张为一个申购单位,即每股配售0.027525张可转债.本次发行的可转债将向发行人在股权登记日(2023年6月9日，T-1日)收市后中国结算深圳分公司登记在册的原股东优先配售,原股东优先配售后余额(含原股东放弃优先配售部分)通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行，认购不足316,000.00万元的余额由国泰君安全额包销。原股东配售日和 网上申购日为6月12日(T日)。 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年06月08日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年06月09日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年06月12日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年06月13日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年06月14日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年06月15日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年06月16日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在91.85元附近，发行公告挂网日平价为99.83元 债底约为91.85元，保护性较强。恒邦转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为：第一年0.20%,第二年0.40%,第三年0.60%,第四年1.50%,第�年1.80%,第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的108%（含最后一期利息）的价，按照2023 年6月8日中债6年期AA+级企业债到期收益率3.4813%作为贴现率估算，恒邦转 债债底价值约为91.85元，保护性较强。 初始转股价为11.46元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之 日（2023年06月16日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2023年12月18 日）起至可转换公司债券到期日（2029年06月12日）止。按照2023年6月8日 收盘价11.44元进行计算，发行公告挂网日平价为99.83元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有 转债名称 恒邦转债 发行规模（亿元） 31.6 期限（年） 6 票面利率 第一年0.20%,第二年0.40%,第三年0.60%,第四年1.50%,第�年1.80%,第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 11.46 发行信用等级 AA+ 债券信用等级 AA+ 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格108(含最后一期利息) 每股配债面值 2.7525 债底 91.85 平价（6月8日收盘价） 99.83 条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为108（含最后一期利息）。图表2恒邦转债发行条款信息 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：专注矿产冶炼业务，募投全面技术升级 1、业绩快速增长，下游需求旺盛 正股恒邦股份主要从事黄金矿产资源开发、贵金属冶炼、高新材料研发及生产、国际贸易等业务，是国家重点黄金冶炼企业。公司产品为黄金、白银、铜、铅、锌、硫酸、稀散金属（铋、锑、碲、砷、硒）等，冶炼业务是公司的核心盈利业务，黄金、白银是公 司的主要营收构成。2020年度公司成品金产量47.90吨，占当年中国成品金总产量的 9.99%，在各企业成品金产量中排名市场第三。 行业链条清晰，分工布局明确。黄金行业的上游主要指黄金矿产的开发，金精矿、复杂金矿是黄金生产最主要的原材料。中游是黄金的冶炼，也包括由此产生的稀散金属等附属品。下游主要为对黄金产品的应用，包含消费领域和投资领域：消费领域包括首饰业、电子、建筑及装饰业等用金工业、医疗行业等，投资领域包括官方储备、实物金投资等。公司主要位于产业链中游位置，对于中游企业来说，下游金价受较多因素的影响，中游企业对下游金价的影响相对有限，上游原材料来源主要依靠开发自有矿山资源或外购。 图表3黄金行业产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司营收快速增长，归母净利润稳中有升。2018-2022年，公司营收和归母净利润不断增长，年均复合增长率分别达到23.95%和5.29%。2022年，公司实现营收500.47亿元，同比+20.94%；实现归母净利润4.99亿元，同比+9.74%。公司2022年营收增长较快主要系金价和铜价上涨带来利润增厚。2023年Q1，公司实现营收166.49亿元，同比 +46.19%；实现归母净利润1.23亿元，同比+1.77%。2023年Q1营收同比大幅增长主要系黄金销量及销售价格上涨影响收入增加及有色金属贸易收入增加所致。 图表4公司营收及归母净利润（亿元）图表5公司主要产品营收（亿元） 600.00 500.00 4