力合转债申购价值分析：物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年06月29日 【债券日报】 物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造 ——力合转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230627》 2023-06-27 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230626》 2023-06-26 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230621》 2023-06-21 《【华创固收】煤价大幅波动，煤炭债怎么看？》 2023-06-21 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230620》 2023-06-20 物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造 正股力合微是物联网通信技术及芯片设计企业，致力于电力线通信（PLC）芯片技术、无线通信芯片技术、多模通信芯片技术的研发。作为Fabless芯片设计企业，公司专注从事集成电路的研发设计，在取得芯片成品后对外实现芯 片销售并提供技术服务。 公司业绩快速修复。随着下游客户需求增长，公司主营业务收入同比大幅上升。2022年，公司在国家电网HPLC+HRF高速双模产品招标中持续中标并实现批量供货，全年营收5.04亿元，同比增长39.92%；归母净利润7,507.31万元 同比增长78.59%。主要系公司电力物联网市场业绩大幅增长，同时公司技术及芯片相关产品在物联网各个市场方向上的应用开拓积极推进，对比同期，公司订单充足且稳步增长，同时产能得到有效保障。2023年一季度公司营收1.11 亿元，同比增长13.90%；归母净利润2,132.96万元，同比增长58.29%，主 要系公司主营业务收入增长，订单充足；公司回款情况良好，信用减值损失减少。 促销优惠拖累毛利率，产品结构短期影响。2020年至2022年毛利率逐步下降， 主要原因为产品单位价格下降，分别为52.87元/个、49.86元/个和44.25元/ 个，原因包括：（1）为加快产品销售，扩大市场占有率，公司对新开发的部分客户销售价格有一定优惠；（2）同时公司销售了部分非最新版本、市场需求量较低的产品，该部分产品价格较低。基于核心技术的衍生产品方面，为拓展市场，公司于2021年开始销售基于核心技术的衍生产品，该类产品由公司外购模块或整机并结合自身核心技术后对外销售，因此毛利率较低，未来公司仍将以基于自研芯片的衍生产品为主。自主芯片方面，2022年自主芯片毛利率下降较多，主要系销售的PA类芯片中毛利率较低型号产品的销售占比提高。 募投技术改造，发力项目储备。本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额为38,000.00万元（含38,000.00万元），扣除发行费用后的净额拟投资于：（1）“智慧光伏及电池智慧管理PLC芯片研发及产业化项目”，智慧光伏系列PLC芯片主要满足光伏发电厂对光伏发电安全控制和信息监测两方面 的需求，电池智慧管理PLC芯片主要应用于新能源汽车、电动车、通讯基站等集群性电池组管理系统；（2）“智能家居多模通信网关及智能设备PLC芯片研发及产业化项目”；（3）“科技储备资金项目”，具体投向包括但不限于：新产品预研研发及产业化、拟重点布局的中长期技术研发与升级拓展、对位于 集成电路产业链中优质的标的进行投资并购等。 条款及定价分析： 力合微于2023年6月26日发布公告，将于2023年6月28公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。力合微发行规模3.80亿元，债项评级AA-级，根据6月26日中债同等级企业债到期 收益率6.3297%测算，债底约为83.58元，6月26日力合转债平价为95.91元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年6月26日力合微收盘价测算转债平价为95.91元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计力合转债上市首日转股溢价率在29.08%附近，对于6月26 日平价，力合转债上市价格预计在123.80元。(2)参考目前行业相同、评级相 同的明电转债（转股溢价率34.32%）及胜蓝转债（转股溢价率42.43%），预 计力合转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间，对于6月26日平价， 力合转债上市价格预计在129.48-134.28元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 募投项目不及预期、原材料及代工价格波动、电网采购需求周期性波动等。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底预计在83.58元附近，发行公告挂网日平价为95.91元4 二、正股基本面：物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造5 （一）业绩稳步增长，自研芯片产销两旺5 （二）行业快速扩容，多项下游催生增量9 （三）募投技术改造，发力项目储备10 三、定价分析及申购建议10 1、转债申购中签率预计在0.00075%左右10 2、预计力合转债一级市场申购风险不高11 四、风险提示12 图表目录 图表1力合转债发行安排4 图表2力合转债发行条款信息5 图表3公司产品加工流程5 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主要产品营收（亿元）6 图表6两类主营产品区别对比6 图表7公司主要产品毛利率（%）7 图表8公司综合毛利率及费用率（%）7 图表9公司研发费用持续增长（万元）8 图表10公司主要产品的产销量情况8 图表11公司自主研发技术8 图表12国网电能表HPLC通信模块招标量（万只）9 图表13国家电网智能电表招标数量9 图表14中国智能家居市场规模及增长率（亿元）10 图表15中国智能家电市场规模及增长率（亿元）10 图表16可转债募投项目10 图表17转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表18力合微PE-band11 图表19力合微PB-band11 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 力合微于2023年6月26日发布公告，将于2023年6月28公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。力合微发行规模3.80亿元，债项评级AA-级，根据6月26日中债同等级企业债到期收益率6.3297% 测算，债底约为83.58元，6月26日力合转债平价为95.91元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 图表1力合转债发行安排 力合转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为3.8亿元，初始转股价为43.78元/股，目前公司总股本为1.00亿股，本次发行摊薄比例在7.97%。原股东可优先配售的力合转债数量为其在股权登记日(2023年6月27日，T1日)收市后持有的中国结算上海分公司登记在册的发行人股份数量按每股配售3.792元面值可转债的比例计算可配售可转债金额，再按1,000元/手的比例 转换为手数，每1手(10张)为一个申购单位，即每股配售0.003792手可转债。本次发行的可转债向发行人在股权登记日(2023年6月27日，T-1日)收市后中国结算上海分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额(含原股东放弃优先配售部分)通过上交所交易系统网上向社会公众投资者发行，余额由保荐人(主承销商)包销。原股东配售日和网上申购日为6月28日（T日)。 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年06月26日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年06月27日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年06月28日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年06月29日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年06月30日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年07月03日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年07月04日 刊登《发行结果公告》 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 2、债底预计在83.58元附近，发行公告挂网日平价为95.91元 债底约为83.58元，保护性尚可。力合转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)的价，按照2023 年6月26日中债6年期AA-级企业债到期收益率6.3297%作为贴现率估算，力合转 债债底价值约为83.58元，保护性尚可。 初始转股价为43.78元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之 日（2023年07月04日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年01月04 日）起至可转换公司债券到期日（2029年06月28日）止。按照2023年6月26日 收盘价41.99元进行计算，发行公告挂网日平价为95.91元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%； 转债名称 力合转债 发行规模（亿元） 3.8 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年2.00%、第六年2.50%。 初始转股价（元/股） 43.78 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115(含最后一期利息) 每股配债面值 3.792 债底 83.58 平价（6月26日收盘价） 95.91 有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为115(含最后一期利息)。图表2力合转债发行条款信息 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：物联通信芯片设计企业，募投技术升级改造 （一）业绩稳步增长，自研芯片产销两旺 正股力合微是物联网通信技术及芯片设计企业，致力于电力线通信（PLC）芯片技术、无线通信芯片技术、多模通信芯片技术的研发。公司以电力线通信芯片为核心，已在市场批量销售的产品包括500kHz以下窄带PLCSOC芯片及通信模组、窄带PLC+433 无线双模通信SOC芯片及通信模组、12MHz以下宽带PLCSOC芯片及通信模组、集成 32位高速处理器、大容量存储的宽带PLCSOC芯片及通信模组产品。 作为Fabless芯片设计企业，公司专注从事集成电路的研发设计，而晶圆制造和测试、芯片封装和测试等环节均委托专业的集成电路制造企业、封装测试企业完成，公司在取得芯片成品后对外实现芯片销售并提供技术服务。 图表3公司产品加工流程 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 公司业绩快速修复。随着下游客户需求增长，公司主营业务收入同比大幅上升。2022年，公司在国家电网HPLC+HRF高速双模产品招标中持续中标并实现批量供货，全年营 收5.04亿元，同比增长39.92%；归母净利润7,507.31万元，同比增长78.59%。主要系公司电力物联网市场业绩大幅增长，同时公司技术及芯片相关产品在物联网各个市场方向上的应用开拓积极推进，对比同期，公司订单充足且稳步增长，同时产能得到有效保障。2023年一季度公司营收1.11亿元，同比增长13.90%；归母净利润2,132.96万元，同比增长58.29%，主要系公司主营业务收入增长，订单充足；公司回款情况良好，信用减值损失减少。 图表4公司营收及归母净利润（亿元）图表5公司主要产品营收（亿元） 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 201820192020202120222023Q1 营