再22转债申购价值分析：微纤维玻璃棉龙头，募投项目有望带来新一轮增长

债券研究 证券研究报告 债券日报2022年09月27日 【债券日报】 微纤维玻璃棉龙头，募投项目有望带来新一轮增长 ——再22转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】广义基金加持利率，杠杆、久期齐升——8月债券托管量点评20220923》 2022-09-23 《【华创固收】资源优势构筑护城河，布局磷酸铁打造第二曲线——兴发转债申购价值分析20220922》 2022-09-22 《【华创固收】深耕汽车转向系统，新能源领域订单逐步放量——嵘泰转债上市定价分析20220921》 2022-09-21 《【华创固收】低基数之外，“宽信用”效果初显 ——8月经济数据解读》 2022-09-16 《【华创固收】资产质量过硬的农商行转债——常银转债申购价值分析20220914》 2022-09-14 发行规模不高，平价提供较强安全垫。 再升科技于9月27日发布公告，将于2022年9月29日公开发行可转换公司债券，本次发行仅配置网上发行。再升科技发行规模5.10亿元，债项评级AA-，根据9月27日中债同等级企业债到期收益率6.1857%测算，债底约为80.77 元，9月27日再22转债平价为94.54元，债底保护一般。条款方面，三大条款中规中矩。 原料自给凸显成本优势，公司产能稳步扩张。 正股再升科技主营微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售。公司是干净空气设备领域龙头，主要产品由“干净空气”和“高效节能”两大系列组成，拥有行业领先的品牌、技术与规模优势。公司客户包括AAF、CAMFIL、Ahlstrom、松下、京东方、华星光电、牧原股份等国际国内一流企业。 2022H1，公司实现营业总收入7.9亿元，同比+0.18%；归属于上市公司股东 的净利润1.1亿元，同比-21.48%。Q2单季度公司实现营收4.22亿元，同比增长25.39%，环比+14.67%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降14.97%，环比-13.55%。 公司布局一体化产业链，成本优势明显，募投项目达产后有望带来新一轮业绩高增长。公司当前已形成从上游微纤维玻璃棉到下游滤纸、VIP芯材、AGW隔板的完整产业链条。此外，公司宣汉正原厂区毗邻中石化普光油田，拥有天 然气成本优势。本次募投项目可以弥补公司在高端节能领域产能的缺口，达产后预计可以带来7.5亿元营收，约为2021年营收的46.3%。 中签率预计在0.00116%左右，预计一级市场申购风险不高。 参考近期发行的小熊转债（原股东配售比例87.39%，网上有效申购金额11.66 万亿）、永02转债（原股东配售比例72.20%，网上有效申购金额10.79万亿）， 假设再22转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为75%和11万亿，则网上中签率预计为0.00116%左右。 根据2022年9月27日再升科技收盘价测算转债平价为94.54元，预计再22 转债上市首日转股溢价率预计在30%-35%区间，对于9月27日平价，再22 转债上市价格预计在122.90元至127.62元。再22转债发行规模一般，平价提 供较强安全垫。再22转债发行规模一般，平价提供较强安全垫。正股再升科技为微纤维玻璃棉龙头，公司进行产业链一体化，成本优势凸显，产能稳步扩张，募投项目产能达产后预计可带来新一轮业绩增长。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 项目投产进度不及预期、下游需求不及预期、行业竞争加剧。 目录 一、发行规模不高，平价提供较强安全垫4 1、发行规模不大，摊薄比例不高4 2、债底预计在80.77元附近，发行公告挂网日平价为94.54元4 二、微纤维玻璃棉龙头，募投项目有望带来新一轮增长5 1、营收增速转正，业绩有望修复5 2、原料自给凸显成本优势，产能稳步扩张6 三、定价分析及申购建议7 1、转债申购中签率预计在0.00116%左右7 2、预计再22转债一级市场申购风险不高7 四、风险提示8 图表目录 图表1再22转债发行安排4 图表2再22转债发行条款信息5 图表3公司主营业务概况5 图表4公司主营业务分布5 图表5公司业绩表现6 图表6各项主营产品毛利率情况6 图表7公司在建产能7 图表8转债价格相对正股价格敏感性分析7 图表9再升科技PE-band8 图表10再升科技PB-band8 一、发行规模不高，平价提供较强安全垫 再升科技于9月27日发布公告，将于2022年9月29日公开发行可转换公司债券， 本次发行仅配置网上发行。再升科技发行规模5.10亿元，债项评级AA-，根据9月27 日中债同等级企业债到期收益率6.1857%测算，债底约为80.77元，9月27日再22转债 平价为94.54元，债底保护尚可，平价提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不高 再22转债本次发行方式为网上发行。发行规模为5.10亿元，初始转股价为6.04元/股，目前公司总股本1,019,517,338股，本次发行摊薄比例在7.65%左右。原股东可优先配售的再22转债数量为其在股权登记日（2022年9月28日，T-1日）收市后登记在册 的持有发行人（再升科技）的股份数量按每股配售0.5000元可转债的比例计算可配售可 转债金额，并按100元/张转换为可转债张数，每1张为一个申购单位。原股东优先配售之外的余额和原股东放弃优先配售后的部分通过上交所网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为9月29日（T日）。 图表1再22转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2022年9月27日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2022年9月28日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2022年9月29日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2022年9月30日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2022年10月1日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2022年10月2日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2022年10月3日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在80.77元附近，发行公告挂网日平价为94.54元 债底约为80.77元，保护性一般。再22转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%（含最后一期利息），按照2022年9月27日中债6年期AA-企业债到期收益率6.1857%作为贴现率估算，再22转债债底价值约为 80.77元，保护性尚可。 初始转股价为6.04元/股，本次发行的可转债转股期自本次可转债发行结束之日 （2022年10月03日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日起至可转债到期日止。按 照2022年9月27日收盘价5.71元进行计算，发行公告挂网日平价为94.54元。 三大条款中规中矩。本次转债有条件下修条款为：10/20，85%；有条件赎回条款为： 15/30，130%（转股期内），到期赎回价格为110元；回售条款为：30/30，80%。 图表2再22转债发行条款信息 转债名称 再22转债 发行规模（亿元） 5.10 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%、第二年0.50%、第三年1.00%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 6.04 信用等级 AA- 特别向下修正条款 10/20，85% 回售条款 30/30，80% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格110 债底 80.77 平价（9月27日收盘价） 94.54 资料来源：Wind，华创证券 二、微纤维玻璃棉龙头，募投项目有望带来新一轮增长 1、营收增速转正，业绩有望修复 正股再升科技成立于2007年，总部位于重庆，是国家高新技术企业，主营微纤维玻璃棉及其制品的研发、生产和销售。公司主要产品由“干净空气”和“高效节能”两大系列组成。“干净空气”系列主要为净化设备，包括滤纸、干净空气设备、熔喷材料和高效PTFE膜等。“高效节能”系列产品主要包括VIP芯材及板材、AGM隔板、超细玻璃纤维棉等。公司是干净空气设备领域龙头，拥有行业领先的品牌、技术与规模优势，两大系列一直保持较高的产能利用率。公司客户包括AAF、CAMFIL、Ahlstrom、松下、京东方、华星光电、牧原股份等国际国内一流企业。 公司所处行业上游为微纤维玻璃棉行业，下游为微纤维玻璃棉各项产品的细分行业。公司生产的微纤维玻璃棉不仅对外销售，也是公司自产滤纸、VIP芯材、AGM隔板产品的主要原材料。经过公司多年的布局，现已形成从微纤维玻璃棉到高性能玻纤滤纸、建筑保温隔热材料、电池隔板和真空绝热板芯材再到其他终端设备的全产业链布局。 图表3公司主营业务概况图表4公司主营业务分布 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 净化设备VIP芯材及保温节能材料 其他业务滤纸 2018年报2019年报2020年报2021年报2022中报 资料来源：公司公告，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2022H1，公司实现营业总收入7.9亿元，同比+0.18%；归属于上市公司股东的净利润1.1亿元，同比-21.48%。2022年H1公司毛利率29.04%，较上期-3.54pct；净利率14.18%，较上期-3.89pct。Q2单季度公司实现营收4.22亿元，同比增长25.39%，环比+14.67%；实现归母净利润0.51亿元，同比下降14.97%，环比-13.55%。 原材料价格上涨、海运费上涨以及产品结构调整多重因素影响下，公司利润短期承压。2022年上半年，公司净化设备营收4.83亿元，占比达61.16%，较2021年上升近6pct，毛利率为16.5%，较2021年底环比下降11.7pct，干净空气设备营收占比提升对公司整体利润造成一定影响。此外原材料价格上涨，疫情冲击全球供应链，海运费用持续高位也导致公司综合毛利率下降。 图表5公司业绩表现图表6各项主营产品毛利率情况 20.00 18.00 16.00 14.00 12.00 10.00 8.00 6.00 4.00 2.00 0.00 20182019202020212022H1 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% -40.00% 营收(亿元）归母净利润（亿元） 同比：营收（%）同比：归母净利润（%） 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 2、原料自给凸显成本优势，产能稳步扩张 全产业链布局，具备主要原料的自主生产能力，成本优势明显。公司在四川省宣汉县设立微纤维玻璃棉生产基地，形成从上游微纤维玻璃棉到下游滤纸、VIP芯材、AGW隔板的完整产业链条。此外，宣汉正原厂区毗邻中石化普光油田，拥有天然气成本优势，而天然气能源成本是生产微纤维玻璃棉的主要成本，因此公司生产微纤维玻璃棉具有得天独厚的成本优势。 公司产能稳步扩张，募投项目达产后预计带来7.5亿元营收。公司年产4.8万台民用 /商用/集体防护空气净化单元建设项目已于2021年8月投产，预计产能将在今年逐步释 放。本次募投项目年产5万吨高性能超细玻璃纤维棉、年产8000吨干净空气过滤材料以及干净空气过滤材料智慧升级改造项目在顺利推进中，生产设备按期到位。根据公司公告，其中：（1