武进转债申购价值分析：不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年07月10日 【债券日报】 不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管 ——武进转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】纤维素醚行业龙头，落实植物胶囊产能布局——赫达转债上市定价分析》 2023-07-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230707》 2023-07-07 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230706》 2023-07-06 《【华创固收】基本面仍处于“磨底期”——6月经济数据预测》 2023-07-06 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230705》 2023-07-05 不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管 正股武进不锈专业从事工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司主要产品为工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管，规格覆盖大、中、小口径及各种壁厚，广泛应用于石油炼化、天然气输送、电站锅炉和煤化工等行业。公司以其技术先进性与客户优质稳定等优势处于工业不锈钢管行业第一梯队。 不利因素消解，业绩持续增长。2022年Q1因不可抗力因素，公司配合常州市政府政策管理导致当季生产经营受损。随不可抗力因素消解与公司产品结构优化，公司业绩表现逐季修复，2022年实现营业收入28.30亿元，同比+4.86%，归母净利润2.15亿元，同比+22.00%。2023年一季度实现营业收入8.68亿元 同比增长53.11%;归母净利润7,262.95万元，同比增长124.79%，主要系同期 基数较低以及一季度销售量订单增加所致，一季度不锈钢无缝管销量同比增加15.46%，不锈钢焊管销量同比增加69.02%。无缝管和焊件为公司营收的核心来源，贡献占比长期维持95%左右。公司业务覆盖石油、机械及电力等 多个领域，以石油化工、机械设备、电力锅炉和天然气为主体市场，2022年贡献营收占比79.05%。 成本与价格两端压力缓解，综合毛利率边际修复。随原材料价格回落与产品结构优化，公司毛利率边际修复。2022年毛利率14.30%，同比+0.16pct，2023年Q1毛利率14.26%，同比+2.97pct。（1）成本端：公司产品无缝管与焊管的主要原材料分别为不锈钢圆钢与不锈钢板材，单位成本受原材料价格波动影响较大。据Wind数据，圆钢与板材价格均于2022年自强势区间向下调整。（2） 价格端：财政部联合税务总局2021年4月末发布《关于取消部分钢铁产品出 口退税的公关》引导优先保证国内钢材供给，降低国产不锈钢管在国际市场上 的价格竞争力，使得不锈钢管厂商将目标客户集中于国内市场。国内竞争的加剧压低公司产品价格。公司22年Q2逐步布局高端无缝钢管，提升高附加值产品份额，叠加客户端向上调价，公司产品售价回升。 募投扩产，增强高端产能供应能力。公司本次向不特定对象发行可转债募集资金总额（含发行费用）不超过31,000万元，扣除发行费用后，将投资于以 下项目：“年产2万吨高端装备用高性能不锈钢无缝管项目”。项目规划包括 各类高压及超高压锅炉用不锈钢无缝管、换热器用精密管、超长精密盘管等高 端产品，主要用于超超临界机组锅炉，顺应下游超超临界火电机组国产化需求。项目完成后可形成无缝管2万吨/年生产能力，相较5.3万吨/年现有产能实现规模化提升。 条款及定价分析： 武进不锈于2023年7月6日发布公告，将于2023年7月10公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。武进不锈发行规模3.10亿元，债项评级AA级，根据7月6日中债同等级企业债 到期收益率3.9148%测算，债底约为91.75元，7月6日武进转债平价为100.00 元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年7月6日武进不锈收盘价测算转债平价为100.00元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计武进转债上市首日转股溢价率在26.94%附近，对于7月6日平价，武进转债上市价格预计在126.94元。(2)参考目前行业相同、评级相同的友发转债（转股溢价率14.63%）及大中转债（转股溢价率22.19%），预计武进转债上市首日转股溢价率预计在16%-21%区间，对于7月6日平价 武进转债上市价格预计在116.00-121.00元。 风险提示： 原材料价格波动、扩产进度不及预期、火电需求不及预期等。 目录 一、评级一般规模不大，债底提供较强安全垫4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底预计在91.75元附近，发行公告挂网日平价为100.00元4 二、正股基本面：不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管5 1、业绩持续增长，国产替代进行时5 2、火电锅炉管需求重启，降碳升级利好高端产能9 3、募投无缝管扩产，增强高端产能供应11 三、定价分析及申购建议11 1、转债申购中签率预计在0.00056%左右11 2、预计武进转债一级市场申购风险不高11 四、风险提示12 图表目录 图表1武进转债发行安排4 图表2武进转债发行条款信息5 图表3不锈钢管产业链分布5 图表4公司营收及同比增速（亿元）6 图表5公司归母净利润及同比增速（亿元）6 图表6公司分产品营收占比（%）6 图表7公司分下游营收占比（%）6 图表82023年Q1期间费用率同比-2.28pct7 图表9公司主要产品毛利率走势7 图表10我国圆钢价格及板材价格指数走势7 图表11公司主要产品单价与单位成本（元/千克）7 图表12公司主要产品对比8 图表13公司各区域销售额及占比（亿元）8 图表142022年公司主要客户及占比8 图表15公司主要产品产量与同比增速（吨）9 图表16公司主要产品销量与同比增速（吨）9 图表17我国火电装机年度新增量（GW）9 图表18我国火电投资额与同比增速走势（亿元）10 图表19可转债募投项目11 图表20转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表21武进不锈PE-band12 图表22武进不锈PB-band12 一、评级一般规模不大，债底提供较强安全垫 武进不锈于2023年7月6日发布公告，将于2023年7月10公开发行可转换公司债 券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。武进不锈发行规模3.10亿元，债项评级AA级，根据7月6日中债同等级企业债到期收益率3.9148%测算，债底约为91.75元，7月6日武进转债平价为100.00元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 武进转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 3.1亿元，初始转股价为8.55元/股，目前公司总股本为5.61亿股，本次发行摊薄比例在6.07%。原股东可优先配售的武进转债数量为其在股权登记日(2023年7月7日,T-1日)收市后登记在册的持有武进不锈的股份数量按每股配售0.552元可转债的比例计算可配售可转债金额,再按1,000元/手的比例转换为手数,每1手(10张)为一个申购单位,即每股配售0.000552手可转债.本次发行的可转债向发行人在股权登记日(2023年7月7日,T-1日)收市后中国结算上海分公司登记在册的原股东优先配售,原股东优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)采用网上通过上交所交易系统向社会公众投资者发售的方式进行,余额由联席主承销商包销。原股东配售日和网上申购日为7月10日（T日)。 图表1武进转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年07月06日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年07月07日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年07月10日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年07月11日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年07月12日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年07月13日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年07月14日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在91.75元附近，发行公告挂网日平价为100.00元 债底约为91.75元，保护性较强。武进转债期限为6年，债项评级为AA。票面利率为：第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年1.80%,第六年2.00%。到期赎回价格为票面面值的110%(含最后一期年度利息)，按照2023年7月6日中债6 年期AA级企业债到期收益率3.9148%作为贴现率估算，武进转债债底价值约为91.75元，保护性较强。 初始转股价为8.55元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年07月14日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年01月15日）起 至可转换公司债券到期日（2029年07月10日）止。按照2023年7月6日收盘价8.55 元进行计算，发行公告挂网日平价为100.00元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为110(含最后一期年度利息)。 图表2武进转债发行条款信息 转债名称 明电转02 发行规模（亿元） 3.1 期限（年） 6 票面利率 第一年0.30%,第二年0.50%,第三年1.00%,第四年1.50%,第�年1.80%,第六年2.00%。 初始转股价（元/股） 8.55 发行信用等级 AA 债券信用等级 AA 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格110(含最后一期年度利息) 每股配债面值（元） 0.552 债底（元） 91.75 平价（元，7月6日收盘价） 100.00 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：不锈钢管龙头，募投增产高端无缝管 1、业绩持续增长，国产替代进行时 正股武进不锈专业从事工业用不锈钢管及管件的研发、生产与销售。公司主要产品为工业用不锈钢无缝管和工业用不锈钢焊接管，规格覆盖大、中、小口径及各种壁厚，广泛应用于石油炼化、天然气输送、电站锅炉和煤化工等行业。公司以其技术先进性与 客户优质稳定等优势处于工业不锈钢管行业第一梯队。图表3不锈钢管产业链分布 资料来源：可转债募集说明书，华创证券 不利因素消解，业绩持续增长。2022年一季度因不可抗力因素，公司配合常州市政府政策管理导致当季生产经营受损。随不可抗力因素消解以及公司积极布局高端不锈钢管市场，2022年二季度起业绩表现逐季修复，全年实现营业收入28.30亿元，同比+4.86%，归母净利润2.15亿元，同比+22.00%。2023年一季度实现营业收入8.68亿元，同比增长53.11%;归母净利润7,262.95万元，同比增长124.79%，主要系同期基数较低以及一季度 销售量订单增加所致，一季度不锈钢无缝管销量同比增加15.46%，不锈钢焊管销量同比增加69.02%。 图表4公司营收及同比增速（亿元）图表5公司归母净利润及同比增速（亿元） 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 5.00 0.00 201820192020202120222023Q1 60.00% 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 201820192020202120222023Q1 14