中富转债申购价值分析：专注PCB产品，泰国建厂完善产品矩阵

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年10月15日 【债券日报】 专注PCB产品，泰国建厂完善产品矩阵 ——中富转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】总量不弱，关注融资修复的持续性——9月金融数据解读》 2023-10-14 《【华创固收】CPI下个增长窗口期在何时？—— 9月通胀数据解读》 2023-10-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231013》 2023-10-13 《【华创固收】贸易顺差扩大，进口“价强于量” ——9月进出口数据点评》 2023-10-13 《【华创固收】转债市场日度跟踪20231012》 2023-10-12 业绩短期承压，下游需求拖累毛利率 正股中富电路系专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板和多层板等，产品覆盖高频高速板、金属基板、刚挠结合板、高阶HDI板、内埋器件板等类型。与多家 全球领先的通信设备服务商以及威迈斯、Vertiv、NCAB、Asteelflash等工业控制、汽车电子、消费电子领域的众多国内外知名企业保持长期稳定的合作关系，目前公司产品已远销欧洲、亚洲、美洲等国家和地区。根据CPCA统计的《第二十二届（2022）中国电子电路行业排行榜》，公司在中国综合PCB企业中排名第41位。 上半年业绩承压，二季度营收环比改善。2019-2022年公司营收规模先降后升，CAGR为11.23%；归母净利润总体微增，CAGR为1.41%。2023年上半年，公司实现营业收入6.34亿元，同比减少14.83%，主要受到消费电子市场疲软及通信市场不达预期的影响，但同时得益于新能源汽车的高速增长及公司大力 开拓新能源相关市场与产品，汽车电子应用领域的营业收入上升幅度较大，一定程度上弥补了消费电子应用领域及通信应用领域营业收入下滑带来的影响；归母净利润为2,353.60万元，同比减少49.17%。单二季度实现营收3.21亿元 同比-13.45%，环比+2.56%；归母净利润896.91万元，同比-65.32%，环比 -40.00%。 下游需求疲软且市场竞争加剧，客户议价能力强，拖累毛利率。2019-2023H1公司综合毛利率持续降低，2023上半年综合毛利率12.56%，同比-3.50pct，较2022年进一步下滑，主要系宏观经济复苏不及预期，下游市场需求存在波动， 市场竞争加剧。 新建泰国工厂扩建产能，多项领域构建产品矩阵。本次发行可转换公司债券的募集资金总额不超过人民币52,000.00万元（含52,000.00万元），扣除发行 费用后的募集资金净额拟用于投入：（1）“年产100万平方米印制线路板项目”拟在泰国“东部经济走廊”核心区域泰中罗勇工业区投建泰国海外生产基地，拟于2023年进入全面建设阶段，建成达产后将具备年产100万平方米印制线路板的产能规模，产品品种将以应用于工业控制、消费电子、汽车电子等领域的成熟批量产品品种为主，与公司前次募投项目生产的高频高速板、厚铜板、软硬结合板等形成完整的产品矩阵。（2）补充流动资金。 条款及定价分析： 中富电路于2023年10月12日发布公告，将于2023年10月16公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。中富转债发行规模5.20亿元，债项评级AA-级，根据10月12日中债同等级企业债到期收益率6.3089%测算，债底约为83.33元，10月12日中富转债平价 为96.08元，债底保护性尚可。条款方面，三大条款中规中矩。 根据2023年10月12日中富电路收盘价测算转债平价为96.08元，以溢价率拟合和可比券的两种方法分别进行上市价格预测，结果如下：（1）参考我们溢价率拟合的模型，预计中富转债上市首日转股溢价率在29.70%附近，对于10 月12日平价，中富转债上市价格预计在124.61元。（2）参考目前行业相同、 评级相同的春23转债（转股溢价率35.57%）及福立转债（转股溢价率37.99%）， 预计中富转债上市首日转股溢价率预计在35%-40%区间，对于10月12日平 价，中富转债上市价格预计在129.70-134.51元。预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 项目投产不及预期、税收优惠政策变动、主要客户相对集中、原材料价格波动。 目录 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可4 1、发行规模不大，摊薄比例不大4 2、债底预计在83.33元附近，发行公告挂网日平价为96.08元4 二、正股基本面：专注印制电路板，泰国建厂完善产品矩阵5 1、业绩短期承压，需求疲软拖累毛利率5 2、PCB下游应用广泛，国产化特征显著9 3、新建泰国工厂扩建产能，多项领域构建产品矩阵10 三、定价分析及申购建议11 1、转债申购中签率预计在0.00105%左右11 2、预计中富转债一级市场申购风险不高11 四、风险提示12 图表目录 图表1中富转债发行安排4 图表2中富转债发行条款信息5 图表3公司所处行业上下游产业链6 图表4公司营收及归母净利润（亿元）6 图表5公司主营业务收入占比6 图表6公司综合毛利率与净利率变化情况7 图表7公司主要产品毛利率及综合毛利率变动（%）7 图表8公司期间费用率各项目变动8 图表9公司产能利用率下降（万平方米）8 图表102023H1前�大客户的销售金额占比8 图表112023H1前�大供应商采购金额占比8 图表12全球PCB市场规模（亿美元）9 图表13中国PCB市场规模（亿元）9 图表142022年全球PCB细分产品的市场结构10 图表15中国PCB下游应用领域占比10 图表16全球通信设备市场规模（亿美元）10 图表17中国汽车电子行业市场规模（亿元）10 图表18可转债募投项目11 图表19转债价格相对正股价格敏感性分析11 图表20中富电路PE-band12 图表21中富电路PB-band12 一、评级一般规模不大，债底保护性尚可 中富电路于2023年10月12日发布公告，将于2023年10月16公开发行可转换公司债券，本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。中富转债发行规模5.20亿元，债项评级AA-级，根据10月12日中债同等级企业债到期收益率6.3089% 测算，债底约为83.33元，10月12日中富转债平价为96.08元，债底保护性尚可。条款 方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模不大，摊薄比例不大 中富转债本次发行方式为网上优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为 5.2亿元，初始转股价为36.44元/股，目前公司总股本为1.76亿股，本次发行摊薄比例在7.51%。原股东可优先配售的中富转债数量为其在股权登记日（2023年10月13日，T-1日）收市后登记在册的持有中富电路的股份数量按每股配售2.9579元可转债的比例计算可配售可转债金额，再按100元/张的比例转换为张数，每1张为一个申购单位。本次发行的可转债向发行人在股权登记日（2023年10月13日，T-1日）收市后中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司登记在册的原股东优先配售，原股东优先配售后余额部分（含原股东放弃优先配售部分）通过深圳证券交易所交易系统网上向社会公众投资者发行。认购金额不足52,000.00万元的部分由保荐人（主承销商）包销。原股东配售日和网上申购日为10月16日（T日）。 图表1中富转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年10月12日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年10月13日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年10月16日 刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年10月17日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年10月18日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款 T+3 2023年10月19日 保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年10月20日 刊登《发行结果公告》 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在83.33元附近，发行公告挂网日平价为96.08元 债底约为83.33元，保护性尚可。中富转债期限为6年，债项评级为AA-。票面利率为：第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.50%。到期赎回价格为票面面值的115%(含最后一期利息)按照2023年10月12日 中债6年期AA-级企业债到期收益率6.3089%作为贴现率估算，中富转债债底价值约为 83.33元，保护性尚可。 初始转股价为36.44元/股，本次发行的可转换公司债券转股期限自发行结束之日 （2023年10月20日，T+4日）起满6个月后的第一个交易日（2024年4月22日）起 至可转换公司债券到期日（2029年10月16日）止。按照2023年10月12日收盘价35.01 元进行计算，发行公告挂网日平价为96.08元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条 转债名称 中富转债 发行规模（亿元） 5.2 期限（年） 6 票面利率 第一年0.20%、第二年0.40%、第三年0.80%、第四年1.50%、第�年1.80%、第六年2.50%。 初始转股价（元/股） 36.44 发行信用等级 AA- 债券信用等级 AA- 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格115（含最后一期利息） 每股配债面值 2.9579 债底 83.33 平价（10月12日收盘价） 96.08 件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为115（含最后一期利息）。图表2中富转债发行条款信息 资料来源：Wind，华创证券 二、正股基本面：专注印制电路板，泰国建厂完善产品矩阵 1、业绩短期承压，需求疲软拖累毛利率 正股中富电路系专业从事印制电路板（PCB）研发、生产和销售的高新技术企业。公司生产的PCB产品包括单面板、双面板和多层板等，产品覆盖高频高速板、金属基板、 刚挠结合板、高阶HDI板、内埋器件板等类型。与多家全球领先的通信设备服务商以及威迈斯、Vertiv、NCAB、Asteelflash等工业控制、汽车电子、消费电子领域的众多国内外知名企业保持长期稳定的合作关系，目前公司产品已远销欧洲、亚洲、美洲等国家和地区。根据CPCA统计的《第二十二届（2022）中国电子电路行业排行榜》，公司在中国综合PCB企业中排名第41位。 上游围绕铜制材料，下游应用领域广泛。PCB生产所需的原材料主要为覆铜板、铜箔、铜球、半固化片、干膜等。覆铜板约占印制电路板生产成本的20%至40%，其价格变化对印制电路板的成本影响较大。除覆铜板以外，铜球和铜箔也是PCB生产的重要原材料。覆铜板、铜球和铜箔等均是以铜作为其基础材料。PCB下游应用主要包括通信、工业控制、汽车电子、消费电子及医疗电子等领域，受下游单一行业的影响较小。 图表3公司所处行业上下游产业链 资料来源：公司可转债募集说明书 上半年业绩承压，二季度营收环比改善。2019-2022年公司营收规模先降后升，CAGR为11.23%；归母净利润总体微增，CAGR为1.41%。2023年上半年，公司实现营业收入 6.34亿元，同比减少14.83%，主要受到消费电子市场疲软及通信市场不达预期的影响， 但同时得益于新能源汽车的高速增长及公司大力开拓新能源相关市场与产品，汽车电子应用领域的营业收入上升幅度较大，一定程度上