路转债申购价值分析：山东基建领军企业，募投用于多项目建设

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年03月23日 【债券日报】 山东基建领军企业，募投用于多项目建设 ——山路转债申购价值分析 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】配置盘持续发力，理财现券转为净买入——2月债券托管量点评》 2023-03-22 《【华创固收】以宽松周期“后半段”视角对待降准——降准点评20230317》 2023-03-17 《【华创固收】企业债审核机构调整对债市有何影响？20230317》 2023-03-17 《【华创固收】低硫优质焦煤主要厂商，加力智能化煤矿改造——平煤转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 《【华创固收】加码原材料产能，增强产业链一体化优势——神马转债申购价值分析20230315》 2023-03-15 发行规模较大，债底提供较强安全垫 山东路桥于2023年3月22日发布公告，将于2023年3月24公开发行可转换公司债券，本次发行方式为向原股东优先配售、网上向一般社会投资者发售。山东路桥发行规模48.36亿元，债项评级AA+级，根据3月22日中债同等级 企业债到期收益率3.7188%测算，债底约为90.63元，3月22日山路转债平价为99.39元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 山东省路桥建设主体，募投道路建设修复等项目 正股山东路桥，主营业务为路桥工程施工与养护施工。公司是山东省内最大、最主要的从事路桥基础设施建设、交通系统设施施工的主体，在山东省内市场处于主导地位，主要业主单位是山东高速集团、山东省交通运输厅等。 公司以路桥工程施工以及养护为主营业务，2022年上半年营收占比分别为 91.01%及3.44%，较2021年分别同比+0.85pct及-2.05pct，主营占比进一步提升。公司近日发布业绩快报，2022年营业总收入649.7亿元，同比增长12.94%；归母净利润25.0亿元，同比增长17.30%。 政府补助资金加持，募投道路建设及修复等项目。募投项目主要为道路建设及维护项目，包括“国道212线苍溪回水至阆中PPP项目”、“石城县工业园建设PPP项目”、“会东县绕城公路、城南新区规划区道路工程项目、老城区道路改造工程PPP项目”、“S242临商线聊城绕城段改建工程项目”、“S246临邹线聊城绕城段改建工程项目”以及“莱阳市东部城区基础设施建设PPP项目”，此外还包括“补充流动资金”以及“偿还银行贷款”。 中签率预计在0.01033%左右，预计一级市场申购风险不高 参考近期发行的亚康转债（原股东配售比例74.32%，网上有效申购金额10.34 万亿）、春23转债（原股东配售比例76.02%，网上有效申购金额10.29万亿）神马转债（原股东配售比例83.48%，网上有效申购金额10.23万亿），假设山路转债原股东配售比例和网上有效申购金额分别为78%及10.3万亿，则网上中签率预计为0.01033%左右。 根据2023年3月22日山东路桥收盘价测算转债平价为99.39元，参考目前行业相同、评级相近的北方转债（转股溢价率11.61%）及中钢转债（转股溢价率5.24%），预计山路转债上市首日转股溢价率预计在10%-15%区间，对于3 月22日平价，山路转债上市价格预计在109.33-114.30元。山路转债发行规模较大，债底提供较强安全垫。山东路桥是是山东省内最大、最主要的从事路桥基础设施建设、交通系统设施施工的主体，在山东省内市场处于主导地位预计一级市场申购风险不高，上市后可积极关注。 风险提示： 宏观经济不确定风险，合同资产跌价风险、项目集中度较高等。 目录 一、发行规模较大，债底提供较强安全垫4 1、发行规模较大，摊薄比例较高4 2、债底预计在90.63元附近，发行公告挂网日平价为99.39元4 二、山东省路桥建设主体，募投道路建设等项目5 1、主导道路建设施工，业绩绑定区域规划5 2、基建带动公路网扩张，地方规划持续发力7 3、政府补助资金加持，募投道路建设等项目8 三、定价分析及申购建议8 1、转债申购中签率预计在0.01033%左右8 2、预计山路转债一级市场申购风险不高9 四、风险提示9 图表目录 图表1山路转债发行安排4 图表2山路转债发行条款信息5 图表3路桥工程行业上下游情况5 图表4公司营收及归母净利润（亿元）5 图表5公司主营业务收入占比6 图表6公司各区域营收占比6 图表7公司主营产品毛利率6 图表8与可比上市公司毛利率对比6 图表9公司中标新签订单数量及金额7 图表10公司已签约未完工订单数及金额7 图表11全国公路总里程及公路密度7 图表12山东省高速公路通车里程（公里）7 图表13募投项目情况（万元）8 图表14转债价格相对正股价格敏感性分析9 图表15山东路桥PE-band9 图表16山东路桥PB-band9 一、发行规模较大，债底提供较强安全垫 山东路桥于2023年3月22日发布公告，将于2023年3月24公开发行可转换公司债券，本次发行方式为向原股东优先配售、网上向一般社会投资者发售。山东路桥发行规模48.36亿元，债项评级AA+级，根据3月22日中债同等级企业债到期收益率3.7188% 测算，债底约为90.63元，3月22日山路转债平价为99.39元，债底提供较强安全垫。条款方面，三大条款中规中矩。 1、发行规模较大，摊薄比例较高 山路转债本次发行方式为向原股东优先配售、网上向一般社会投资者发售。发行规模为48.36亿元，初始转股价为8.17元/股，目前公司总股本为15.61亿股，本次发行摊 薄比例在27.49%。原股东可优先配售的可转债数量为其在股权登记日(2023年3月23日，T-1日)收市后登记在册的持有发行人A股股份数按每股配售3.098元可转债的比例，并按100元/张的比例转换成张数，每1张为一个申购单位。本次发行向原股东优先配售，优先配售后余额部分(含原股东放弃优先配售部分)通过深交所交易系统网上向社会公众投资者发行。原股东配售日和网上申购日为3月24日(T日)。 图表1山路转债发行安排 交易日 日期 发行安排 T-2 2023年3月22日 刊登《募集说明书》及摘要、《发行公告》《网上路演公告》等 T-1 2023年3月23日 网上路演原股东优先配售股权登记日 T 2023年3月24日 发行首日刊登《可转债发行提示性公告》原股东优先配售认购日（缴付足额资金）网上申购（无需缴付申购资金）确定网上中签率 T+1 2023年3月27日 刊登《网上发行中签率及优先配售结果公告》进行网上申购摇号抽签 T+2 2023年3月28日 刊登《网上中签结果公告》网上投资者根据中签号码确认认购数量并缴纳认购款（投资者确保资金账户在T+2日日终有足额的可转债认购资金） T+3 2023年3月29日 联席主承销商根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额 T+4 2023年3月30日 刊登《发行结果公告》向发行人划付募集资金 资料来源：Wind，华创证券 2、债底预计在90.63元附近，发行公告挂网日平价为99.39元 债底约为90.63元，保护性较强。山路转债期限为6年，债项评级为AA+。票面利率为：第一年为0.2%,第二年为0.4%,第三年为0.6%,第四年为1.5%,第�年为1.8%,第六年为2.0%。到期赎回价格为票面面值的108%(含最后一期年度利息)，按照2023年3月22日中债6年期AA+级企业债到期收益率3.7188%作为贴现率估算，山路转债债底价值 约为90.63元，保护性较强。 初始转股价为8.17元/股，本次发行的可转换公司债券转股期自发行结束之日（2023 年3月30日，T+4日）起满六个月后的第一个交易日（2023年9月30日）起至可转换 公司债券到期日（2029年3月23日）止。按照2023年3月22日收盘价8.12元进行计 算，发行公告挂网日平价为99.39元。 三大条款中规中矩。本次转债下修条款15/30，85%；回售条款30/30，70%；有条件赎回条款为15/30，130%，到期赎回价格为108元(含最后一期年度利息)。 图表2山路转债发行条款信息 转债名称 山路转债 发行规模（亿元） 48.36 期限（年） 6 票面利率 第一年为0.2%,第二年为0.4%,第三年为0.6%,第四年为1.5%,第�年为1.8%,第六年为2.0%。 初始转股价（元/股） 8.17 发行信用等级 AA+ 债券信用等级 AA+ 特别向下修正条款 15/30，85% 回售条款 30/30，70% 赎回条款 15/30，130%；到期赎回价格108元(含最后一期年度利息) 每股配债面值 3.098 债底 90.63 平价（3月22日收盘价） 99.39 资料来源：Wind，华创证券 二、山东省路桥建设主体，募投道路建设等项目 1、主导道路建设施工，业绩绑定区域规划 正股山东路桥，主营业务为路桥工程施工与养护施工。公司是山东省内最大、最主要的从事路桥基础设施建设、交通系统设施施工的主体，在山东省内市场处于主导地位，主要业主单位是山东高速集团、山东省交通运输厅等。此外，伴随“一带一路”战略，公司进入孟加拉国、南苏丹、塞尔维亚、东帝汶等海外市场。截至2022年6月30日， 公司共拥有各级研发平台34家，其中国家级平台1家、省级科研平台15家，享受国家相关优惠政策。 图表3路桥工程行业上下游情况图表4公司营收及归母净利润（亿元） 700.0 600.0 500.0 400.0 300.0 200.0 100.0 0.0 20182019202020212022 140.00% 120.00% 100.00% 80.00% 60.00% 40.00% 20.00% 0.00% -20.00% 营业总收入归母净利润 营收同比归母同比 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：Wind，华创证券 主营业务突出，业务深耕华东地区。公司以路桥工程施工以及养护为主营业务，2022年上半年营收占比分别为91.01%及3.44%，较2021年分别同比+0.85pct及-2.05pct，主营占比进一步提升。公司近日发布业绩快报，2022年营业总收入649.7亿元，同比增长 12.94%；归母净利润25.0亿元，同比增长17.30%。2016-2022年上半年公司华东地区营 收占比均超过70%，为公司重点布局区域，2020年起公司发力布局西南市场，占比从2019 年4.47%增长至2022年上半年9.81%，成为国内占比增长最快地区。图表5公司主营业务收入占比图表6公司各区域营收占比 100% 95% 90% 85% 80% 75% 2019202020212022H1 路桥工程施工路桥养护施工 周转材料、设备租赁商品混凝土加工及材料销售工程设计咨询 100% 80% 60% 40% 20% 0% 2019202020212022H1 华东地区东北地区华北地区中南地区西南地区西北地区海外地区 资料来源：可转债募集说明书，华创证券资料来源：可转债募集说明书，华创证券 成本方面，公司上游材料包括钢材、沥青、水泥、砂石料等，价格波动较大且采购量较大的原材料一般由业主单位规定原料的质量标准或指定原材料供应商，成本相对市场波动性较小。2022H1公司加强标前测算，中标价更趋于合理，同时对项目成本加强管控，建筑业毛利率相对稳定，综合毛利率处于同业中间水平。 图表7公司主营产品毛利率图表8与可比上市公司毛利率对比 50.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 路桥工程施工路桥养护施工 周转材料、设备租赁及其他商品混凝土加工及材料销售工程设计咨询 18.00% 2019 2020 2021 2022H1 16.00%