境外市场星辰大海，光储赋能未艾方兴

深耕境外市场三十年，智能用电解决方案供应商，新能源贡献第二增长曲线。海兴电力是国内智能表计产品出口的领头企业，深耕境外三十载，渠道资源深厚，境外智能用电市场空间广阔，公司以非洲、拉美、亚洲市场为核心布局全球用电市场，同时凭借渠道资源优势拓展境外光储充业务，贡献第二增长曲线，我们预计公司2022-2025年营收CAGR约为27%，未来可期。 境外市场：智能电表替换空间广阔，光储充高弹性，配电产品静待放量。 1）智能用电业务：亚非拉发展中国家智能电表替换空间广阔，AMI渗透率低且需求量大，公司技术实力全球领先，是内资唯一一家Wi-SUN董事会成员，产品认证齐全、系统解决方案有效增强用户粘性；本土化程度高（境外6大生产基地+本土化的销售和运维团队），多个国家市占率名列前茅，我们预计2022-2025年境外用电业务营收CAGR约为26%。 2）新能源业务：依托境外用电业务渠道搭建新能源销售、仓储和运维渠道，实现资源的协同整合，境外新能源建设需求旺盛，公司利用自身渠道资源优势输出国内高性价比的光储充产品（参股公司利沃得提供户储、光伏逆变器和充电桩，光伏组件与通威合作），南非市场试点成效显著，有望在巴西、印尼等境外市场复制推广，2022-2025年营收CAGR有望超过200%。3）智能配电业务：智能单/三相重合器已通过英国认证，今年有望实现境外配电市场的突破，成为新的盈利增长点。 国内市场：新一代智能电表轮替周期，国南网配电市场稳步推进。1）智能用电业务：国内智能电表进入轮替周期，受2022年疫情影响去库存压力较大，2023年招标需求量或承压。公司智能电表业务在国南网均属于第一梯队，近几年份额持续提升，国内市场账期短、回款好，有望成为公司“现金牛”业务。2）智能配电业务：配电智能化进程持续推进，公司智能配电产品序列不断完善，国网市场份额持续提升，南网市场实现零突破，未来有望实现持续中标。 盈利预测与投资评级：境外智能电表替换进程加速，AMI系统解决方案能力有望助力境外用电业务实现快速增长，新能源渠道业务初具规模，南非模式跑通后有望在全球快速复制推广。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润7.62/9.12/11.06亿元，同比分别为+15%/20%/21%，对应现价（6月8日）PE分别为14倍、12倍、10倍，2023年给予公司20倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：境外电表中标不及预期、新能源渠道拓展不及预期、竞争加剧等。 1.智能电表出口龙头转型，新能源定位第二增长曲线 转型数字化配用电产品和解决方案提供商，新能源贡献新增长点。海兴电力是国内智能表计产品出口的领头企业，在境外布局多年。业务主要分为智能用电、智能配电和新能源三大板块，主要产品及解决方案涵盖智能电表、智能计量AMI、重合器、微电网等。公司以“让绿色能源普惠全球用户”为使命，聚焦于能源转型，开拓了户用储能、工商业储能、微电网、分布式水处理及售水管理等整体解决方案业务，并将新能源业务定位为第二增长曲线。 表1：主营业务涵盖智能用电、智能配电和新能源三大板块，产品和解决方案双头并进 深耕境外市场三十载，坚持国际化发展道路。公司初创布局境外市场，从最初的设备供应商到现在提供新能源整体解决方案，业务范围和覆盖地区不断拓宽。现已覆盖全球90多个国家，其中“一带一路”国家46个，共有全球员工3000多人，外籍占比50%以上，设有6个境外工厂、10个区域总部和6个重点国家代表处。公司在境外重点国家实施本土化战略，形成了本地化生产、管理和运营的经营模式，具有核心竞争力和渠道优势。截至2022年底，公司的智能用电产品在巴西市场和印尼市场占有率排名第一。 图1：境外布局地图 图2：境外子公司及净利润 电能表业务起家，拓展配电领域和新能源业务，结构变化注入新活力： 切入境外智能用电市场，推进本土化战略（1992-2008）。公司始创于1992年，从事机械表生产和销售业务；1995年产品出口到厄瓜多尔等地；2001年为埃及客户建厂； 2002-2008年间开拓了美洲和南亚市场，在巴基斯坦成立了合资公司。公司聚焦境外客户，通过境外合资初步搭建本土化布局。 抓住电表集招机遇提升国内市占率，持续开拓国外市场（2009-2014）。2009年国网智能电表集招，海兴中标正式进入国内市场，截至2022年底，是连续中标的三个厂家之一。2009-2018年间先后进入印尼、巴西、欧洲和南非市场，本土化进度加快。 转型能源解决方案提供商，拓展配电和新能源业务，技术飞跃发展（2015-至今）。 2015年公司成立配网事业部；2016年在上交所主板上市，并开始布局新能源业务，现已拥有成熟的新能源事业部；2020年成为国内唯一加入Wi-SUN董事会的企业。至此，公司形成了用电、配电和新能源三大业务板块，境外布局成熟，技术优势凸显。 图3：海兴电力发展历程 股权结构稳定，全资子公司各司其职。实控人周良璋直接持有公司2.26%股份，通过海兴控股和海聚投资间接持有19.76%股份，其家族持有股份占比较大，股权集中。海兴电力的全资子公司涵盖新能源、智慧水务、智能配用电、系统及软件等业务，境外不同地区设立有子公司和工厂，便于生产、管理和销售，受国际政治环境影响较小。 图4：公司股权结构（截至2023Q1） 利沃得助力新能源发展。公司通过宁波恒力达持有利沃得20%股份，实控人周良璋直接和间接持有利沃得49.3%股份。利沃得作为全球太阳能产品制造商和解决方案提供商，依靠海兴的境外供应链和分销网络大力发展新能源业务。从2021年和2022年的关联交易来看，公司与利沃得之间的采购和销售发生额大幅增加，利沃得成为公司新能源布局的重要一环。 图5：公司与利沃得关联交易 2021年业绩触底，疫情过后营收和归母净利润均稳步增长。2021/2022/2023Q1营业收入分别为26.91亿元/33.10亿元/7.93亿元，同比-4.09%/+22.99%/+18.84%；2021/2022/2023Q1归母净利润分别为3.14亿元/6.64亿元/1.76亿元，同比-34.7%/+111.5%/+25.7%，2021年从市场维度来看，国内市场营业收入同比增长4.06%，境外市场受新冠疫情和国际环境变化影响，全球商品价格、物流成本大幅上涨，半导体器件供应失衡，营业收入同比下降9.13%，整体净利润也因成本增加而大幅减少。2022年国内外市场需求回暖，公司经营业绩重归增长态势实现新高。2023Q1公司维持稳定增长。 图6：2011-2023Q1公司营收（亿元） 图7：2011-2023Q1公司归母净利润（亿元） 从公司的分业务类型营业收入占比来看，智能用电产品一直是营收占比最高的板块，2021和2022年占比进一步提升，接近90%。从2011年至今，产品结构进行了两次调整，从最初的智能用电产品+配用电整体解决方案，到新增系统产品和运维服务，现已形成用电+配电+新能源的业务结构。智能配电产品2019年收入占比大幅增加，主要系公司搭建的全球化营销平台初见成效，2019年至今占比稳定在10%左右。新能源产品业务占比1%左右，是公司业绩的新增长点，有待进一步放量。 从分业务类型毛利率水平及毛利贡献来看，公司综合毛利率的变化趋势始终与智能用电产品毛利率保持一致，符合智能用电产品收入占比最大的事实。2011-2020年综合毛利率稳定在40%左右，2021年毛利率大幅下降，主要系原材料价格上升和疫情影响，2022年随着公司加快数字化转型，毛利率稳步修复。随着未来公司转型综合解决方案提供商，各个业务板块的毛利率有望进一步提升。但新能源业务毛利率相对低得多，根据公司规划，未来新能源业务增速更快、占比提升，将结构性拉低毛利率。 图8：智能用电产品收入占比最高 图9：综合毛利率与智能用电产品保持一致 境外市场为业绩主要来源。分地区来看，境外业务收入占比超过一半。2011-2022年境内收入占比呈现先下降后增加的趋势，2018年境内占比触底，主要是受国网、南网以及地方省网招标下降影响，2019年以后疫情阻碍了境外解决方案业务的开展，境内市场收入和占比回升。2018年境内收入达到新低，2019-2022年营收水平逐步恢复、实现高增，4年CAGR为15.45%。随着国网智能电表招标放量，境内市场营收有望持续走高。 分大洲来看，公司境外市场主要是非洲、拉美和亚洲。非洲以南非为主，拉美以巴西为代表，亚洲市场主要在印尼。公司聚焦发展中国家，其智能化需求迫切，智能电表和智能AMI等业务需求和市场空间较大。2022年公司在非洲和拉美市场分别实现1.12和1.46亿元的收入增长，在巴西维持市占率第一。随着境外发展中国家智能化、数字化和发达国家绿色化需求提升，公司境外业务预计保持增长。 图10：境内/境外营业收入（亿元） 图11：境外市场收入占比更高 图12：境外市场毛利率更高 图13：分大洲对外交易收入（亿元） 公司盈利能力逐步修复、毛利率和净利率上升，费用控制效果显著。盈利能力方面，公司利润率逐步回升，毛利率由32.76%（2021）上升到38.64%（2023Q1），净利率由11.65%（2021）上升到22.17%（2023Q1）。期间费用率从2020年的29.05%下降至2023Q1的14.78%，费用端降本增效显著，销售、研发、管理和财务费用率同步减少。随着公司的转型、全球营销体系的完善、境外本土化团队和渠道优势的凸显，公司利润率上升将持续，费用率有望进一步下降。 图14：公司盈利能力修复 图15：期间费用率逐年下降 公司回款速度加快，应收账款周转率提升。2011-2018年公司应收账款周转率逐步从5.43次下降到2.13次，主要系公司的特定信用风险集中，2018年应收账款CR5客户占比高达38.35%。随着公司积极开拓境外市场、与国内各电网公司合作、对应收账款余额持续监控，坏账计提逐年减少，应收账款周转率增加，2018-2022年CAGR为13.3%。 疫情管控放开，公司依托新能源业务布局境外进程加快，叠加客户信用审核机制完善，回款能力有望提高。 图16：应收账款周转率逐年回升 2.境外市场：AMI成套优势凸显，新能源助力业绩新增 2.1.AMI新兴市场需求大，渠道和技术积累雄厚 AMI构建了电网与客户能量流、信息流、业务流实时双向互动的新型供用电关系。 高级计量架构（AMI）从上至下分为主站层、上行通信层、智能计量与分布式电源接入层和户内智能终端层，通过构建顶层系统到用户终端的一体化解决方案，实现了电网与客户的双向交互和需求侧的自由响应。AMI的建设为新能源和新设备的接入提供了技术保障，助力新能源业务进一步拓宽。 智能计量AMI提供完整计量解决方案，各环节均有技术标准。AMI提供从表计、终端、通信到数据采集、处理、分析控制的全面计量和互联互通完整解决方案，保障用户投资的连续性。通信层支持RF\PLC\RS485\GPRS\3G\4G\Ethernet\Wi-Fi等通讯方式； 采集层支持DLMS COSEM\IDIS等规约；应用层使用工作流、自定义报表、GIS集成技术及数据挖掘技术；接口层遵循IEC61968规范，符合CIM格式。 图17：AMI架构分为四层 图18：智能计量AMI各环节均有技术标准 北美、欧洲等发达国家对供应商的AMI定制化和通讯技术要求高。AMI依通讯范围可分为三种通讯接口：(1)WAN：指低压用户集中器或高压用户智能电表与控制中心间的通讯接口；(2) LAN：指智能电表与集中器间的通讯接口；(3) HAN：指智能电表与屋内显示器、其它计量表或电器间的通讯接口。发达国家计量系统智能化进程快，技术相对成熟，AMI具有不同通讯技术标准，如HPLC、HomePlug、G3-PLC等。多种技术标准促使电表出海壁垒高，企业需具备定制化能力。 图19：代表性发达国家的AMI通讯技术要求较高 南非、拉美