伺服市场星辰大海，军民两用潜力无限

公司是国内领先的伺服系统制造商，产品覆盖军工/新能源/工控领域：公司是国内领先的军用随动控制总成和军品级伺服系统提供商，同时公司也是国内较早从事民用伺服系统产品研发与产业化的企业。公司主营产品主要分为航空航天及军工专用伺服系统、新能源专用伺服系统、工业控制专用伺服系统三大领域，其中2023年军用伺服系统营收占比42.2%，民用伺服系统营收占比57.8%。公司营收规模稳步增长，2019-2023年营收CAGR=9.2%，净利润受回款周期变长计提信用减值损失影响有所下滑。 伺服系统是实现自动化的关键通用型部件，未来国产替代空间大：伺服系统是实现自动化的关键部件，在机床、电子制造设备、包装机械、纺织机械等领域都有应用。2023年国内伺服系统市场规模达195亿元，汇川技术以16%的市占率位居第一，安川电机、松下、三菱、西门子在国内共计占据38%的市场份额，国产替代空间大。 下游需求前景明朗，公司技术稳步演进竞争力强：近年来我国国防支出预算稳步提升，2024年达1.67亿元，占2023年GDP比重仅为1.3%，相比于美国的3.1%仍有差距，未来提升空间大。民用方面，公司民用伺服系统下游主要包括风电和注塑机两大领域，2023年中国陆上风电新增装机容量6933万千瓦，重拾增长势头，2024年上半年中国注塑机出口金额同比呈增长态势。风电和注塑机行业景气度上行将带动伺服系统需求提升，公司业绩有望同步受益。 盈利预测与投资评级：公司伺服系统产品横跨军民两用，国防预算支出稳步提升，风电与注塑机下游景气度上行，公司营收有望同步受益。预计公司2024-2026年归母净利润分别为0.16/0.22/0.30亿元，当前股价对应动态PE分别为61/46/34倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争加剧风险，回款放缓风险 1.星辰科技：国内领先的伺服系统制造商 1.1.深耕伺服行业的民营军工企业，股权结构集中 桂林星辰科技股份有限公司（简称“星辰科技”）成立于2008年，是国内领先的军用随动控制总成和军品级伺服系统提供商，同时公司也是国内较早从事民用伺服系统产品研发与产业化的企业，主要下游涉及新能源以及工业自动化领域。公司发展历程主要可以分为三个重要阶段： （1）起步阶段（2010年以前）：公司研发的直流伺服控制技术逐步成熟，开始研发交流伺服控制和电磁兼容性及军品“六性”技术。 （2）突破阶段（2011-2015年）：公司开始研发风电交流变桨控制技术、交流永磁电机技术、伺服器与电机配套技术并取得成功。在航天军工领域，产品应用场景向导弹发射系统、火炮随动控制、航空航天仿真平台、雷达跟踪、舰船自动化装备拓展。在新能源领域，应用场景涉及向海上风电、三北及装机容量更大的方向拓展。 （3）纵深拓展阶段（2015年至今）：公司进一步深挖伺服控制系列技术、电机系列技术、电磁兼容系类技术、军品“六性”系列技术，向由伺服器、伺服电机、上位总控制器、运动机构、传感器构成的功能总成技术方向研发。 图1：星辰科技发展历程 股权结构集中，助力公司稳定发展。截至2024年7月，公司实际控制人为吕虹、邱斌和吕斌，其中吕斌系吕虹、丘斌之子，间接和直接持股比例合计达30.65%，股权结构较为集中。 图2：公司股权结构图（截至2024年7月） 1.2.伺服系统为公司拳头产品，下游覆盖军工/新能源/工控领域 公司主营产品主要可分为三大类，下游应用场景覆盖航天军工、新能源和工业控制等领域： （1）航空航天及军工专用伺服系统（2023年营收占比达42.2%）：产品包含军用随动控制系统总成、双电机消隙系统、伺服驱动器及伺服电机等，应用场景包括导弹发射装置、火炮随动控制、雷达驱动控制、航天航空仿真平台、卫星通讯装置等。 （2）新能源专用伺服系统（2023年营收占比达23.3%）：产品可细分为风力发电设备、电动汽车及特种作业车领域，目前公司在新能源行业的主要产品为风电变桨伺服系统。 （3）工业控制专用伺服系统（2023年营收占比达32.1%）：产品包含注塑机节能专用动力伺服系统，液压泵控伺服系统和弹簧机、激光切割机、绕线机等领域应用的通用、专用伺服系统等。 表1：星辰科技产品矩阵 航天军工系列产品毛利率领先，民用领域产品占比逐渐增长。公司航天军工专用伺服系统毛利率领先于工业控制与新能源伺服系统，2023年航天军工伺服系统毛利率为70%，同期工业控制伺服系统和新能源伺服系统毛利率为21%和25%。近年来公司民用领域营收占比不断提高，2020-2023年工业控制伺服系统营收占比从24%提高至33%，而航天军工伺服系统营收占比从53%下降至43%。 图3：公司分业务毛利率情况（%） 图4：公司营业收入分业务占比情况（%） 1.3.营收稳中向好，信用减值拖累利润水平 公司营收规模较为稳定，信用减值拖累利润水平。2019-2023年公司营业收入从0.95亿元提升至1.35亿元，CAGR=9.2%。2021年以来公司营收有所下降的原因主要系1）海风对公司电驱式变桨伺服系统需求减少，导致公司新能源业务增速下滑；2）制造业复苏进展不及预期，公司工业控制专用伺服系统业务需求放缓。公司归母净利润在2021年达到0.43亿元高峰后回落，2022-2023年连续两年负增长，2023年原因在于军用伺服电机订单多于军工国企合作，回款周期长，公司需要根据会计准则计提对应比例的信用减值损失，拖累当期利润水平。 图5：2019-2023年公司营业收入（亿元） 图6：2019-2023年公司归母净利润（亿元） 毛利率略有下滑，费用率管控平稳。2019-2023年公司毛利率由53%下降至43%，主要原因为高毛利业务军用伺服系统在业务占比中有所下降，毛利率相对较低的民用伺服系统体量增长较快，平均毛利率有所下降，另外由于计提信用减值损失，净利率同步下滑。费用方面，公司研发费用率自2020年10%提升至2023年14%，研发投入持续加码；管理费用率有小幅提升；销售费用率稳中有降，控制在5%上下；财务费用率为负，公司没有过多的偿债付息压力。 图7：2019-2023年公司毛利率/净利率情况（%） 图8：2019-2023年公司费用率情况（%） 2.伺服系统是关键通用型部件，国产替代空间大 2.1.伺服系统是自动化的关键通用型部件 伺服系统是关键通用型部件。伺服系统是使物体的位置、速度、加速度等运动特征能够跟随输入量（或给定值）的任意变化而变化的自动控制系统。伺服系统由伺服驱动器和伺服电机构成，伺服驱动器的主要任务是按控制命令的要求，对伺服电机实施闭环调控，使之输出的力矩、速度和位置跟随设定的变化。 伺服系统属于自动化的核心产品之一。从功能上可以划分为控制层、驱动层和执行层产品，伺服系统中的伺服驱动器属于控制层（部分高端伺服驱动器包含控制层功能）和驱动层产品，伺服电机属于执行层产品。 图9：伺服系统工作原理 2.2.市场规模近200亿，下游应用较广 中国伺服系统市场规模近200亿元，机床为最大占比下游。根据中商产业研究院数据，2018-2023年中国伺服系统市场规模从133亿元增长至195亿元，CAGR=8%。分下游看，2022年机床是最大的下游应用领域，占比20.4%，其次是电子制造设备、包装机械、纺织机械，占比分别为16.5%/12.6%/12.1%。 图10：2018-2023年中国伺服系统市场规模（亿元） 图11：2022年中国伺服电机下游应用领域占比（%） 2.3.行业内玩家众多，国产替代空间大 我国伺服系统市场份额较为分散，国产替代空间大。根据中商产业研究院数据，2021年我国伺服系统市场占比最高的汇川技术占据了16%的市场份额，市占率2-5名的安川电机、松下、三菱、西门子都为外资企业，市占率都在10%上下，国产第二梯队伺服系统生产企业市占率仅在5%以下。我国伺服电机市场竞争格局较为分散，外资市场份额较高，国产替代空间大。 图12：2021年中国伺服系统市场占比（%） 3.军民两用需求前景明朗，技术稳步演进竞争力稳步提升 3.1.国防支出预算持续增长，多次参与国家重大项目配套 国防支出预算稳健增长，奠定公司长期稳定发展基石。2024年我国中央本级国防支出预算为1.67万亿元，同比增长7.2%。长期以来，我国国防支出维持较低水平，国防装备的质量及性能与西方军事强国仍存在一定差距，迫切需要发展现代化国防力量。与美国等发达国家相比，2024年中国的国防开支占2023年GDP的比重均相对较低，2024年中国国防支出预算占比2023年GDP的1.32%，同期美国国防支出预算占GDP比例为3.08%，支出差距较大。展望未来我国国防支出还有较大的提升空间。 图13：2008-2024年中国中央本级国防支出预算（亿元） 伺服系统广泛应用于军工装备，在机载、舰载、车载等领域的侦查、瞄准、打击、行进等大系统或子系统中起重要甚至关键作用，如导弹发射装置、火炮随动系统、舰船武器转运保障系统的运动控制、雷达天线的自动跟踪系统，航空航天仿真平台的仿真控制，车辆自动调平、无人车动力驱动、轻武器及侦查装置自动瞄准等，通过闭环控制和高速算法大幅提升执行机构动作的响应性、准确性和可靠性，高效完成军用自动化装备执行机构所需的各类动作。凭借多年的技术经验积累，公司已经成为军用伺服的优先配套企业，产品广泛应用于导弹发射系统、雷达跟踪控制、舰船自动化装备、火炮控制和航天航空仿真平台等领域。 图14：伺服系统在导弹发射车上的应用 军品行业准入门槛高限制严格，公司深耕多年客户众多合作稳定。军品行业严格的科研生产许可审查条件、保密要求和审查流程对新进入者形成了较高的资质壁垒，不具备资质的企业很难从公开的途径获取有关技术条件和需求信息；由于军用产品定型程序复杂、对产品质量要求极其严格，行业对拟进入的企业具有较高的技术壁垒；军工企业对配套商的选择有一整套缜密的认证程序，配套厂商通过其认证并进入其合格供应商名录有一定的难度，形成了市场壁垒。公司多次参与多项国家重大专项配套，产品长期服务于“远望”号系列远洋测量船舰载雷达，“神舟”系列载人宇宙飞船、南极昆仑科学考察站等多项国家重点工程的地面卫星通信雷达。客户方面，公司通过多年的沉淀积累，也与航天科工、中船集团、中国兵器、中国兵装、中国电科、航天科技等军工集团及其下属单位建立了长期稳定的合作关系。 表2：公司切入军品领域历程 3.2.民用市场空间广阔，成功经验有望横向拓展至其他领域 公司伺服系统在民用领域的产品主要包括风电变桨伺服系统和注塑机伺服动力系统。1）风电变桨伺服系统：风电变桨伺服系统可以依据风速的变化精确控制风电机组叶片的迎风角，在保证风力发电机始终工作在最佳发电效率区的同时减少风力对风电机组的冲击，公司的风电变桨伺服系统具有载荷控制平稳、安全和高效等优点，近年来在大型风电机组上得到了应用。2）注塑机伺服动力系统：注塑机伺服动力系统与液压系统搭配，从控制原理上提升液压动力系统的节能效果，延长了注塑机的使用寿命。伺服控制技术符合节能降耗的趋势，未来在注塑机的应用将更为广泛，伺服系统在注塑机的应用上具有广阔的市场前景。 图15：伺服系统在风力发电机组中的应用 下游需求向好，伺服系统需求有望进入上行区间。风电方面：在经历了2021-2022年的新增装机低迷期后，2023年中国陆上风电新增装机容量重拾增长势头，全年新增装机6933万千瓦，同比增长113%。风电装机需求提升有望带动伺服系统需求上行。注塑机方面：2024年以来国产注塑机出口进入上行区间，2月注塑机出口金额同比增长24%，4月与5月注塑机出口金额也有13%的同比增长。因其节能的特性，伺服系统驱动液压传动部件目前已经成为液压注塑机驱动模式的主流方案，注塑机行业景气上行有望带动伺服系统需求向好。 图16：2018-2023年中国陆上风电新增装机（万千瓦） 图17：中国注塑机月度出口金额（亿美元） 3.3.公司技术演进稳步进行，核心技术自主