深度报告：成本改善盈利底部反转，进军大田市场星辰大海

公司是国内植物生长调节剂龙头。国光股份成立于1984年，公司是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售，拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一。截至2022年底，公司共计有291个农药产品登记证（其中属生物农药登记共50个），其中植物生长调节剂登记证118个（含原药登记证31个，属生物农药登记的46个），是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。 我国植物生长调节剂为蓝海市场，行业销售规模持续成长。据华经产业研究院测算，2020年我国植物生长调节剂行业市场规模达到85.05亿元，2016-2020年行业CAGR为10%左右。随着国内对农药行业的监管趋严，使用精细、收效快、效益高的植物生长调节剂成为农业生产的更优选择，加上土地流转加速以及乡村振兴等政策推动下，土地种植规模化、专业化经营成为趋势，植物生长调节剂市场得以持续增长。我们根据目前植物生长调节剂市场特点对大田作物市场和非农作物及园林市场进行拆分并调整测算，预计2026年国内市场理论空间约为715亿元，行业销售规模有望达到113亿元。 一体化作物解决方案解决用户痛点，大力开拓大田领域有望再次腾飞。国光股份植物生长调节剂登记证储备量、产品矩阵丰富度全国居首，公司以此为依托将多年的行业技术沉淀转化为多种作物的一体化解决方案，即有针对性的提供植物生长调节剂、水溶性肥料、杀菌剂、杀虫剂等产品，为农户实施全过程的技术服务和产品销售。随着土地流转+种植大户增加，种植收益率越来越受到重视，大田推广时机日渐成熟，公司作物全程解决方案此前在其他领域的经验有望快速复制，2023年公司开始在大田作物上推广作物全程解决方案，有望在增加用户黏性的同时，也大幅放大公司产品单亩销量，带动收入快速增长。 投资建议：国光股份是国内植物生长调节剂龙头企业，2023年开始受益成本端改善，公司盈利水平逐季回升。公司大力布局大田作物蓝海市场，由于种植大户增加+全程解决方案销售模式放大价值量，公司大田领域收入有望快速增长，带动整体业绩继续高增长。我们预计公司2023-2025年将实现归母净利润3.0、 3.6、4.5亿元，现价（2024年2月8日）对应PE分别为20x、17x、14x，首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：原材料价格大幅上涨、市场需求不及预期、产能投放节奏不及预期的风险。 盈利预测与财务指标项目/年度 1植物生长调节剂龙头，盈利水平迎来底部反转 国光股份成立于1984年，前身为简阳县国光保鲜剂厂，专业从事植物生长调节剂和高效水溶性肥料的研发、生产和销售，主营产品包括植物生长调节剂、杀菌剂与水溶性肥料，目前产品广泛应用于农业种植、园艺生产、园林养护、林业植保等众多领域。 图1：公司历史沿革 深耕三十余载，成为业内领先的专业植物生长调节剂企业。植物生长调节剂行业是农药细分行业中的小行业，公司是国内少数能够同时从事植物生长调节剂原药及制剂研发、生产和销售，拥有完整植物生长调节剂产业链的企业之一。截至2022年底，公司共计有291个农药产品登记证（其中属生物农药登记共50个），其中植物生长调节剂登记证118个（含原药登记证31个，属生物农药登记的46个），是国内植物生长调节剂登记品种最多的企业，也是国内植物生长调节剂制剂销售额最大的公司。 图2：公司产业链情况 颜氏家族成员控股，股权结构稳定。截至2023年三季报披露，公司创始人颜昌绪先生持股比例为37.04%，是公司的控股股东与实际控制人。公司前十大股东多为颜氏家族成员，其中颜亚奇是颜昌绪的儿子，颜秋实、颜昌成、颜昌立是颜昌绪的兄弟，颜玲是颜昌成的子女，李汝、李培伟是颜昌绪妹妹的子女，颜铭是颜昌立的子女，全家族合计持股占比约62.65%，股权结构稳定。公司近年来通过并购行业内的企业，已形成国光农资、国光园林、依尔双丰、浩之大、依尔全丰五大营销业务板块，四川简阳、重庆永川、山西绛县、河南鹤壁、河南安阳五个产品生产基地，丰富了产品、增加了产能，品牌影响力持续提升。 图3：公司股权结构（截至2023Q3） 公司主营业务包含植物生长调节剂、水溶肥与杀菌剂三大部分。公司主要产品包括多效唑、萘乙酸、甲哌鎓、乙烯利、三十烷醇等，广泛应用于农业领域（经济作物、大田作物）和园林领域（花卉苗木种植和园林养护）。相较于传统除草剂、杀菌剂、杀虫剂主要起到保产作用，植物生长调节剂还具有调节并配合植物更好增产、减少人力成本并改善作物品质等作用。公司主要生产含氨基酸水溶性肥料和大量元素水溶性肥料，同时具备生产微量元素水溶性肥料和含腐植酸水溶性肥料的生产能力，产品主要应用于经济作物、花卉苗木种植和园林养护等中高端市场，配合优势产品植物生长调节剂打造“水肥调一体化”解决方案。 表1：公司主要产品产能情况 表2：公司主要产品种类情况 收入维持高增速，2023年归母净利润实现大幅改善。公司2017-2022年营业收入从7.37亿元增长至16.48亿元，CAGR达到17.46%，收入呈现快速增长趋势。2022年，公司实现营业收入16.48亿元，同比增长21.34%，实现归母净利润1.14亿元，同比下滑44.90%，主要原因在于上游原材料价格大幅上涨以及计提减值损失。其中，公司计提资产减值约6888万，主要为鹤壁全丰商誉减值损失，计提信用减值损失约2664万元，主要为恒大债权类资产计提减值准备形成的损失。进入2023年公司迎来业绩拐点，2023年前三季度公司实现营业收入13.48亿元，同比提升8.67%，归母净利润2.23万元，同比提升36.12%。随着原药价格下跌，公司毛利走向修复，公司收入和利润有望迎来持续增长。 图4：2017-2023Q1-Q3收入（亿元）及增速 图5：2017-2023Q1-Q3归母净利润（亿元）及增速 主营产品盈利承压情况改善显著，毛利率迎来底部反转。公司主营收入贡献主要来自农药和肥料板块，2022年两者分别占营收的70%和24%；其中农药板块又包含植物生长调节剂、杀菌剂和其他农药三大部分，三者分别占农药收入的60%、21%和19%。毛利率方面，2018-2022年公司毛利率呈现下滑的趋势，从50%左右逐步下滑至40%左右，其中农药毛利率从48%下降到40%，主要受到上游农药原药价格上涨的影响，利润承压明显。进入2023年，随着上游原材料价格逐步下行，公司利润率开始触底回升，前三季度实现毛利率和净利率41.19%和17.76%，较2022年提升3.32pcts和10.77pcts，盈利水平显著改善。 图6：销售毛利率和销售净利率情况 图7：2018-2023H1年公司收入构成情况（亿元） 研发投入持续增加，为客户提供优质全面的作物解决方案。公司核心产品之一的植物生长调节剂应用技术要求比其他农药高，公司建立起一支植物生长调节剂产品研究专业能力优秀的研发团队，研发投入保持逐年增长，将长期推广经验固化成为一系列技术推广、培训、指导的种植管理方案。截至2022年底，公司共计有291个农药产品登记证，较2021年同比提升42.65%。其中，植物生长调节剂登记证118个。2022年公司共有研发人员237人，较2021年增加52人，研究团队继续扩大，支撑公司持续推进产品配方及工艺的优化、农药化肥的产品登记，加快产品的市场推广。 图8：公司研发费用投入情况（万元） 2农药细分百亿赛道，种植进入提质增效的新阶段 2.1植物生长调节剂应用领域广泛 植物生长调节剂对植物生长活动起调控的作用。植物生长调节剂虽然纳入农药范畴管理，但与传统意义上的治病防虫除草的农药有本质上的区别，其主要通过调节或控制细胞分裂与伸长、组织与器官分化、种子休眠与萌发、开花与结实、成熟与衰老等，以达到促进或抑制种子萌发、果实成熟、保花保果或疏花疏果、提高植物免疫力、减轻病害、增加作物产量、改善作物品质等目的。 根据生理功能不同，植物生长调节剂主要分为植物生长促进剂、植物生长抑制剂、植物生长延缓剂三类： （1）植物生长促进剂：可以促进细胞分裂、分化和伸长生长的调节剂。它们促进植物营养器官的生长和生殖器官的发育，防止果实脱落，促进植物生根、发芽，诱导单性结实。生长素类、赤霉素类、细胞分裂素类、芸薹素内酯类等都属于植物生长促进剂。 （2）植物生长抑制剂：包括阻碍顶端分生组织细胞核酸和蛋白质的生物合成、抑制顶端分生组织细胞的伸长和分化的调节剂。外施植物生长抑制剂，可以抑制顶端分生组织生长、减缓细胞分裂，消除顶端优势，使植株矮小，增加侧枝数目，叶片变小，也影响生殖器官的发育。马来酰肼、三碘苯甲酸等都属于植物生长抑制剂。 （3）植物生长延缓剂：可以抑制茎部亚顶端分生组织区的细胞分裂和扩大，但对顶端分生组织不产生作用的调节剂。外施植物生长延缓剂，能抑制节间伸长而不抑制顶芽生长，使得植物节间缩短，植株矮小，但叶片数目、节数和顶端优势保持不变，植株形态正常。外施赤霉素可逆转延缓剂的效应。植物生长延缓剂包括季铵类化合物(如矮壮素、甲哌鎓等)、三唑类化合物(如多效唑烯效唑等)、丁酰肼(比久)等。 图9：植物生长调节剂主要作用示意图 到目前为止，世界上已经人工合成了几百种植物生长调节剂，有近百余种在农业生产中得到了广泛的应用。比如多效唑、烯效唑、矮壮素、乙烯利、甲哌鎓、氯吡脲、苄氨基嘌呤、抑芽丹、胺鲜酯、芸苔素内酯、三十烷醇、赤霉酸、丁酰肼、萘乙酸、吲哚乙酸、激动素、复硝酚钠、对氯苯氧乙酸钠等。实施化学调控是当前及今后农作物增产增收的一条重要途径。植物生长调节剂具有使用成本低、见效快、用量微、效果显著、投入产出比较高的特性，是生产优质农产品、无公害有机绿色食品必不可少的生产资料。 表3：植物生长调节剂应用实例 2.2广阔市场空间尚待开发，市场有望持续成长 使用农药仍是保障粮食产量的重要手段。在全球人口增长和农用地减少的大背景下，全球人均耕地面积呈现出持续下滑的趋势，粮食安全问题愈发受到重视，需要在避免过度耕种的前提下持续提高种植收成效率。据FAO估计，植物有害生物导致全球作物产量每年损失20％至40％，而为了满足日益增长人口的粮食需求，全球粮食产量到2050年仍然需要增加多达50％，在人口增长和气候挑战下粮食不安全状况加剧。中国农药工业协会也指出，由于用药不当或停止用药，当年可导致作物减产35%～40%，其中水果和蔬菜受到的损失可达40～60%，第2年甚至出现绝产。因此，可续持续的使用农药仍然是目前保护农作物产量的重要手段。 图10：世界农业用地面积占比（%） 图11：全球及主要国家的人均耕地面积（公顷/人） 全球植物生长调节剂市场规模达到29亿美元，复合增长率有望维持7.4%。 据MarketsandMarkets发布的《全球植物生长调节剂(PGR)市场报告》，2022年全球植物生长调节剂市场规模为29亿美元，2022-2028年的复合年增速有望保持在7.4%以上，2028年市场规模将达到45亿元美元，而台湾经济研究院生物科技产业研究中心则更进一步推估，认为2030年全球市场将扩张为49.5亿美元。 根据FAOSTAT披露，亚太地区作为全球人口最密集地区，占全球约30%的可用土地面积却承载着约60%的人口数量，加之工业化和城镇化导致农业总面积萎缩，植物生长调节剂使用的显著增加成为人口稠密国家的提高作物产量的重要手段，预计2022-2028年亚太地区植物生长调节剂市场规模复合年增速有望达到8.2%。 图12：2020-2030E全球植物生长调节剂市场规模及预测 我国植物生长调节剂市场空间广阔，行业销售规模有望持续成长。据华经产业研究院测算，2020年我国植物生长调节剂行业市场规模达到85.05亿元，2016-2020年行业CAGR为10%左右。随着国内对农药行业的监管趋严，使用精细、收效快、效益高的植物生长调节剂成为农业生产的更优选择，加上土地流转加速以及乡村振兴等政策推动下，土地种植规模化、专业化经营成为趋势，植物生长调节剂市场得以持续增长。我们根据目前植物生长调节剂市场特点对