贵金属月报：非农数据强劲 但利率变动路径仍充满变数

期货研究报告|贵金属月报2023-06-04 非农数据强劲但利率变动路径仍充满变数 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，目前市场对于美联储是否会在6月采取加息动作的预期上无法达成统一。不过近期美国方面经济数据表现相对偏强（5月非农数据录得33.9万人，预期仅为19万人），这一因素或使得美债收益率在6月间继续呈现小幅走高。但从联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，目前6月持续加息25个基点的概率下降至25%（此前一度超过60%），未来利率变动路径仍充满变数。 2.通胀方面，除去月初之时，5月间能源价格整体波动有限，反映通胀预期的breakeveninflationrate波动幅度仅在5个基点左右。因此虽然在5月议息会议上，美联储表示将会持续关注高通胀所带来的风险，但当下通胀因素对于贵金属的影响实则并不十分突�。 3.汇率方面，近期从反映经济状况的花旗意外指数上看，美国方面经济状况相较于非美地区明显偏强，美元的走势在5月间也录得了2.52%的上涨。但随着6月议息会议的临近，市场对于美联储是否采取加息动作的预期或频发切换，致使美元难以�现持续的单边行情，预计6月美元或将陷入相对宽幅的震荡行情之中。 4.在市场风险定价方面，5月间，虽然反映信用风险的TEDSpread在5月间降至0附近水平，企业债利差也并未�现进一步的走高。但美国主权债CDS却在5月间大幅走高26%。这或许显示�目前市场对于美元资产的配置仍存在一定担忧，叠加近期美国方面银行业风险事件似有再度复燃的迹象。因此后市避险资金或仍将在美元以及黄金两者中进行权衡，这便会对黄金的配置需求产生提振作用。 5.需要注意的是，2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。2023年Q1数据显示，全球央行购金量再度达到288.39吨，连续第10个季度呈现净购入的情况。截至2023年4月末，中国央行黄金储备6676万盎司，环比上升26万盎司，连续六个月增加。自去年11月央行重启增持黄金以来，已累计增持412万盎司黄金，即116.8吨。 总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但从利率期货的定价来看，即便在美国经济数据向好的情况下，6月持续加息的预期仍有所下降。同时各国央行对于黄金的配置热情仍然高涨，叠加近期美国主权债CDS价格大幅走高的背景，目前对于贵金属，尤其是黄金资产仍建议以逢低配置为主。Au2308合约买入区间建议在438元/克-440元/克。Ag2308合约买入区间建议在5,240元/千克-5,280元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价 期权：卖�看跌（Au2306@437元/克；Ag2308@5,200元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注Libor-OIS利差） 目录 核心观点1 宏观面5 市场对于欧美央行货币政策差异的交易或暂告段落5 6月美债收益率料小幅走高9 美元或陷入震荡格局11 通胀因素对贵金属价格影响有所淡化12 美国主权债CDS价格于5月间持续大幅飙升13 基本面14 黄金ETF持仓缓慢增长白银持仓变动有限14 CFTC多头净持仓呈现回落14 金银库存情况监测15 避险配置需求或令黄金强于白银16 全球机构对黄金配置热情高涨16 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元7 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元8 图5:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑9 图6:美债竞拍倍数丨单位：倍10 图7:外国人持有美债量丨单位：百万美元10 图8:美国国债各期限利率丨单位：%10 图9:10-2年期美债利差丨单位：%10 图10:美债实际收益率丨单位：%10 图11:欧元区公债收益率丨单位：%10 图12:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%11 图13:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%11 图14:花旗意外指数差丨单位：点11 图15:欧美PMI指数丨单位：点11 图16:全球主要经济体CPI丨单位：%12 图17:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%12 图18:上游企业PPI丨单位：%12 图19:美国CPI构成丨单位：%12 图20:欧盟27国CPI构成丨单位：%13 图21:英国CPI构成丨单位：%13 图22:TEDSPREAD丨单位：%13 图23:美国企业债利差丨单位：%13 图24:中美日CDS报价丨单位：点14 图25:LIBOR-OISSPREAD丨单位：&14 图26:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司14 图27:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司14 图28:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图29:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张15 图30:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克15 图31:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克15 图32:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图33:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司16 图34:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶16 图35:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点16 图36:全球央行购售金丨单位：吨17 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2023年5月美联储议息会议内容概述5 表3:2023年5月欧元区央行议息会议内容概述6 表4:2023年4月日本央行议息会议内容概述7 表5:2023年5月英国央行议息会议内容概述8 宏观面 市场对于欧美央行货币政策差异的交易或暂告段落 美联储官员对于未来加息路径分歧加大 北京时间5月3日凌晨02:00，美联储如期加息25个基点至5.00%-5.25%区间，为连续 第10次加息，本轮已累计加息500个基点。 经济增长方面，美联储称第一季度经济活动以适度的速度扩张。通胀方面，美联储认为，通胀升高，需要高度关注通胀风险。就业方面，最近几个月就业增长势头强劲。货币政策方面，美联储维持缩表规模不变（即每月减持600亿美元美债加350亿美元MBS）。此外，美联储重申美国银行体系是健全和有弹性的。信贷紧缩的影响程度不确定。委员们一致同意此次的利率决定。值得注意的是，美联储FOMC声明删除了此前暗示未来还会加息的措辞。 从当下联邦基金利率期货所隐含的加息概率来看，目前6月维持利率水平不变的概率仍在75%左右，并且预期的利率上限较此前也略有下降。但对于加息发生的时点则从此前的9月延后至11月。 美联储下次议息会议时间为2023年6月14日凌晨。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率 会议日期期货价格 4.50- 4.75 4.75- 5.00 5.00- 5.25 5.25- 5.50 5.50- 5.75 5.75- 6.00 6.00- 6.25 6.25- 6.50 6.50- 6.75 2023.06.1494.875 74.7 25.3 2023.09.2194.715 3.934.7 48.8 12.7 2023.07.2794.82032.153.514.4 2023.11.0294.8452.019.641.930.46.2 2023.12.1494.940 10.9 30.836.1 18.2 3.1 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2023年5月美联储议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 美联储5月利率声明 利率 加息25基点，至5.00-5.25% 美联储5月利率声明 资产购买 维持缩表规模不变。即每月减持600亿美元美债加350亿美元MBS 美联储5月利率声明 通胀预期 仍然持续高度关注通胀风险 美联储5月利率声明经济表现第一季度经济活动以适度的速度扩张 资料来源：FOMC华泰期货研究院 在资产负债表方面，5月间美联储总资产下降1,772.10亿美元至8.44万亿美元。MBS 规模下降175.40亿，低于计划数量。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2019/05/312020/05/312021/05/312022/05/312023/05/31 2020/06/022021/06/022022/06/022023/06/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧元区央行加息25个基点通胀问题仍是较大困扰 北京时间5月4日晚间，欧洲央行如期放慢加息步伐至25个基点，这是欧银连续第七次加息，表明长期的抗通胀斗争仍无法结束。 下一次欧元区议息会议时间为2023年6月15日。 表3:2023年5月欧元区央行议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 欧央行5月议息会议 利率 欧洲央行如期加息25个基点 欧央行5月议息会议 资产购买 预计自2023年7月起停止在资产购买计划(APP)下进行再投 欧央行5月议息会议 通胀预期 通胀前景持续高企的时间太长了，过去的加息正被强制传导至欧元区的融资和货币状况，而传导至实体经济的滞后性和强度仍不确定 资料来源：ECB华泰期货研究院 在资产负债表方面，2023 年5月以来欧元区资产总额�现了61.58亿欧元的下降至7.71 万亿欧元。 图3:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元 105 90 75 60 45 30 2019/05/262021/05/262023/05/26 数据来源：ECBWind华泰期货研究院 日本央行维持收益率曲线控制但删除了对利率的前瞻性指引 北京时间4月28日，日本央行召开议息会议，并维持当前利率不变，继续实施收益率曲线控制。 下一次日本央行利率决议时间为北京时间6月16日。 表4:2023年4月日本央行议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 日本央行4月议息会议 利率 维持在-0.1%不变，删除了对利率的前瞻性指引 日本央行4月议息会议 资产购买 维持在0%不变，继续实施量化质化宽松和收益率曲线控制（YCC） 日本央行4月议息会议 通胀预期 上调2023年和2024年CPI增速预期，分别为1.8%和2.0% 日本央行4月议息会议 资料来源：BOJ华泰期货研究院 经济展望 下调2022年和2023年GDP增速预期，分别为1.2%和1.4% 从日本央行资产负债表上看，2023年5月以来日本央行资产负债表上涨5.47兆日元至 745.55兆日元，日本央行目前仍然为主要经济体中货币政策最为宽松的央行。 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元 日本央行:资产:总额 800 600 400 2019/05/312021/05/312023/05/31 数据来源：BOJWind华泰期货研