贵金属月报：后市仍充满不确定性 贵金属配置价值犹存

期货研究报告|贵金属月报2023-05-03 后市仍充满不确定性贵金属配置价值犹存 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 付志文 020-83901026 fuzhiwen@htfc.com从业资格号：F3013713投资咨询号：Z0014433 联系人 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com 从业资格号：F03087416 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，目前临近5月议息会议，后市对于美联储未来加息路径分歧相对较大，但联邦基金利率期货依然给�了今年下半年启动降息的定价。而反观欧元区方面，利率峰值暂时难以确定，预计此后就货币政策导向而言，美联储较欧元区央行或仍相对偏宽松。 2.通胀方面，目前欧美地区通胀水平均呈现逐步回落，但从CPI构成中可以发现，美国方面能源占比下降显著，而欧元区以及英国CPI中的能源占比则是居高不下，因此即便在持续加息的背景下，欧元区以及英国方面对于通胀的控制效果也难有保证。预计欧美整体通胀水平仍将在较长时间内维持相对高位，直至上游能源供应端的情况�现好转。 3.汇率方面，当市场的交易逻辑集中在欧美央行货币政策的差异上时，美元恐将维持相对偏弱格局。但倘若未来交易逻辑逐步转向欧美地区经济基本面，则美国方面可能会更具韧性的经济状况有望使得美元再度转强，不过这样的情况预计要在下半年才会逐步显现。 4.在市场风险定价方面，4月间TEDspread有所回落。但4月最后一周，随着美国方面银行风险事件影响再度重燃，市场又一次做�反应，目前美国主权债CDS报价飙升明显，甚至超过次贷危机时的水平，显示�市场对未来不确定性的担忧仍然较大。 5.2022年黄金实物投资需求创近11年来新高。同时截至2022年四季度数据，全球央行购金量再度达到417.10吨，连续第9个季度呈现净购入的情况。中国方面，截至3月底，中国央行已连续五个月增持黄金，2023年一季度共增储58吨。 总体而言，目前市场对于美联储加息路径的分歧相对较大，但对于美联储货币政策将会在短时内宽于欧元区央行的预期则较为明确，这将会使得当下美元难有十分强劲的表现。同时，目前美国主权债CDS报价飙升明显，显示�市场对未来不确定性的担忧仍然较大。因此操作上，仍可逢低买入贵金属品种，实体企业也应积极进行买入套保操作。Au2306合约入场点位建议在437.50-439.50元/克之间。Ag2306合约入场点位可在5,350-5,450元/千克之间。在金银比价方面，预计5月间将会逐步回升。 ■策略 黄金：谨慎偏多白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价 期权：卖�看跌（Au2306@436元/克；Ag2306@5300元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险 目录 核心观点1 宏观面5 主要经济体央行货币政策导向分化或进一步加大5 多数央行持续缩减资产负债表规模5 美国收益率曲线倒置情况有所纠正6 欧美利差（美-欧）或进一步缩小美元短期难有强劲表现7 欧美通胀逐步回落但仍处高位8 美国主权债CDS大幅走高但流动性风险因素暂时并不明显10 基本面11 4月间贵金属ETF持仓变化有限11 CFTC多头净持仓走高但尚无需担忧头寸拥挤的情况11 金银库存情况监测12 5月金银比价料再度走高13 全球机构对黄金配置热情高涨13 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：十亿美元6 图2:欧元区央行资产负债表丨单位：十亿欧元6 图3:英国央行债券持有总额丨单位：百万英镑6 图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元6 图5:美债竞拍倍数丨单位：倍7 图6:外国人持有美债量丨单位：百万美元7 图7:美国国债各期限利率丨单位：%7 图8:10-2年期美债利差丨单位：%7 图9:美债实际收益率丨单位：%7 图10:欧元区公债收益率丨单位：%7 图11:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%8 图12:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%8 图13:花旗意外指数差丨单位：点8 图14:欧美PMI指数丨单位：点8 图15:全球主要经济体CPI丨单位：%9 图16:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%9 图17:上游企业PPI丨单位：%9 图18:美国CPI构成丨单位：%9 图19:欧盟27国CPI构成丨单位：%10 图20:英国CPI构成丨单位：%10 图21:TEDSPREAD丨单位：%10 图22:美国企业债利差丨单位：%10 图23:CDSSPREAD丨单位：点11 图24:LIBOROISSPREAD丨单位：%11 图25:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司11 图26:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司11 图27:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张12 图28:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张12 图29:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克12 图30:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克12 图31:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司13 图32:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司13 图33:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶13 图34:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点13 图35:全球央行购售金丨单位：吨14 表1:主要经济体央行货币政策情况汇总5 宏观面 主要经济体央行货币政策导向分化或进一步加大 虽然近期美联储官员的讲话不时表露�偏鹰派的观点，但从联邦基金利率期货的定价上来看，美联储的利率上限已经临近，并且在2023年3、4季度间将会进行降息。但反观欧洲央行，考虑到目前欧元区核心HICP通胀同比仍在5.7%的高位，市场普遍预计欧洲央行在接下来两次会议仍有50个基点的升息空间。这便会使得短时内，欧美央行货币政策导向的差异性加大，即美联储货币政策相较于欧元区相对偏宽，从而使得美元走势在此阶段仍然受到一定的抑制。 表1:主要经济体央行货币政策情况汇总 央行 目前利率水平 近6期利率走势 下次议息会议 预计加息幅度 预期利率峰值 预计降息时间 美联储 5.00% 2023.05.04 +25BP 5.25% 2023Q3-Q4 欧元区央行 3.50% 2023.05.04 +25BP —— —— 英国央行 4.25% 2023.05.11 +25BP —— —— 日本央行 -0.10% 2023.06.11 —— —— —— 加拿大央行 4.50% 2023.06.07 —— 4.50% 2023Q3 资料来源：华泰期货研究院 多数央行持续缩减资产负债表规模 2023年4月间，欧、美、日、英央行资产负债表规模大多处于持续缩减的情况。其中， 美联储4月间缩表1,429.53亿美元至8.61万亿美元。欧元区央行缩表153.9亿欧元至 7.71万亿欧元。英国央行持有债券总额下降1,400万英镑至177.53亿英镑。日本央行为主要经济体中唯一在4月间并无缩表的央行，其资产负债表扩张1.88兆日元至736.73兆日元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：十亿美元图2:欧元区央行资产负债表丨单位：十亿欧元 10000 8000 6000 4000 2000 0 2009/04/242016/04/242023/04/24 10500 9000 7500 6000 4500 3000 2017/04/212020/04/212023/04/21 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图3:英国央行债券持有总额丨单位：百万英镑图4:日本央行资产负债表丨单位：兆日元 20000 800 16000 600 12000 8000 2017/04/192019/04/192021/04/192023/04/19400 2017/04/202020/04/202023/04/20 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 美国收益率曲线倒置情况有所纠正 在公债利率方面，4月间10年期美债收益率走低4个基点至3.44%。实际利率则是走高10个基点至1.26%。10年期与2年期美债收益率倒置深度有所修复，目前回升至60个基点。这与在欧美银行风险事件后，美联储的预期管理有一定关系。 欧元区方面，欧元区公债利率在4月间则是�现走高，10年期公债收益率上涨12个基点至2.5266%。 5月初将会迎来美联储以及欧元区央行利率决议，因此利率水平或将有一定程度提升，但当下市场对于未来经济展望以及加息路径均存在较大争议，叠加近期再度发酵的欧美银行风险事件或将使得货币政策的导向逐步发生改变，此后�现持续大幅加息的可能性相对较小，预计5月整体利率上升幅度有限。 图5:美债竞拍倍数丨单位：倍图6:外国人持有美债量丨单位：百万美元 美国:国债拍卖:10年期:竞拍倍数美国:国债拍卖:20年期:竞拍倍数 美国:国债拍卖:10年期TIPS债券:竞拍倍数 4 1700 美国:外国投资者持有美国国债:中国美国:外国投资者持有美国国债:日本美国:外国投资者持有美国国债:英国外国人持有美债总计（右） 8000 3 1200 2 700 1 7000 6000 0200 5000 2021/04/272022/04/272023/04/27 2019/022021/022023/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图7:美国国债各期限利率丨单位：%图8:10-2年期美债利差丨单位：% 美国:国债收益率:1年美国:国债收益率:2年 美国:国债收益率:3年美国:国债收益率:5年2 美国:国债收益率:10年美国:国债收益率:20年 6 1 4 0 2-1 0 2019/04/282021/04/282023/04/28 -2 2019/04/282021/04/282023/04/28 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 图9:美债实际收益率丨单位：%图10:欧元区公债收益率丨单位：% 美国:国债实际收益率:10年期美国:国债实际收益率:5年期美国:国债实际收益率:20年期 6 4 2 0 -2 -4 欧元区:公债收益率:1年欧元区:公债收益率:3年 欧元区:公债收益率:5年欧元区:公债收益率:10年 欧元区:公债收益率:20年欧元区:公债收益率:30年 4 3 2 1 0 2019/04/282021/04/282023/04/28 -1 2019/04/272021/04/272023/04/27 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 欧美利差（美-欧）或进一步缩小美元短期难有强劲表现 从欧美央行未来货币政策的导向上看，此后美联储货币政策逐步趋宽的条件相较于欧 元区或许更为充分，因此其率先进入降息周期的可能性也相对较大。这使得欧美利差在此后或将进一步缩小，因此短期内美元料难有十分靓丽的表现。但此后，若市场将关注焦点转向经济基本面，则美国方面对于通胀相对有力的控制以及率先趋宽松的货币政策都会使得美国经济较欧洲更具韧性，届时美元走势或将迎来转机。但这样的情况大概率要到下半年才会逐步显现。而从目前花旗意外指数欧美之差以及PMI数据来看，美国较欧洲的经济情况虽然略好，但程度并不十分显著。 图11:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%图12:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：% 欧美利差（美-欧）美国:国债收益率:1年 6 54 4 32 2 10 0 -1 10年期欧美利差（美-欧） 欧元区:公债收益率:10年 2019/04/282021/