贵金属月报：货币政策仍存变数 贵金属可继续逢低配置

期货研究报告|贵金属月报2024-02-04 货币政策仍存变数贵金属可继续逢低配置 研究院新能源&有色组 研究员 陈思捷 021-60827968 chensijie@htfc.com从业资格号：F3080232投资咨询号：Z0016047 师橙 021-60828513 shicheng@htfc.com从业资格号：F3046665投资咨询号：Z0014806 穆浅若 021-60827969 muqianruo@htfc.com从业资格号：F03087416投资咨询号：Z0019517 联系人 王育武 021-60827969 wangyuwu@htfc.com 从业资格号：F03114162 高中 021-60827969 gaozhong@htfc.com 从业资格号：F03121725 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 核心观点 ■贵金属主线逻辑 1.利率方面，2024年以来欧美主要央行利率决议中对于未来货币政策导向均表达�来一些不同于以往的态度，如美联储主席鲍威尔称3月或许并不会采取降息动作，而英国央行则是在利率声明中删除了“将会继续收紧货币政策的”言辞。总体而言，目前利率见顶仍为大势所趋，但在真正进入降息周期前，市场预期仍将持续改变，行情波动也或将加大。 2.通胀方面，1月间，breakeveninflationrate走高10个基点至2.26%，原油价格虽然在1月间呈现走强，不过自1月底至今，价格呈现明显回落。而从全球主要经济体CPI数据来看，此前持续下跌的情况已经逐步�现改变，并且也有部分欧美央行官员表示通胀离开目标水平仍有差距。因此此后，更多的央行或将面临权衡经济发展以及控制通胀的两难境地中。 3.汇率方面，近期美元走势由于受到市场对于美联储未来货币政策导向预期持续变化的影响，呈现宽幅震荡格局。而当前欧美央行货币政策态度实则都比较多变，在这样的情况下，预计美元仍将维持宽幅震荡格局。 4.在市场风险定价方面，VIX指数于1月间变动有限。而反映信用风险的TEDspread则是�现回落。此外，美国以及日本主权债CDS报价也继续走高。此前提醒留意的流动性风险，目前并不显著，SoFR-OIS利差近期也明显回落，不过这只能说明流动性风险暂时并不十分突�。 5.2023年Q4数据显示，全球央行购金量再度达到229.41吨，连续第12个季度呈现净购入的情况。2023年全年，全球央行累计净购入黄金1,037.38吨。并且根据世界黄金协会2023年中的问卷调查报告显示，未来12个月内全球央行仍将维持净购入黄金的举措，显示�目前全球央行对于黄金的配置热情依旧高涨。 总体而言，目前欧美主要经济体央行货币政策仍然存在不确定性，市场预期也将不断发生变化，但目前市场对于黄金配置需求仍然较高，2023年全球央行累计净购入黄金1,037.38吨，因此目前就操作而言，贵金属仍然建议以逢低买入套保为主。Au2404合约买入区间可在478.50元/克-479元/克。Ag2406合约买入区间在5,700元/千克-5,750元/千克。 ■策略 黄金：谨慎偏多 白银：谨慎偏多 套利：逢低做多金银比价；多内盘空外盘 期权：卖�看跌（Au2402@476元/克；Ag2402@5,680元/千克） ■风险 美元以及美债收益率走高 持续加息引发大规模流动性风险（关注SOFR-OIS利差以及ONRRP账户余额） 目录 核心观点1 宏观面5 加息暂停高利率或将维持5 利率见顶仍为大势所趋10 美元或仍维持宽幅震荡格局12 通胀水平或难持续走低12 流动性风险暂时并不突�14 基本面15 贵金属ETF持仓并未出现明显回升15 贵金属CFTC多头净持仓下降15 金银库存情况监测16 金银比价短期走高长期趋势或将回落17 全球机构对黄金配置热情高涨18 图表 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元6 图2:美联储观察工具丨单位：%6 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元6 图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元6 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位：7 图6:欧元区资产负债表丨单位：千亿欧元8 图7:日本央行资产负债表丨单位：兆日元9 图8:英国央行资产负债表丨单位：十亿英镑10 图9:美债竞拍倍数丨单位：倍11 图10:外国人持有美债量丨单位：百万美元11 图11:美国国债各期限利率丨单位：%11 图12:10-2年期美债利差丨单位：%11 图13:美债实际收益率丨单位：%11 图14:欧元区公债收益率丨单位：%11 图15:1年期欧美公债利差（美-欧）丨单位：%12 图16:10年期欧美利差（美-欧）丨单位：%12 图17:花旗意外指数差丨单位：点12 图18:欧美PMI指数丨单位：点12 图19:全球主要经济体CPI丨单位：%13 图20:BREAKEVENINFLATIONRATE丨单位：%13 图21:上游企业PPI丨单位：%13 图22:美国CPI构成丨单位：%13 图23:欧盟27国CPI构成丨单位：%14 图24:英国CPI构成丨单位：%14 图25:TEDSPREAD丨单位：%14 图26:美国企业债利差丨单位：%14 图27:CDS价格指数丨单位：点15 图28:SOFR–OISSPREAD丨单位：%15 图29:黄金ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图30:白银ETF持仓量丨单位：吨、美元/盎司15 图31:黄金CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图32:白银CFTC多头净持仓丨单位：千张16 图33:上期所黄金库存丨单位：千克、元/克16 图34:上期所白银库存丨单位：吨、元/千克16 图35:COMEX黄金库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图36:COMEX白银库存丨单位：百万盎司、美元/盎司17 图37:金银比价与原油价格丨单位：倍、美元/桶17 图38:CRB指数与金银比价丨单位：倍、点17 图39:白银供需平衡丨单位：吨18 图40:全球央行购售金丨单位：吨18 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%）5 表2:2024年2月美联储议息会议内容概述5 表3:2024年1月欧元区央行议息会议纪要内容概述7 表4:2024年1月日本央行议息会议内容概述8 表5:2024年2月英国央行议息会议内容概述10 宏观面 加息暂停高利率或将维持 2月美联储维持利率水平不变但暗示降息可能延后 2024年2月1日美联储发布今年首个议息决议，维持联邦基金利率目标区间在5.25%至 5.5%不变，及减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变。这是美联储连续第四次维持这一利率区间不变。 鲍威尔的讲话中则表示，本次会议没有讨论降息的计划细节，委员会内部几乎所有人都预期降息是合适的，但也存在广泛的分歧。目前情况来看，3月降息不太可能。对开启降息的关注在于去通胀的持续性和劳务市场的边际变化，在基准情形下，如果美国经济稳健且劳务市场强劲，会谨慎地考虑降息时点，但如果就业�现走弱则可能降息。 表1:联邦基金利率期货隐含加息概率（%） 利率4.50- 4.75- 5.00- 5.25- 5.50- 5.75- 6.00- 6.25- 6.50- 会议日期期货4.75 5.00 5.25 5.50 5.75 6.00 6.25 6.50 6.75 2023.12.1494.660 95.2% 4.8% 2024.02.01 94.655 91.2% 8.6% 0.2% 2024.03.21 94.670 25.5% 68.1% 6.2% 0.1% 2024.05.02 94.855 21.0% 60.5% 17.2% 1.2% 价格 资料来源：CME华泰期货研究院 表2:2024年2月美联储议息会议内容概述 出处 相关事宜 具体描述 美联储2月议息会议 利率 将联邦基金利率目标区间维持在5.25%至5.5%之间不变。 美联储2月议息会议 资产购买 减持600亿美元/月美债和350亿美元/月MBS的缩表节奏不变 鲍威尔讲话 通胀预期 通胀目标正向着更好的均衡迈进 鲍威尔讲话 经济表现 距离经济软着陆还有一段路要走，预计增长将趋缓 资料来源：FOMC华泰期货研究院 在资产负债表方面，2024年1月间美联储总资产下降832.66亿美元至7.68万亿美元。 MBS规模下降164.17亿美元至2.42万亿美元。 图1:美联储资产负债表规模丨单位：亿美元图2:美联储观察工具丨单位：% 10000 8000 6000 4000 2000 0 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:美国国债 美国:存款机构:资产:储备银行信贷:持有证券:抵押贷款支持债券(MBS)美国:存款机构:资产:总资产 美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:下降美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:持平美国:联储观察工具:下次联邦公开市场委员会会议目标利率变动可能性:上升 100 80 60 40 20 0 2020/01/312021/01/312022/01/312023/01/312024/01/31 2021/02/022022/02/022023/02/022024/02/02 数据来源：Wind华泰期货研究院数据来源：Wind华泰期货研究院 此外需要注意的是，由于此前美国方面通过债务上限后，目前大部分美债的发行仍由 ONRRP账户承接，因此可能引发的流动性风险事件需要重点关注。 图3:美国ONRRP与TGA账户丨单位：十亿美元图4:美联储流动性互换丨单位：十亿美元 2000000 1500000 1000000 500000 0 美国:美联储:负债:存款(不含准备金):美国财政部普通账户:当周值 美国:隔夜逆回购协议:国库券:总额 3000 2000 1000 0 600000 500000 400000 300000 200000 100000 2022/012022/072023/012023/072024/01 0 2004/01/312014/01/312024/01/31 数据来源：同花顺华泰期货研究院数据来源：Fred华泰期货研究院 欧元区1月同样暂停加息 北京时间欧央行在1月25日召开今年首次议息会议，维持三大政策利率不变（存款便利利率4%、边际贷款利率4.75%、主要再融资利率4.5%）。缩表方面，资产购买计划 （APP）规模正在稳步下降；同时，计划在2024上半年继续进行抗疫紧急购债计划 （PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减75亿欧元，直到年底退�PEPP下的再投资。经济表现方面，欧央行认为去年第四季度以来增长动力持续疲软，但前瞻性指标增强了经济将有所提速的信心。劳动力市场继续表现强势，欧元区的整体失业率在去年11月回到6.4%，动态来看劳动力需求在放缓。通胀方面，欧央行认为核心通胀仍在下行轨道，几乎所有潜在通胀指标都在去年12月进一步下降，尽管整体通胀仍受到多重扰 动。 图5:欧元区央行隐含政策利率丨单位： 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 表3:2024年1月欧元区央行议息会议纪要内容概述 出处相关事宜具体描述 维持三大政策利率不变（存款便利利率4%、边际贷款利率 欧央行1月议息会议利率 欧央行1月议息会议资产购买 欧央行1月议息会议通胀预期 4.75%、主要再融资利率4.5%） 资产购买计划（APP）规模正在稳步下降；同时，计划在2024上半年继续进行抗疫紧急购债计划（PEPP）再投资，到下半年每月平均缩减75亿欧元，直到年底退�PEPP下的再投资 通胀方面，欧央行认为核心通胀仍在下行轨道，几乎所有潜在通胀指标都在去年12月进一步下降，尽管整体通胀仍受到多重扰动。 欧央行1月议息会议经济展望 欧央行认为去年第四季度以来增长动力持续疲软，但前瞻性指标增强了经济将有所提速的信心。 资料来源：ECB华泰期货研