美联储9月议息会议点评：降息开启仍充满变数

债券研究 证券研究报告 债券日报2023年09月21日 【债券日报】 降息开启仍充满变数——美联储9月议息会议点评 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 相关研究报告 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230920》 2023-09-20 《【华创固收】专注输送机械装备，智能升级扩张产能——运机转债申购价值分析》 2023-09-20 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230919》 2023-09-19 《【华创固收】转债市场日度跟踪20230918》 2023-09-18 《【华创固收】低基数之外，积极因素也在增多— —8月经济数据解读》 2023-09-15 北京时间9月21日凌晨，美联储宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，符合市场预期，为本轮加息周期中第二次暂停加息。维持储备余额利率（IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变。 对于加息，利率终点预测维持在5.6%，点阵图显示年内还有一次加息的可能。整体来看，市场对本次暂停加息的预期已较为充分，利率声明内容变化不大，点阵图上调明后两年的利率预期或释放了美联储将维持高利率更长时间的信号，略超市场预期。 对于通胀，关注近期能源价格上涨对通胀的扰动，但不必过度担忧。鲍威尔对近期能源价格对通胀下行的扰动偏乐观，短期来看能源价格对经济走势的指示作用较弱，倾向于忽略能源价格的短期波动，暗示通胀放缓的大趋势没有发生变化。 对于就业，劳动力市场边际降温，供需平衡将延续。近期数据显示8月非农就业人口有所增加，但失业率超预期上行，加之时薪环比增速和职位空缺数均超预期回落，美国就业市场降温的趋势得到进一步确认，继续关注后续就业市场变化是否对利率指引产生影响。 对于经济，进一步上调今年经济预测，对经济“软着陆”保有信心。美联储肯定了当前美国消费支出较为强劲、住房市场有所回暖，同时提示罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复以及长期利率上升加大了经济的不确定性，对近期市场较为关注的美国汽车工会罢工事件未做更进一步评价。 整体来看，市场对本次美联储暂停加息已充分预期，点阵图显示年内仍有一次加息的可能，明年降息次数或降至两次略超市场预期，美联储维持高利率水平更长时间的可能性上升。此外，就业市场降温趋势得到进一步确认，国际原油供给短缺所带来的能源价格高企或制约后续通胀下行的速度，叠加工人罢工、 政府停摆等扰动经济增长的风险因素在增多，后续继续关注本轮加息周期紧缩行动对美国经济的滞后影响以及开启降息的相关指引。 后续来看，对于本轮加息周期而言，短端收益率走势或主要关注加息指引，中长期收益率在油价上涨压力下或先维持高位窄幅震荡，待后续压力缓解后出现下行。考虑到2年期短端品种国债收益率走势与联邦基金目标利率相关性较高，因而短端品种收益率重点关注美联储政策走向，2023年美联储或再进行最后一次加息，届时2y美债拐点或跟随出现；此外，与此前几轮不同，当前美国经济韧性仍强，叠加美债收益率面临油价上涨和美债供给放量等多重压 力，长端品种收益率区间高点或较难在结束加息周期前出现，收益率大概率维持高位窄幅震荡，待后续通胀压力缓解及衰退信号出现后进入下行趋势之中。 风险提示：美国经济出现衰退迹象，美国银行业流动性超预期收紧，美联储宣布降息。 目录 一、降息开启仍充满变数4 二、后续美债收益率怎么看？7 三、风险提示9 图表目录 图表1会议期间，10年期美债收益率震荡上行4 图表2会议期间，三大股指集体走弱4 图表39月美联储议息会议点阵图预期2023年加息终点为5.6%左右5 图表49月美联储下调2023年核心PCE预期5 图表5能源价格上涨主导了8月通胀反弹5 图表69月美联储大幅下调未来三年失业率预期6 图表7职位空缺数趋势性回落，就业市场边际降温6 图表89月美联储大幅上调2023年经济预期6 图表9消费者信心指数保持韧性6 图表109月美联储议息会议重点信息7 图表112000年以来三轮“加息-平稳-降息-平稳”大周期8 图表12不同货币政策周期下美债收益率走势情况9 图表13与前几轮周期相比，本轮经济韧性更强，通胀水平更高，长端收益率下行或维 持震荡9 一、降息开启仍充满变数 北京时间9月21日凌晨，美联储宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在 5.25%-5.50%，符合市场预期，为本轮加息周期中第二次暂停加息。维持储备余额利率 （IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变。利率决议公布后，10年期美债收益率短线拉升，美国三大股指大幅走弱，美元指数跌幅显著收窄并一度冲上105关口。新闻发布会开始后，10年期美债收益率震荡上行，共较利率决议公布前上行2.6BP至4.3427%，美国三大股指走势偏弱，美元指数再度向上拉升至105.43，COMEX黄金跌0.15%左右，国际油价小幅下降。 图表1会议期间，10年期美债收益率震荡上行图表2会议期间，三大股指集体走弱 资料来源：Bloomberg，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于加息，利率终点预测维持在5.6%，点阵图显示年内还有一次加息的可能。（1）9月最新点阵图显示，2023年底联邦基金利率预期维持在5.6%，但2024年和2025年利率预测分别上升至5.1%和3.9%，暗示年内可能还有一次加息，而明年降息次数由四次降 为两次，由此可见，美联储对明年的利率展望较前期更为鹰派。（2）利率声明中，重申了7月利率决议中的新增表态“将继续评估新的信息及其对货币政策的影响”，这与鲍威尔讲话中的“今年最后两次会议做出的决策将取决于全部数据的综合情况”相一致，后续美联储根据数据进行相机抉择的政策路径没有发生变化。（3）美联储主席鲍威尔在新闻发布会上的表态中性偏鹰，保留了未来加息的空间和可能性，与其在杰克逊霍尔央行年 会上的讲话较为一致。整体来看，市场对本次暂停加息的预期已较为充分，利率声明内 容变化不大，点阵图上调明后两年的利率预期或释放了美联储将维持高利率更长时间的信号，略超市场预期。 图表39月美联储议息会议点阵图预期2023年加息终点为5.6%左右 资料来源：美联储，华创证券 对于通胀，关注近期能源价格上涨对通胀的扰动，但不必过度担忧。（1）利率声明维持“通胀居高不下”的判断不变，重申“仍高度关注通胀风险”的说辞。（2）鲍威尔对近期能源价格对通胀下行的扰动偏乐观，短期来看能源价格对经济走势的指示作用较弱，倾向于忽略能源价格的短期波动，暗示通胀放缓的大趋势没有发生变化，关键在于高能源价格的持续性。（3）根据美国劳工统计局近期公布的数据，8月美国CPI同比进一步升至3.70%，略高于市场预期的3.6%，其中，能源价格同比由-12.50%大幅收窄至-3.60%，可见，国际油价上涨主导了本次通胀的反弹。后续来看，在能源供给紧张的局面尚未缓解的背景下，CPI回落或面临阻力。 图表49月美联储下调2023年核心PCE预期图表5能源价格上涨主导了8月通胀反弹 资料来源：美联储，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于就业，劳动力市场边际降温，供需平衡将延续。（1）根据9月经济数据预测， 2023-2025年失业率预期中值均进一步下调，暗示美联储对就业市场保持乐观。（2）利率声明中，将“就业增长强劲”调整为“就业增长放缓但依然强劲”，或论证了本次会议美联储再度加息的紧迫性不强。（3）近期数据显示8月非农就业人口有所增加，但失业率超预期上行，说明新增就业放缓的趋势未被打破，加之时薪环比增速和职位空缺数均超预期回落，美国就业市场降温的趋势得到进一步确认，继续关注后续就业市场变化是否对利率指引产生影响。 图表69月美联储大幅下调未来三年失业率预期图表7职位空缺数趋势性回落，就业市场边际降温 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 对于经济，进一步上调今年经济预测，对经济“软着陆”保有信心。（1）根据9月经济数据预测，2023年GDP增速预期中值从1.0%大幅上调至2.0%，2024年预期中值由1.1%小幅上调至1.5%，2025年预期中值1.8%与6月持平，相应地，本次利率声明中将对美国经济扩张的步伐由“温和”调整为“稳健”，暗示美联储对经济韧性充满信心。（2）鲍威尔在新闻发布会上肯定了当前美国消费支出较为强劲、住房市场有所回暖，同时提示罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复以及长期利率上升加大了经济的不确定性，对近期市场较为关注的美国汽车工会罢工事件未做更进一步评价。整体上看，美联储对经济的表态依旧偏乐观，后续关注美国工人罢工对经济的影响。 图表89月美联储大幅上调2023年经济预期图表9消费者信心指数保持韧性 资料来源：Wind，华创证券资料来源：Wind，华创证券 整体来看，市场对本次美联储暂停加息已充分预期，点阵图显示年内仍有一次加息的可能，明年降息次数或降至两次略超市场预期，美联储维持高利率水平更长时间的可能性上升。此外，就业市场降温趋势得到进一步确认，国际原油供给短缺所带来的能源价格高企或制约后续通胀下行的速度，叠加工人罢工、政府停摆等扰动经济增长的风险因素在增多，后续继续关注本轮加息周期紧缩行动对美国经济的滞后影响以及开启降息的相关指引。 图表109月美联储议息会议重点信息 分类 9月利率声明 9月鲍威尔新闻发布会 加息 美联储宣布暂停加息，将联邦基金利率目标区间维持在5.25%-5.50%，维持储备余额利率（IOR）5.40%及贴现利率5.50%不变。委员会将密切关注未来发布的信息并评估对货币政策的影响。在确定未来随着时间的推移使通胀率恢复到2%的目标区间的加息幅度时，委员会将考虑货币政策的累积紧缩、货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后影响以及经济和金融进展。 （1）保持利率不变不意味着已经达到我们所寻求的限制性立场；准备在情况适宜时再度加息，美联储的预测不是计划，政策会酌情调整，在今年最后两次会议上做出的决策将取决于全部数据的综合情况；（2）未打算就任何降息的时间发出信号，在适当的时候会有降息的时机；决定降息的部分原因可能是实际利率正在上升；（3）长期收益率的上升主要与通胀预期无关，更多的是与经济增长和国债供应有关；关于未来降息的任何决定都将基于经济的需求。 通胀 通胀仍高企。委员会高度关注通货膨胀风险。 （1）首要关注的是恢复价格稳定，长期通胀预期仍然保持良好的锚定状态，美联储预计8月份核心PCE将同比上涨3.9%。（2）持续的高能源价格将影响通胀预期，能源价格对经济走势没有太大的指示作用，倾向于忽略能源价格的短期波动。 经济 最近的经济指标显示经济活动继续以稳健的步伐扩张 （1）GDP增长受到强劲的消费支出推动，实际GDP增长超出预期，住房市场活动有所回暖，美国经济活动一直以稳健的速度增长；（2）罢工、政府停摆、学生贷款偿还的恢复以及长期利率上升均是风险；关于全美汽车工人联合会的罢工，罢工的持续时间将影响产出、就业和通胀；FOMC绝对不会对汽车工人罢工发表评论；（3）加息导致经济衰退“始终是一个担忧”。 就业 近几个月就业增长已经放缓但依然强劲，失业率保持在低位。 （1）失业率保持在3.8％，仍然处于低位；（2）劳动力市场的再平衡将继续进行；（3）在中值预测中，并不认为失业率会大幅上升，但这并非一个保证，自然失业率正在下降。 资料来源：Wind，美联储，华创证券 二、后续美债收益率怎么看？ 9月美联储点阵图暗示年内尚有一次加息的可能，明年将开始降息，预计本轮美联储货币政策周期将逐步进入加息结束后的平稳阶段。 回顾2000年以来每轮加息周期结束后到降息前的债市表现，根据美联储货币政策操作来观察美债收益率走势，将美联储加息周期开启到下一轮加息开始前作为一个周期，进一步可以将每个周期划分为“加息-平稳-降息-平稳”四个阶段。2000年以来联邦基金目标利率共经过三个大周期，2022年3月开始进入