全年业绩大增，成本优势进一步加深，23年Q1业绩承压，产能出清仍在持续

牧原股份（002714.SZ）更新报告 买入2023年5月29日 陈晓霞 852-25321956 xx.chen@firstshanghai.com.hk 全年业绩大增，成本优势进一步加深，23年Q1业绩承压，产能 出清仍在持续 全年业绩大增：公司2022年实现营业收入1248.26亿人民币，同比增长58.23%，也是公司自上市以来营业收入首次突破千亿大关。净利润实现 主要数据行业 畜牧 股价 42.82元 目标价 58.92元 （+37.6%） 股票代码 002714.SZ 已发行股本 54.70亿股 市值 2342.16亿元 52周高/低 65.99/41.90元 每股净资产 12.67元 主要股东 秦英林（51.09%） 132.66亿，同比增长92.16%。2022年全年，公司实现生猪销售6120.1万头，同比增长约52%，其中商品猪销售实现5529.6万头，仔猪555.6万头，种猪34.6万头；公司22年全年屠宰生猪736.2万头，实现鲜、冻品等猪肉产品销售75.7万吨，截至2022年末，公司已有养殖产能7500万头/年以及屠宰产能2900万头/年。 成本优势进一步加深：2022年全年，公司的成本优势进一步加深，养殖成本呈现持续下降的趋势。公司2022年全年平均商品猪完全成本在15.7元 /公斤，在第四季度完全成本已经降至15.5元/公斤以下，在剔除原粮价格上涨对公司成本的影响因素后，公司已经基本实现全年成本下降目标。 23年Q1业绩承压：公司2023年一季度实现营业收入241.98亿元，同比增长32.39%；归母净利润为-11.98亿元，同比增长76.87，相比22年Q4环比由盈转亏，主要由于进入2023年以来生猪价格持续走低，公司一季度商品猪销售均价约为14.7元/公斤，低于公司养殖完全成本，供给端压力较大，行业普遍亏损。公司在一季度实现生猪销售1384.5万头，其中商品猪销售实现1337.6万头，仔猪41.8万头，种猪5.1万头，主要由于一季度非洲猪瘟疫情较为严重影响了生猪的出栏。 产能出清仍在持续，后续猪价有望迎来反弹：截至目前，生猪价格现货价为14.23元人民币/公斤，行业仍然处于普遍亏损的状态。我们认为行业持续亏损的状态在2023年上半年仍将持续，持续的亏损也将加速行业产能出清，使得供需关系重新趋紧，我们认为猪周期将在23年年末至24年年初到来，猪价将迎来大幅度的反弹，届时公司的业绩将得到全面的释放。 目标价58.92元，维持买入评级：综上所述，我们调整公司2023-2025年盈利预期，预计公司2023-2025年的收入分别为1400.25亿/1612.42亿 /1809.24亿元，归属于母公司的净利润分别为161.22亿/246.07亿 /278.76亿元。维持公司未来12个月目标价格至58.92元，较目前价格有 37.6%的上涨空间，对应2023年每股预测收益20倍市盈率，维持买入评级。 盈利摘要股价表现 截止12月31日 2021年实际 2022年实际 2023年预测 2024年预测 2025年预测 70 收入（百万人民币） 78,889.9 124,826.2 140,025.0 161,242.6 180,924.2 60 变动（%） 40.2% 58.2% 12.2% 15.2% 12.2% 50 毛利润（百万人民币） 13,210.0 21,839.2 28,634.3 39,230.8 43,899.2 40 变动（%） -61.3% 65.3% 31.1% 37.0% 11.9% 归母净利润（百万人民币） 6,903.8 13,266.2 16,122.1 24,607.6 27,876.5 30 变动（%） -74.9% 92.2% 21.5% 52.6% 13.3% EPS（元/股） 1.31 2.42 2.95 4.50 5.09 变动（%） -82.0% 84.8% 21.5% 52.6% 13.3% 20 10 0 市盈率@42.82元（倍） 32.64 20.25 16.66 10.91 9.63 每股股息（元） 1.70 0.77 0.93 1.42 1.61 来源:公司资料,第一上海预测 来源:Wind 第一上海证券有限公司www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务分析<人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 78,889.9 124,826.2 140,025.0 161,242.6 180,924.2 盈利能力 销售成本 (65,679.9) (102,987.1) (111,390.6) (122,011.8) (137,025.0) 毛利率(%) 16.7% 17.5% 20.4% 24.3% 24.3% 毛利 13,210.0 21,839.2 28,634.3 39,230.8 43,899.2 EBITDA利率(%) 20.6% 21.4% 22.5% 26.6% 26.8% 行政及分销开支 (4,950.1) (6,102.5) (6,845.6) (7,882.9) (8,845.1) 净利率(%) 8.8% 10.6% 11.5% 15.3% 15.4% 其他营运收入/（成本） (57.7) 76.3 10.0 10.0 10.0 EBITDA 16,279.2 26,765.8 31,439.9 42,916.9 48,435.2 折旧 (8,090.3) (11,190.4) (9,835.2) (11,784.6) (13,625.8) 营运表现 摊销 (21.1) (24.1) (23.8) (23.8) (23.8) SG&A/收入(%) 6.3% 4.9% 4.9% 4.9% 4.9% 财务收入 922.6 2,218.5 3,519.4 3,519.4 3,519.4 实际税率(%) -0.4% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 财务开支 (249.9) (83.0) (72.8) (94.8) (96.8) 固定资产周转率 0.4 0.6 0.6 0.6 0.6 税前盈利 7,610.6 14,930.0 18,144.2 27,693.9 31,372.9 库存周转率 2.3 3.3 3.3 3.3 3.3 所得税 (28.0) (3.4) (4.1) (6.2) (7.1) 应付账款周转率 2.2 4.4 4.4 4.4 4.4 少数股东应占利润 (734.8) (1,667.2) (2,026.2) (3,092.6) (3,503.4) 应收账款周转率 197.3 171.1 243.3 257.5 239.7 归母净利润 6,903.8 13,266.2 16,122.1 24,607.6 27,876.5 财务状况 增长 权益负债率 61.3% 54.4% 56.0% 52.8% 49.7% 总收入(%) 40.2% 58.2% 12.2% 15.2% 12.2% 收入/总资产 0.4 0.6 0.6 0.6 0.7 EBITDA(%) -51.9% 64.4% 17.5% 36.5% 12.9% ROA 3.9% 6.9% 6.8% 9.7% 10.1% 净利润(%) -74.9% 92.2% 21.5% 52.6% 13.3% ROE 12.7% 18.5% 19.5% 24.7% 23.5% 资产负债表现金流量表<人民币><百万>,财务年度截至<12月31日><人民币><百万>,财务年度截至<12月31日> 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 2021年 2022年 2023年 2024年 2025年 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 现金 12,197.6 20,793.5 27,095.4 27,663.9 32,062.8 税前盈利 7,610.6 14,930.0 18,144.2 27,693.9 31,372.9 应收账款 399.9 729.4 575.4 626.1 754.8 折旧及摊销 8,111.4 11,214.5 9,859.0 11,808.4 13,649.6 存货 34,475.7 38,251.7 52,622.7 50,805.3 56,723.9 营运资金变化 11,338.9 (13,193.5) 6,841.1 7,871.8 (704.3) 其他流动资产 1,678.3 2,800.7 4,609.5 4,118.7 4,878.9 其他 28.0 3.4 (636.0) (970.7) (1,099.7) 总流动资产 48,752.7 62,578.3 84,904.4 83,215.7 94,422.5 营运现金流 27,089.0 12,954.4 34,208.4 46,403.4 43,218.6 固定资产 99,550.9 106,358.7 125,682.2 143,220.8 155,509.6 无形资产 863.0 952.4 928.5 904.7 880.9 资本开支 (35,852.3) (15,738.9) (32,554.0) (28,048.4) (25,447.1) 其他 16,688.6 15,035.1 15,035.1 15,035.1 15,035.1 其他投资活动 (123.4) (274.7) (142.8) (180.3) (199.3) 总资产 177,265.8 192,947.6 238,111.5 252,843.2 276,046.7 投资活动现金流 (35,975.7) (16,013.6) (32,696.9) (28,228.7) (25,646.4) 短期负债 30,040.9 38,857.2 38,857.2 38,857.2 38,857.2 应付帐款、应付票据 36,668.9 28,343.3 36,621.6 42,690.4 45,414.1 负债变化 8,423.9 5,828.8 0.0 0.0 0.0 其他 11,521.8 10,966.7 23,207.7 19,939.0 21,844.1 股本变化 2.2 9,723.7 0.0 0.0 0.0 总短期负债 78,231.6 78,167.2 98,686.5 101,486.5 106,115.3 股息 (8,967.0) (4,190.8) (5,093.0) (7,773.5) (8,806.2) 长期银行贷款 13,923.3 10,646.4 10,646.4 10,646.4 10,646.4 其他融资活动 7,032.7 295.5 0.0 0.0 0.0 其他负债 7,881.0 7,142.4 9,490.1 12,304.3 13,778.7 融资活动现金流 6,491.8 11,657.2 (5,093.0) (7,773.5) (8,806.2) 总负债 108,661.6 104,877.2 127,744.2 133,358.4 139,461.7 现金变化 (2,395.9) 8,595.9 (3,579.8) 10,400.7 8,765.7 股东权益 177,265.8 192,947.6 228,229.9 252,793.8 280,364.0 期初持有现金 14,593.6 12,197.6 20,793.5 27,095.4 27,663.9 期末持有现金 12,197.6 20,793.5 17,213.7 37,496.1 36,429.6 数据来源：公司资料、第一上海预测 ‐2‐