中国特色估值体系的实现路径（三）：“一带一路”主题行情复盘

证券研究报告|宏观专题 深度报告 2023年05月28日 宏观专题 “一带一路”主题行情复盘 中国特色估值体系的实现路径（三） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 投资要点： 当前，站在“一带一路”十周年的全新节点上，“中特估”与“一带一路”有望迎来主题投资的共振，而相关的投资方向也将使得“中特估”的现实可能性进一步丰满。 就“一带一路”倡议的发展历程而言，其经历了一个相当长的演变过程，从概念到形成具体框架到合作不断落地。整个过程可以大致划分为三大阶段：① 相关研究 2013-2015：“一带一路”概念的实质化及其相关功能机构的组建和初步运转。② 2016-2017：“一带一路”从倡议到具体落地，并上升为国家大政方针。③2018- 至今：随着经济发展和地缘政治格局的变化，“一带一路”进入巩固和深化阶段。 相对万得全A，一带一路指数（399991.SZ）共经历过6轮超额行情，如不考虑两段市场下行期一带一路指数所展现出的防御性表现，历史上“一带一路”主题共有4轮大级别的绝对+相对超额行情。 虽然“一带一路”相关会议、事件以及政策端的催化密集使得“一带一路”主题行情有着明显的事件驱动特征，但是历轮超额行情同样离不开基本面的支撑，对外承包工程的新签合同额以及非金融类对外直接投资在历轮行情中的变化可以很 好体现这一点，历轮行情中均出现对外承包工程新签合同额/完成营业额或者OFDI量的提升或反弹。第一轮行情由于处在“一带一路”概念提出和顶层设计的初级阶段，整体以板块拔估值为主。 上市公司角度看，一带一路第一轮超额行情的后半段与部分建筑央企境外新签合同额相关度较高，而前半段多受消息面催化。而第二轮和第三轮行情与建筑央企境外新签合同额相关度较弱，显示其基本面支撑并不仅仅来自于建筑业。 而对一带一路国家的出口方面则与超额行情显示出更强的相关性，除了第一轮行情的前半段，每一轮行情均对应着相应时间窗口内出口量的大增或维持高增长，叠加对应时期的事件性催化，往往形成超额行情。 行业层面看，中证一带一路主题指数（399991.SZ）行业权重分布较为集中，自指数成立以来，建筑装饰、电力设备、机械设备、石油石化以及交通运输五大行业历年均为前五大权重行业。 个股层面看，幅居前个股的行业多元度在四轮行情中有所提升，第一轮行情侧重于传统的基建和制造业，配合上游重要周期资源品有色金属和钢铁；②第二轮行情中汽车、通信相关个股异军突起，本轮行情不再局限于传统基建和制造；③第 三轮行情中的资源股相关个股表现亮眼；④第四轮行情中电力设备涨幅靠前，一带一路为电网建设投资带来新机遇。 当前一带一路面临新形势，一是中东外交破局促进“一带一路”合作深化；二是外贸结构调整；三是“一带一路”主题相关标的同时也是国企改革、中特估的重要构成；四是正逢“一带一路”十周年，外交事件和高级别会议催化密集。新形势下，建议重点关注能源合作、港口物流、商贸零售以及国防军工四方面的机遇。 风险提示：政策不确定性，地缘政治扰动超预期，海外需求不及预期，政策推进不及预期，经济复苏不及预期，新兴经济体基本面风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.“一带一路”十年征程5 1.1.“一带一路”概况5 1.2.从“大写意”到“工笔画”的转变6 2.“一带一路”主题行情复盘8 2.1.“一带一路”主题走过的超额行情8 2.2.“一带一路”主题行情具有明显的事件驱动特征9 2.3.历轮超额行情同样离不开基本面支撑11 3.“一带一路”行情中的行业与个股特征13 3.1.行业层面：“一带一路”指数中的行业权重13 3.2.估值驱动vs业绩驱动14 3.3.个股层面：历轮行情中的代表性个股15 4.“一带一路”当前面临的新形势与新机遇18 5.风险提示20 图表目录 图1：“一带一路”经济走廊及其途经城市分布图5 图2：一带一路的“五通”6 图3：2018年各区域互联互通总评分均值对比6 图4：与中国签署共建“一带一路”合作文件的国家一览7 图5：“一带一路”大事记7 图6：“一带一路”发展历程中的一带一路指数（399991.SZ）绝对及相对走势8 图7：一带一路指数（399991.SZ）及万得全A走势9 图8：一带一路指数绝对及相对走势（超额行情①）10 图9：一带一路指数绝对及相对走势（超额行情②）10 图10：一带一路指数绝对及相对走势（超额行情③+④）11 图11：一带一路指数相对走势与对外承包工程新签合同额11 图12：一带一路指数相对走势与对外承包工程完成营业额11 图13：一带一路指数相对走势与非金融类对外直接投资12 图14：一带一路相对走势vs建筑央企新签订单（超额行情①）12 图15：一带一路相对走势vs建筑央企新签订单（超额行情②）12 图16：一带一路相对走势vs建筑央企新签订单（超额行情③+④）13 图17：：一带一路相对走势vs对东盟出口（超额行情①）13 图18：一带一路相对走势vs对东盟出口（超额行情②）13 图19：：一带一路相对走势vs对东盟出口（超额行情③+④）13 图20：一带一路指数（399991.SZ）行业权重14 图21：前五大行业权重变动情况14 图22：五大权重行业在历轮行情中的表现14 图23：建筑装饰行业估值-业绩分解（PE-EPS，TTM）14 图24：机械设备行业估值-业绩分解（PE-EPS，TTM）15 图25：石油石化行业估值-业绩分解（PE-EPS，TTM）15 图26：交通运输行业估值-业绩分解（PE-EPS，TTM）15 图27：电力设备行业估值-业绩分解（PE-EPS，TTM）15 图28：历轮行情中涨幅前15名相关个股（超额行情①+②）16 图29：历轮行情中涨幅前15名相关个股（超额行情③+④）16 图30：一带一路指数内个股所代表行业的平均涨跌幅排序17 图31：中东六国是我国原油进口的主要来源（2023Q1）18 图32：我国对东盟等新兴市场国家出口结构性高增18 图33：一带一路指数（399991.SZ）中国央企占比近八成18 图34：一带一路指数（399991.SZ）相对万得全A明显低估（PE，TTM）18 图35：一带一路指数（399991.SZ）及万得全A走势19 在前两篇中特估报告中，我们回顾了2013年-2022年国企改革历史，并分析了资本市场中国央企的现状和特点，同时我们结合国资委对企业考核要求的变化，以及企业所属行业资产合并的可能性探讨了国企改革过程中可能将会面临较大变化的行业，从行业考核指标提升的角度探讨了构建“中特估”的可能性。在本篇报告中，我们将视角聚焦于“一带一路”这一国家顶层合作倡议，自2013年以来，“一带一路”塑造着中国的全球化新愿景，同时也是中国试图建立一个从亚洲走向世界的经济合作新机制的重要举措。而对于建立中国特色估值体系而言，必然离不开与国际资本市场的接轨与共生，也离不开国有企业“走出去”以更好加强内功的助力与支撑。当前，站在“一带一路”十周年的全新节点上，“中特估”与“一带一路”有望迎来主题投资的共振，而相关的投资方向也将使得“中特估”的现实可能性进一步丰满。 1.“一带一路”十年征程 1.1.“一带一路”概况 “一带一路”（TheBeltandRoad，B&R）是“丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的简称，2013年9月和10月中国国家主席习近平分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21世纪海上丝绸之路”的合作倡议。依靠中国与有关国家既有的双多边机制，借助既有的、行之有效的区域合作平台，一带一路旨在借用古代丝绸之路的历史符号，高举和平发展的旗帜，积极发展与沿线国家的经济合作伙伴关系，共同打造政治互信、经济融合、文化包容的利益共同体、命运共同体和责任共同体。 图1：“一带一路”经济走廊及其途经城市分布图 资料来源：国家测绘地理信息局，德邦研究所 “一带一路”贯穿亚欧非大陆，一头是活跃的东亚经济圈，一头是发达的欧洲经济圈，中间广大腹地国家经济发展潜力巨大。丝绸之路经济带重点畅通中国经中亚、俄罗斯至欧洲（波罗的海）；中国经中亚、西亚至波斯湾、地中海；中国至东南亚、南亚、印度洋。21世纪海上丝绸之路重点方向是从中国沿海港口过南海到印度洋，延伸至欧洲；从中国沿海港口过南海到南太平洋。 “一带一路”建设是沿线各国开放合作的宏大经济愿景，需各国携手努力，朝着互利互惠、共同安全的目标相向而行。沿线各国资源禀赋各异，经济互补性较强，彼此合作潜力和空间很大。以政策沟通、设施联通、贸易畅通、资金融通、民心相通为主要内容。其中，加强政策沟通是“一带一路”建设的重要保障；基础设施互联互通是“一带一路”建设的优先领域；贸易畅通是“一带一路”建设的重点内容；资金融通是“一带一路”建设的重要支撑；民心相通是“一带一路”建设的社会根基。北京大学和太和智库联合发布的“一带一路”五通指数研究报告（2018）显示，总体来看，我国与各区域互联互通程度差异仍十分显著，各区域互联互通总分的均值显示，东南亚地区得分最高（63.76），中亚与蒙古（60.47）、欧亚地区（57.61）和欧洲（55.94）分列第二至四位。 图2：一带一路的“五通”图3：2018年各区域互联互通总评分均值对比 资料来源：中国一带一路网，德邦研究所资料来源：北京大学，太和智库，德邦研究所 1.2.从“大写意”到“工笔画”的转变 就“一带一路”倡议的发展历程而言，其经历了一个相当长的演变过程，从概念到形成具体框架到合作不断落地。整个过程可以大致划分为三大阶段：①2013-2015：“一带一路”概念的实质化及其相关功能机构的组建和初步运转。② 2016-2017：“一带一路”从倡议到具体落地，并上升为国家大政方针。③2018- 至今：随着经济发展和地缘政治格局的变化，“一带一路”进入巩固和深化阶段。 截至2023年1月6日，我国已经同世界151个国家和32个国际组织签署了二百多份共建“一带一路”合作文件，一系列部门间合作协议覆盖“五通”各领域。在此基础上，我国与哈萨克斯坦、埃及、埃塞俄比亚、巴西等40多个国家签署了产能合作文件，与东盟、非盟、拉美和加勒比国家共同体等区域组织积极对接，借助多边舞台推动产能合作，已发布《中国—东盟产能合作联合声明》《澜沧江—湄公河国家产能合作联合声明》等文件。除此之外，我国还与法国、韩国等10多个国家建立了第三方市场合作机制，有效对接我国优势产能、发达国家的先进技术以及广大发展中国家的发展需求；与多国及多个国际组织在数字经济、标准化建设、知识产权保护等领域开展务实合作。 图4：与中国签署共建“一带一路”合作文件的国家一览 资料来源：中国一带一路网，德邦研究所 图5：“一带一路”大事记 时间 事件 2013 9/7 首次提出“丝绸之路经济带” 10/3 首次提出“21世纪海上丝绸之路” 2014 9/11 中国提出打造中蒙俄经济走廊 12/29 丝路基金正式启动运作 2015 2/1 “一带一路”建设工作领导小组亮相 3/28 三部委联合发布《愿景与行动》文件 4/20 中巴经济走廊正式启动 5/8 丝绸之路经济带与欧亚经济联盟对接 12/25 亚洲基础设施投资银行成立 2016 6/20 统一品牌的中欧班列首次抵达欧洲 6/23 首份“一带一路”框架下的多边合作规划纲要签署 8/17 推进“一带一路”建设工作座谈会召开 9/2 “一带一路”框架下首份双边合作规划签署 9/19 联合国成为首个加入“一带一路”倡议的国际组织 10/8 中欧班列建设发展规划印发 11/7 “一带一路”倡议首次写入联合国大会决议 2017 1/8 习近平提出共建人类命运共同体 3/21 中国一带一路网上线运行 3/27 中国与新西兰签署“一带一路”合作