中国特色估值体系的实现路径（二）：从重组角度看国企改革机遇

证券研究报告|宏观专题 深度报告 宏观专题 从重组角度看国企改革机遇 中国特色估值体系的实现路径（二） 2023年04月24日 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 投资要点： 结合国资委对企业考核要求的变化和企业所属行业资产合并的可能性来探讨国企改革过程中可能将会面临较大变化的行业，从行业考核指标提升的角度探讨价值回归从而构建“中特估”的可能性。 相关研究 国资委的评价指标体系在2023年调整为“一利五率”，用ROE替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。从“一利五率”指标体系出发，在当前的指标体系下已经足够具备优势的行业可能缺乏大刀阔斧继续改革的必要性，而相对处在劣势的行业可能更需要新的改革方式以满足新的指标体系的要求。 我们以利润增速、ROE、研发投入、现金比率、劳动生产率高于全A、资产负债率低于全A中位数作为标准来衡量当前行业的改善空间，我们发现，一级行业中环保和轻工制造得分低于央企平均值，存在较大的改善空间，其次是综合、地产、钢铁、家电、建筑、汽车、商贸、石化等行业。二级行业来看，环保设备Ⅱ全面低于央企平均值，农产品加工、光学光电子、通用设备、装修建材、通信设备、贸易Ⅱ、化学制药、旅游及景区、航空装备Ⅱ、自动化设备和影视院线略低于央企平均值，均存在较大的改善空间。 以最新的六因素变化要求的指标体系对央企做梳理的过程中，我们发现部分指标呈现明显的整体口径与中位数口径的差异性，说明央企的价值分布在一定概率上存在头部较强、两级分化的特点，基于差异化的特性。下一阶段，我们认为后续的改革思路可能会更多通过资产重组对国有资产进行优化。参考2013年以来的国企改革中重组的案例，我们发现过去几年的国央企重组以横向发展为主，如果以最新的提高产业集中度和补链思路推进新兴产业发展，我们认为行业内和行业上下游的并购重组可能更符合下一阶段的改革思路。 综合对考核要求评估得出的结论，我们认为行业内资产规模差距较大的行业可能存在较大的整合可能性，因此，我们以总资产规模变异系数衡量各行业央企内部的资产规模离散化程度，以离散程度越高整合可能性越高的思路筛选重组概率较大的行业，我们发现，一级行业中机械设备、通信、石油石化、建筑材料、有色金属等行业的离散化程度较高，上市公司间的资产规模差异较大，在提高企业集中度的要求下，规模较小的公司与龙头企业或将进行专业化整合。二级行业来看，轨交设备II、炼化及贸易、专业工程、水泥、通信设备等行业的离散化程度较高，在专业化整合的趋势影响下存在回落趋势，国有资本有望进一步向重要行业领域集中，向优势企业和企业主业集中。落后产能的淘汰、非主业非优势业务以及低效无效资产的退出和清理或将成为央企国企改革下一阶段的重点。 结合指标体系评估中的占优维度偏弱的行业，我们认为，光学光电子、装修建材、通信设备、贸易Ⅱ、航空装备Ⅱ、影视院线、房地产开发、环境治理、专业工程、炼化及贸易、普钢、通信服务、专用设备、航海装备Ⅱ中的标的可能存在较大的重组可能性。 风险提示：考核指标体系调整，重组政策不及预期，改革进程不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.考核指标变化可能催生进一步的改革5 1.1.从“两利四率”到“一利五率”5 1.2.指标体系变化下的行业弹性5 1.2.1.利润总额增速6 1.2.2.资产负债率7 1.2.3.ROE8 1.2.4.研发投入强度9 1.2.5.营业现金比率10 1.2.6.全员劳动生产率11 1.3.得分体系判定下部分行业存在较大改善空间12 2.指标体系变化下的改革思路13 2.1.2013年以来的重组特点13 2.2.基于新指标体系的重组预测15 3.风险提示17 图表目录 图1：利润总额增速（%，整体法口径）6 图2：利润总额增速（%，个股中位数口径）6 图3：央企一级行业利润总额同比（%，万得一致预期，中位数口径）6 图4：央企二级行业利润总额同比（%，万得一致预期，中位数口径）6 图5：央企与全A资产负债率对比（%，整体法，非金融）7 图6：央企与全A资产负债率对比（%，中位数口径，非金融）7 图7：央企一级行业资产负债率（%，2022Q3，中位数口径）7 图8：央企部分二级行业资产负债率（%，2022Q3，中位数口径）7 图9：ROE变化（%，整体法）8 图10：ROE变化（%，中位数口径）8 图11：央企一级行业ROE（%）8 图12：央企部分二级行业ROE（%）8 图13：研发投入变化（%，整体法，非金融）9 图14：研发投入变化（%，中位数口径，非金融）9 图15：央企一级行业研发投入（%）9 图16：央企部分二级行业研发投入（%）9 图17：营业现金比率（%，整体法）10 图18：营业现金比率（%，中位数口径）10 图19：央企一级行业现金比率（%）10 图20：央企部分二级行业现金比率（%）10 图21：劳动生产率（亿元/人，中位数口径）11 图22：央企一级行业劳动生产率（亿元/人）11 图23：央企部分二级行业劳动生产率（亿元/人）11 图24：央企一级行业指标体系得分评估12 图25：央企部分二级行业指标体系得分评估12 图26：2013年至今国央企重组形式（分行业）13 图27：2013年至今国央企重组目的（分行业）13 图28：2013年至今国央企重组形式（按年度）14 图29：2013年至今国央企重组目的（按年度）14 图30：2017年以来，战略性新兴产业中开始出现重大重组事件（截至2022年末）14 图31：2021年以来国企改革战略性重组案例（重组目的：战略合作及多元化战略）.14 图32：央企一级行业资产规模变异系数15 图33：央企二级行业资产规模变异系数，前3015 图34：总资产规模小于20亿的国央企名单16 在第一篇“中特估”系列报告中，我们对2013年-2022年的国企改革历史进行了复盘。从复盘结果来看，2013年以来各阶段不同的行业的典型代表案例各具特异性，企业本身和所属行业的相对收益提升可能较国资整体指数表现更明显。因此，在本篇报告中，我们结合国资委对企业考核要求的变化和企业所属行业资产合并的可能性来探讨国企改革过程中可能将会面临较大变化的行业，从行业考核指标提升的角度探讨价值回归从而构建“中特估”的可能性。 1.考核指标变化可能催生进一步的改革 1.1.从“两利四率”到“一利五率” 为深入贯彻落实党的二十大关于加快构建新发展格局、着力推动高质量发展的决策部署，2023年1月5日，国资委召开中央企业负责人会议，明确提出将中 央企业2023年主要经营指标由原来的“两利四率”调整为“一利五率”，并提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。 2019年以来，国资委的评价指标体系共变更3次，从2019年提出“两利一率”（净利润、利润总额、资产负债率）开始，2020年增加营业收入利润率和研发经费投入强度两个指标，2021年增加了全员劳动生产率指标，2023年调整为“一利五率”，即将ROE、营业现金比率纳入评价，用ROE替换利润指标，用营业现金比率替换营业收入利润率指标，并继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标。从对指标的要求来看，2022年的标准是利润总额和净利润增速要高于GDP增速，资产负债率要控制在65%以内，利润率提高0.1%、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入要进一步提高，而2023年进一步强调“一增一稳四提升”，即利润总额增速高于GDP增速，资产负债率总体保持稳定，ROE、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升。2023年的考核要求体现了国资委对国央企风险稳健、提升盈利能力的要求，其中最大的变化是用ROE替代营收利润率，并增加了对现金流的要求。2020年以来央企的考核指标在持续优化，2023年的最新标准或能更好地反映央企盈利的质量。 表1：2019年至2023年国资委考核体系变化 2019两利一率 2020两利三率 2021-2022 两利四率 2023一利五率 1 净利润 净利润 净利润 净资产收益率 2 利润总额 利润总额 利润总额 利润总额 3 资产负债率 资产负债率 资产负债率 资产负债率 4 营业收入利润率 营业收入利润率 营业现金比率 5 研发经费投入强度 研发经费投入强度 研发经费投入强度 6 全员劳动生产率 全员劳动生产率 资料来源：国资委，德邦研究所 1.2.指标体系变化下的行业弹性 基于2023年国资委考核标准的变化，从“一利五率”指标体系出发，我们将筛选出不同国企所属行业相应指标的强弱及其相对全部A股的优劣以判断央企价值回归的结构性强弱。在当前的指标体系下已经足够具备优势的行业可能缺乏大刀阔斧继续改革的必要性，而相对处在劣势的行业可能更需要新的改革方式以满足新的指标体系的要求。 1.2.1.利润总额增速 从利润总额增速上看，国企改革三年行动效果显著，整体法和中位数口径下，央企利润总额增速近年来改善明显，2021年后央企利润总额增速整体领先于全A。 图1：利润总额增速（%，整体法口径）图2：利润总额增速（%，个股中位数口径） 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 全部A股 中央国有企业 实际GDP增速（%，右轴） 20 15 10 5 0 -5 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 -10 80 60 40 20 0 -20 13/03 13/09 14/03 14/09 15/03 15/09 16/03 16/09 17/03 17/09 18/03 18/09 19/03 19/09 20/03 20/09 21/03 21/09 22/03 22/09 -40 全部A股中央国有企业 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 2023年A股盈利将迎来修复，分行业看，最新的2023万得一致预期显示，央企板块中商贸零售、社会服务、公用事业、食品饮料、石油石化的业绩增速预期较快，而农林牧渔、银行、环保、机械设备、通信的业绩增速预期较慢。二级行业来看，电池、电机Ⅱ、化学制药、油气开采Ⅱ、物流、汽车零部件、化学原料、自动化设备、影视院线的业绩增速预期难以达到GDP增速5%的目标。 图3：央企一级行业利润总额同比（%，万得一致预期，中位数口径） 120 100 80 60 40 20 图4：央企二级行业利润总额同比（%，万得一致预期，中位数口径） 前15名 后15名 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 能源金属 商用车 航海装备Ⅱ 普钢 旅游及景区 教育 旅游零售Ⅱ 乘用车 航空机场 保险Ⅱ 服装家纺 一般零售 饮料乳品 风电设备 炼化及贸易国有大型银行Ⅱ 股份制银行Ⅱ 动物保健Ⅱ 种植业 消费电子 玻璃玻纤 电池 电机Ⅱ化学制药 油气开采Ⅱ 物流 汽车零部件化学原料自动化设备影视院线 -200 商贸零售社会服务公用事业食品饮料石油石化 汽车钢铁 国防军工计算机有色金属交通运输电力设备房地产非银金融基础化工 电子纺织服饰 煤炭轻工制造建筑装饰建筑材料 传媒医药生物 通信机械设备 环保银行 农林牧渔 0 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 1.2.2.资产负债率 从资产负债率来看，整体法和中位数口径下非金融央企的资产负债率均高于全A，体现了央企获取融资的途径仍然高于其他类型的企业，但近年来稳步回落。一利五率要求下，“一稳”是指