投资策略专题报告：中国特色估值体系下的央国企投资逻辑

中国特色估值体系下的央国企投资逻辑 研究结论 前言：年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。 建设中国特色估值体系的关键在于央国企的价值重估。企业健全的财务基本面，还需要考虑科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。 在政策层面，政府更强调企业核心竞争力，“一利五率”成为重要抓手。要求确保利润总额增速高于全国GDP增速，资产负债率总体保持稳定，净资产收益率、研 投资策略|专题报告 报告发布日期2023年04月30日 薛俊021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 张书铭021-63325888*5152 zhangshuming@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517080001 张志鹏zhangzhipeng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860522020002 段怡芊duanyiqian@orientsec.com.cn 发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一步提升。这些对企业估值的提升无疑形成重要的支撑。 从ESG角度看央企高质量发展：——央企 2022-10-10 企的ROE水平，累计分红比例高于全A。同时，央国企是国民经济关键领域的支柱，并积极致力于科技创新，为现代产业链“链长”，公司治理能力好于平均水 投资系列专题之二布局央企，即在当下：——央企投资系列 2022-09-28 平。 专题之一 央国企对社会贡献的价值并未在估值中得到体现，估值水平相较于非国企来说长期 存在折价。中证央国企指数的整体估值水平均低于民企。从行业分布上来看，国企 分布较集中的石油石化、建材、钢铁和交运等行业较民企均有超过20%的折价率。 在中特估背景下，央国企的投资价值将会被进一步提升。市场面的低估值、高分 红，政策面的“一利五率”和创建世界一流示范企业等将成为挖掘投资的重要线索。 从“一利五率”的考核角度分析国资委对央国企的企业治理与持续经营要求，通过 财务指标、经营指标判断央国企未来业绩走向，并提出值得关注的方向：我们认为，“中特估”的初期阶段，“一利五率”中的净资产收益率、营业现金流比率和资产负债率是较有效的参照指标。 高分红：高分红率作为重要的财务指标反映了公司在一定时期内所支付的股息占净 利润的比例：持续稳定的分红表现央企强经营能力与信心。同时提升ROE的诉求也 是提高分红率的动力之一。 低估值：长期以来，市场在定价央国企的过程中，往往只关注央国企业绩的稳定 性，认为业绩没有“想象空间”。随着“中特估”概念的引入，在政策的高度与强度双维推进下，市场将逐步认同央国企的社会发展“压舱石”，经济发展“稳定器”，和科技引领“排头兵”的身份，并给出合理定价。 PB-ROE框架：长期来看，我们预计央企在新的考核指标下将会持续提高经营治理 能力，同时随着“中特估”体系不断健全完善，叠加政策引领和推动，PB-ROE框架未来也会在央企估值中的得到验证，并成为较有效的投资策略。 政策引领投资：国资委认定的28家示范国企下属上市公司预计具备更高的投资价 值。 在业绩和市场层面，央国企业绩韧性更高。过去三年，央企利润和收入增速表现明显好于整体工业企业，税费上缴保持高增长，ROE长期稳定且显著高于全A及民 能源转型趋势下的央企投资机会：——央企投资系列专题之四 从国企改革看央企投资机会：——央企投资系列专题之三 2022-10-24 2022-10-16 风险提示 一、疫情存在阶段性反弹风险；二、政策推进不及预期； 三、历史经验、数据回溯存在局限性。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 前言：中国特色估值体系引领A股投资新逻辑5 央企国企是中特估体系的核心组成部分5 新一轮国企改革下，中特估助力央国企提升企业价值5 国企改革回顾5 顶层设计方案及“1+N”政策：2012年-2018年5 双百行动，开启“新混改”：2018年-2020年6 三年行动——全面改革正式启动：2020年-2022年6 新一轮国企改革：强调核心竞争力，“一利五率”成为重要抓手7 央国企是中国经济的基石，却未在估值中得到体现10 面对危机，国企业绩韧性更高，持续性更强10 央国企是国民经济关键领域的“支柱”13 央国企重要性显著13 科技创新，在产业链中为现代产业链“链长”14 社会及能源保障17 央国企ESG治理能力突出18 央国企ESG披露情况更好18 双碳理念推动国企高质量改革18 央国企的真正价值并未体现在其估值水平中19 央国企的估值折价20 寻找中特估的投资线索和机遇27 以“一利五率”为线索27 高分红：股东回报最优选31 低估值：政策推动下的先发阵容32 PB-ROE：传统策略在新估值体系下的潜在应用机会33 创建世界一流示范企业：投资的直接选项35 风险提示38 图表目录 图1：国资委对国企业绩考核体系演变10 图2：央企与工业企业营业收入增速情况，%11 图3：央企与工业企业利润增速情况，%11 图4：央企交税额及增长情况11 图5：中证央企纳税占比，%11 图6：央企、民企及全A的ROE水平，%12 图7：央企、民企、全A上市以来分红率中位数，%12 图8：央企、民企、全A三年累计分红占比中位数，%12 图9：国有企业营业收入与GDP情况，亿元，%14 图10：央企上市公司行业分布市值占比，%14 图11：央企上市公司在行业中数量分布，家14 图12：央企上市公司及央企科技上市公司研发投入占比增长趋势显著，%15 图13：沪深300央企上市公司ESG报告披露情况好（2019-2021年）18 图14：央企/国企市盈率较民企市盈率低19 图15：央企/国企市净率较民企市净率低19 图16：过去十年央企市盈率在全球主要股指市盈率中处于较低水平20 图17：过去十年央企市净率在全球主要股指市净率中处于较低水平21 图18：央企的风险溢价相对全球其他主要指数的风险溢价更高，%21 图19：国企相对民企的估值折价情况，市盈率TTM21 图20：国企相对民企的估值折价率，市净率22 图21：钢铁行业PE（TTM）22 图22：钢铁行业PB（LF）22 图23：钢铁行业国企股息率较民企有优势（中位数），%23 图24：部分国有钢铁上市公司基本面及估值情况23 图25：交运行业PE（TTM）23 图26：交运行业PB（LF）23 图27：交运行业国企股息率高于民企股息率（中位数），%23 图28：部分国有交运上市公司基本面及估值情况23 图29：建筑行业PE（TTM）24 图30：建筑行业PB（LF）24 图31：建筑业国有上市公司股息率高于民企上市公司（中位数），%25 图32：部分国有上市企业基本面及估值情况25 图33：基础化工行业PE（TTM）25 图34：基础化工行业PB（LF）25 图35：基础化工行业民企股息率情况好于国有企业（中位数），%26 图36：部分国有化工上市公司情况26 图37：石油石化行业PE（TTM）26 图38：石油石化行业PB（LF）26 图39：石油石化行业国企民企上市公司股息率情况（中位数），%27 图40：部分国有石油石化企业上市公司情况27 图41：按净利润规模分类组合收益率，%28 图42：净利润增速高于GDP的央企上市公司收益率情况，%28 图43：央企净利润规模与年度涨跌幅相关性28 图44：高、中、低负债率组合的收益情况，%29 图45：不同研发投入占比的组合收益率，%29 图46：不同劳动生产率组合的收益率，%30 图47：不同现金流量比率组合的收益率情况，%30 图48：高、中、低净资产收益率组合收益率情况，%31 图49：高、中、低分红率组合的收益率表现，%31 图50：高、低估值组合的收益率情况，%32 图51：ROE介于0%-10%时，沪深300上市公司市净率与净资产收益率相关性低，%，R方 =0.0006......................................................................................................................................34 图52：ROE大于10%时，沪深300上市公司市净率与净资产收益率呈正相关性，%，R方 =0.2227......................................................................................................................................34 图53：ROE介于0%-10%时，PB-ROE框架对央企上市公司失效，%，R方=0.001434 图54：ROE大于10%时，PB-ROE框架对央企上市公司失效，%，R方=0.000134 表1：《提高央企控股上市公司质量工作方案》7 表2：新一轮国企改革政策梳理8 表3：“一利五率”具体内容9 表4：央企在各产业中的“链长”16 表5：央企能源结构调整幅度大18 表6：高分红率指标下建议关注标的31 表7：低估值指标下建议关注标的33 表8：PB-ROE框架下建议关注标的34 表9：28家国有示范企业下属上市公司梳理35 前言：中国特色估值体系引领A股投资新逻辑 年初以来，市场对“中国特色估值体系”（以下简称“中特估”）的关注不断提高，投资热情日益高涨。中特估既是建设中国特色现代资本市场系统工程的重要一环，又是完善适合中国企业估值定价逻辑、发挥资本市场资源配置的功能所在。我们认为，作为国民经济和资本市场重要组成部分的央企国企自然成为探讨中特估重要的着力点和落脚点。本篇报告主要围绕中特估的内涵和央企国企的评估体系进行分析，梳理内在关系和挖掘投资逻辑。 央企国企是中特估体系的核心组成部分 2022年5月27日，国资委发布的《提高央企控股上市公司质量工作方案》要求国企积极利用资本市场深化改革，坚持价值创造与价值实现兼顾，做优基本面提升上市公司内在价值，促进市场价值实现。明确指出“市场配置资源功能发挥不充分、价值实现与价值创造不匹配等问题仍较突出”。这也说明央企在二级市场中的估值偏低，小于其创造的企业价值和社会价值。 党的二十大提出了建设中国式现代化，中国特色现代资本市场成为中国特色金融发展之路的内在要求。在此背景下，证监会提出，一要稳步提高直接融资比重，聚焦科技，畅通“科技-产业-金融”良性循环；二要推动培育体现高质量发展要求的上市公司群体；三要逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系；此外还有健全风险防控、中小投资者保护以及打造资本市场软实力等要求。 我们认为，建设中国特色估值体系的关键在于对央企国企的重新估值，这不仅是公有制经济的中坚力量，也是在高质量发展阶段加快优化经济布局和结构调整的生力军，重新审视央企国企的投资价值十分重要。 未来，国资国企的重要目标是，坚定不移做强做优做大国有资本和国有企业，提升企业核心竞争力、增强核心功能，着力建设现代新国企。从这个角度来说，不仅需要有健全的财务基本面，还需要考虑企业的科技创新能力、价值创造能力、公司治理能力、资源整合能力、品牌引领能力等软实力。这些软实力，对企业的发展起到至关重要的作用，但又容易被市场所忽