ROE长期领先的北方大港，中国特色估值体系下双催化

青岛港是ROE水平长期领先的北方大港。青岛港口是世界第四大沿海港口、中国第二大外贸口岸，2022年完成货物吞吐量6.27亿吨，集装箱吞吐量2682万TEU，航线总数稳居中国北方港口第一位。1）业绩看，青岛港位居行业领先。公司ROE水平在2018-20三年排名行业第一，22年为12.4%，行业第二。2022年收入193亿元（港口主业收入行业第三），三年CAGR 16.6%（行业平均6.1%），归母净利润45亿元（行业第二，仅次于上港）。 2）业务结构看：液体散货利润贡献占比最高，2022年税前利润23亿元，占比34%，集装箱业务16.7亿元，占比24%、物流及增值服务占比22%、干散货业务占比7%。3）占据区位优势，运营效率领先。a）地理位置：处于“一带一路”海陆交汇点的天然深水良港，水域宽深、四季通航。b）背靠经济和交通网络发达的山东省。北方经济总量最大的省份，工业种类齐全，交通网络发达，为青岛港吞吐量和均衡的货种结构提供支撑。c）公司是环渤海地区主要的综合性港口之一。青岛港货种以外贸为主，且结构均衡，能平滑单一货种的周期波动，22年集装箱吞吐量在环渤海港区市占率为34%，三年合计提升3.3pct。d）效率领先：码头装卸作业效率全球领先。 如何理解青岛港的投资机会：中国特色估值体系下寻找双催化？在行业深度报告《优质港口具备价值重塑重大机遇——中国特色估值体系下如何理解港口行业》我们提出两大核心观点：其一，我们认为优质港口资产并不弱于高速公路。原因在于从商业模式分析，港口企业重资产属性、具有核心壁垒、终将成为现金牛，当前我国港口行业处于区域有序整合开启，费率稳步提升新周期。其二，我们认为在中国特色估值体系下“一带一路”与“区域港口一体化”是两大催化线索。具体到青岛港而言：1）催化1：区域港口一体化推进带来的格局优化潜力。从行业维度看，“一省一港”模式奠定费率稳中有升新周期。从山东港口集团看，3年来，山东省港口一体化发展释放出倍增效应，省港口集团成立后，经营收入和利润快速增长，盈利能力改善明显，全省一盘棋，港口各司其职，“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展”为格局，若未来能有进一步协同，将更好提升山东港口在环渤海地区的竞争力、影响力与盈利能力。2）催化2：“一带一路”打开机遇之窗。2023Q1“一带一路”沿线外贸继续保持较高增速。山东省进出口结构中，“一带一路”沿线区域进出口金额占比为38%，青岛港将继续受益于产业结构与出口方向的宏观变迁，同时“一带一路”十周年也预期将为优质港口带来新的动能。 投资建议：1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为50.8、56.7、63.5亿元，同比分别增长12.2%、11.6%、12.1%，对应EPS分别为0.78、0.87及0.98元，PE分别为10、9、8倍。2）目标价：公司强调观点：优质港口龙头估值应向高速公路靠拢，六家百亿市值以上公路公司平均PB 1.4倍，而ROE水平与青岛港相近的皖通高速、宁沪高速均达到1.5倍PB，因此我们给予2023年预计净资产1.5倍PB，对应目标价9.4元，预计较现价26%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：经济出现下滑、腹地经济明显波动。 主要财务指标 投资主题 报告亮点 华创交运团队围绕中国特色估值体系下如何看待行业及龙头公司发布了系列研究，最新报告我们提出了4-2-3-1的投资脉络，其中我们认为港口行业依旧是显著被低估的行业。3月末我们发布了招商港口深度研究，看好公司一带一路先行者，战略价值被低估，本篇报告我们则聚焦行业ROE水平长期领先的青岛港，一方面揭秘公司长期脱颖而出的要素，另一方面则围绕当前环境，梳理公司价值进一步重塑的两大催化。 投资逻辑 如何理解青岛港的投资机会：中国特色估值体系下寻找双催化？ 1）催化1：区域港口一体化推进带来的格局优化潜力。3年来，山东省港口一体化发展释放出倍增效应，省港口集团成立后，经营收入和利润快速增长，盈利能力改善明显，全省一盘棋，港口各司其职，“以青岛港为龙头，日照港、烟台港为两翼，渤海湾港为延展”为格局，若未来能有进一步协同，将更好提升山东港口在环渤海地区的竞争力、影响力与盈利能力。 2）催化2：“一带一路”打开机遇之窗。2023Q1“一带一路”沿线外贸继续保持较高增速。山东省进出口结构中，“一带一路”沿线区域进出口金额占比为38%，青岛港将继续受益于产业结构与出口方向的宏观变迁，同时“一带一路”十周年也预期将为优质港口带来新的动能。 关键假设、估值与盈利预测 1）盈利预测：我们预计公司2023-25年实现归母净利分别为50.8、56.7、63.5亿元，同比分别增长12.2%、11.6%、12.1%，对应EPS分别为0.78、0.87及0.98元，PE分别为10、9、8倍。 2）目标价：公司强调观点：优质港口龙头估值应向高速公路靠拢，六家百亿市值以上公路公司平均PB 1.4倍，而ROE水平与青岛港相近的皖通高速、宁沪高速均达到1.5倍PB，因此我们给予2023年预计净资产1.5倍PB，对应目标价9.4元，预计较现价26%空间，首次覆盖给予“推荐”评级。 一、青岛港：ROE水平领先的北方大港 （一）公司ROE水平长期保持行业领先 青岛港是世界第四大沿海港口、中国第二大外贸口岸，主要从事集装箱、原油、铁矿石、煤炭、粮食等各类进出口货物的装卸、储存、保税、分拨、加工等综合港口服务。 截至2023Q1，公司控股股东山东港口青岛港集团持股比例为54.21%，山东省港口集团是公司控股股东山东港口青岛港集团的第一大股东。 图表1青岛港股权结构（截至2023Q1） 青岛港地理位置优越，处于“一带一路”海陆十字交汇点。青岛港东临韩国和日本，与日韩各大港口一衣带水，也是太平洋西海岸重要的国际贸易口岸和海上运输枢纽。青岛港是RCEP协定中面向日韩和东盟的“桥头堡”，是沿黄流域最经济便捷的出海口。 目前公司共运营青岛大港港区、前湾港区、黄岛油港区、董家口港区及威海港港区五大港区。截至2022年，公司运营108个泊位，包括68个处理单一类型货物的专用泊位、40个可处理金属矿石、煤炭及其他一般货物的通用泊位。 其中，威海港港区为公司2022年5月并购，其余大港港区、前湾港区、黄岛油港区及董家口港区完成的货物吞吐量分别占公司2022年完成货物吞吐量的4.5%、54.2%、10.5%及30.7%。 图表2青岛港五大港区 经营业绩看：青岛港位居行业领先。 吞吐量：2022年公司完成集装箱吞吐量2682万TEU，同比增长13.1%；完成货物吞吐量6.27亿吨，同比增长10.3%，其中干散杂货吞吐量完成2.38亿吨，同比增长13.3%，液体散货吞吐量完成1.12亿吨，同比增长4.1%；航线总数稳居中国北方港口第一位。 营业收入：2022年192.6亿元（港口主业收入行业排名第三，仅次于上港和宁波港），同比+14.7%，三年CAGR为16.6%（行业平均6.1%）。 归母净利润：2022年为45.3亿元（行业排名第二，仅次于上港），同比+13.6%；ROE 12.4%（行业平均7%）。2023Q1实现归母净利润12.59亿元，同比+10.23%（行业平均为1.3%）。 盈利能力：2023Q1毛利率37.5%（高出行业平均水平7pct），同比+3.4cpt（行业平均为+0.56pct）；净利率为31.2%（高出行业平均水平9.4pct），同比+1.4pct（行业平均为+1.1pct）；扣非净利率为27%（高出行业平均水平10pct），同比+2.8pct（行业平均为+1.2pct）。 ROE：2022 ROE为12.4%，仅此于上港集团，位于行业第二，行业平均水平为7%，高于行业平均水平5.4pct。 图表3青岛港历年收入及增速 图表4青岛港历年净利润及增速 图表5青岛港历年净利率 图表6青岛港历年ROE（%） 青岛港ROE在2018-2020三年排名行业第一，2021-22年位居第二（因上港集团连续2年投资收益超百亿而位居第一）。公司ROE2018年最高为14.2%，后略有下滑到2022年的12.4%。拆解因素看： 净利率：有所下降，从2020年的33.44%下降到2022年的27.24%。 原因之一是，整体毛利率由2020年的35.8%下降到2021年的31.4%，主要为业务结构变化，公司毛利率较低的物流及港口增值服务占比上升，其占比由2020年的37%上升到2020年的42.3%，且该业务毛利率由2020年的30.4%下降到2022年的20%。 原因之二是投资收益在收入和利润占比中逐年减少，2018-2022年公司投资收益维持在13亿元左右，投资收益/总收入由2018年的11.7%下降到2022年的7.4%。 权益乘数：略有下降，从2020年的1.56下降到1.39； 总资产周转率：提升，从2020年的0.29提升至0.33。 排名靠前的公司中： 上港集团ROE从2018年14.21%略次于青岛港，到2022年的16.25%排名行业第一，主要得益于净利率提升，从2018年30.16%提升到2022年的48%（其中受益于东方海外国际的投资收益显著贡献），权益乘数和总资产周转率大体稳定。 北部湾港ROE2020年曾排名行业第二，后因销售净利率和总资产周转率下滑，ROE从2020年的10.9%下降到8.6%。 唐山港ROE 2018-2021年稳定在11%的高位水平，2022年略有下降至9%排名行业第三，其中2022年净利率下降3.2pct，权益乘数下降0.06，总资产周转率下降0.01。 秦港股份ROE从2018年的5.9%逐渐上升到2022年的7.84%，2022年排名行业第五，为逐年改善的净利率所致，公司净利率从2018年的10.09%上升到2022年的19.61%，资产周转率大体稳定，权益乘数略有降低。 图表7ROE排名前5港口公司杜邦分解 图表8TOP5港口ROE水平（%） 图表9TOP5港口净利率水平（%） （二）业务拆分：液体散货利润贡献占比最高 2022年公司实现营业收入192.6亿元，同比+14.7%，归母净利润45.25亿元，同比+13.6%。 收入结构看：物流及港口增值服务收入占比最高（2022年收入为81亿，占比46%），其次为干散货业务（2022年收入为40亿，占比22%）、液体散货业务（2022年收入为35亿，占比20%）、集装箱业务（2022年收入为12亿，占比7%）。 利润结构看：公司税前利润占比最大为液体散货业务（2022年为23亿元，占比34%），其次为集装箱业务（2022年为16.7亿元，占比24%）、物流及增值服务（2022年为15亿元，占比22%）、干散货业务（2022年为4.9亿元，占比7%）。 图表102022青岛港收入结构 图表11 2022青岛港利润结构 1、液体散货业务：利润贡献最大 公司主要通过大港分公司在大港港区经营2个成品油专用泊位以及通过合营企业海湾港务在董家口港区经营2个液体化工专用泊位； 通过合营企业青岛实华在黄岛港区及董家口港区提供液体散货处理服务，其中在黄岛港区经营11个液体散货处理专用泊位，在董家口港区经营2个液体散货专用泊位。 2022年液体散货实现营业收入35.19亿元，占公司总收入比例为20%，同比+11.8%;实现控股公司利润20.12亿元，同比+12.4%；实现分部利润23.13亿元，占公司利润比例为35%，同比+7.5%，主要为董家口港区建成的原油码头、液体化工码头及原油商业储备库逐步释放产能，装卸、仓储业务收入和利润增加。2017-2018年收入增速较快原因为董家口港－潍坊－鲁中、鲁北输油管道工程及配套潍坊罐区建设和运营。 公司近两年液体散货吞吐量稳健增长，2021-2022年吞吐量分别为1.1、1.12亿吨；费率水平稳定增长，2021-22年单吨收入分别为43.75元、46.94元。 2021