中国特色估值体系的实现路径（一）：国企改革复盘，2013~2022

证券研究报告|宏观专题 深度报告 2023年04月03日 宏观专题 国企改革复盘：2013-2022 中国特色估值体系的实现路径（一） 证券分析师 芦哲 资格编号：S0120521070001 邮箱：luzhe＠tebon.com.cn潘京 资格编号：S0120521080004 研究助理 邮箱：panjing＠tebon.com.cn 投资要点： 从A股上市国央企市场特征上看，截至2022年底A股上市公司中央企占比8%，地方国企占比18%，而央企和地方国企的市值却在A股整体占比高达27%和20%。动态来看，早期国企在A股市值占比更高，但近年逐步下降，各行业也普遍呈现国企市值占比逐年回落的态势。 相关研究 估值对比上看，整体估值层面看，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是2019年以来折价程度持续加大；行业层面看，多数行业的国企相比非国企存在估值折价，市净率折价程度相比市盈率更明显。 股息率上看，多数行业的国企相比非国企股息率较高，其中国企分布较为集中的煤炭、交运、石油石化通信、银行等传统行业领域股息率相较非国企普遍有2%以上的股息率优势。 复盘2013年以来的国企改革，大致可分为三大阶段：①2013年11月-2016年6月的政策框架顶层设计阶段；②2016年7月-2020年的国企改革试点探索阶段，其中又以2018年3月宣布开启的“双百行动”作为局部试点向广泛试点转变的分界时点；③2020年-2022年国企改革三年行动阶段，国企改革进入纵深推进期。 ①这一段时期属于主题策略起步时的预期升温阶段，市场关于改革的预期打开后，推升股价持续上行，国资改革指数在这一时期表现出良好的绝对收益和相对收益，行情多受政策面催化影响。 ②从整体上看，由于18年“双百行动”开启前，政策和实质性进程并未达到市场预期，这一阶段的国资改革指数呈现绝对收益和相对收益同步回落的态势。但随着“双百行动”的不断进展，国资改革指数又重新进入缓慢的拉升阶段。 ③这一阶段的国资改革指数呈现绝对收益和相对收益震荡上行的态势，由于国企主要集中于石化、钢铁、煤炭等周期性行业，经济的下行导致行业基本面恶化，但伴随着俄乌冲突对于供应链的扰动和全球能源格局的影响，上游资源品和大宗商品成为全年表现最好的方向。同时，国企本身的新发展也推动了国资改革指数上行。 风险提示：一季报业绩下修，产业政策不及预期，经济数据不及预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国央企的资本市场现状4 1.1.国央企的市值分布4 1.2.国央企和非国央企的部分指标对比5 1.2.1.多数行业的国企相比非国企存在估值折价5 1.2.2.多数行业的国企相比非国企股息率较高7 2.2013年以来国企改革历程的复盘8 2.1.2013年11月-2016年6月：政策框架顶层设计阶段9 2.2.2016年7月-2020年：国企改革试点探索阶段10 2.3.2020年-2022年：国企改革三年行动阶段12 3.风险提示13 图表目录 图1：全A企业个数分布（截至2022年末）4 图2：全A总市值（2022年末）分布4 图3：截至2022年A股不同类型企业市值分布5 图4：2010年以来历年国央企市值占比变化5 图5：PE（TTM）估值及05年来历史分位5 图6：PB（整体法）估值及05年来历史分位5 图7：估值折价率（PE）6 图8：估值折价率（PB）6 图9：通信行业历史PE6 图10：通信行业历史PB6 图11：煤炭行业历史PE6 图12：煤炭行业历史PB6 图13：石油石化行业历史PE6 图14：石油石化行业历史PB6 图15：银行行业历史PE7 图16：银行行业历史PB7 图17：建筑行业历史PE7 图18：建筑行业历史PB7 图19：2022年分行业股息率对比（%）7 图20：国企改革的三个阶段8 图21：国企改革期间经济状况10 图22：国企改革指数表现10 图23：中石化改革案例10 图24：传统垄断性领域开放混改后明显收益提升11 图25：国企改革指数表现11 图26：中国联通混改后明显具有超额收益12 图27：中国联通混改后业绩提升12 图28：国企改革三年行动提出后国资指数收益明显提升13 图29：中航电子相对市场具有明显的超额收益13 自去年11月证监会主席易会满首次提出“中国特色估值体系”以来，市场机构对“中特估”的内涵和实现路径做出了一系列的阐释，国央企价值回归作为“中特估”建设最直接的一环被市场持续关注。2022年5月27日，国资委发布《提高央企控股上市公司质量的工作方案》，提出“增进上市公司市场认同和价值实现”，今年1月5日，国资委召开央企负责人会议，再次明确“以价值创造为关键抓手”，国央企的价值回归和“中特估”的建设在资本市场逐渐完善的过程中正在持续相互赋能。目前来看，国企改革进展仍然是资本市场关注度较高的热点，但在方向和目标上市场暂未达成清晰的路径共识。我们在“中特估”系列报告的前几篇中将对国企改革的历史和现状进行复盘，从企业角度观察国企改革带来的国央企价值变化，同时结合当下对于国企改革的最新思路，探讨现阶段实现“中特估”的路径。 1.国央企的资本市场现状 1.1.国央企的市值分布 国央企是A股市场的重要组成部分，截至2022年底，A股上市公司中央企占比8%，地方国企占比18%，而央企和地方国企的市值却在A股整体占比高达27%和20%，国央企市值占比接近A股的一半。动态来看，早期国企在A股市值占比更高，随着非国企公司数量增长更快以及国企股价表现相对平淡，国企整体市值占比近年逐步下降。尽管国企利润规模更高，但国企市值占比已逐步回落至47%。从行业分布来看，截至2022年底，央企占比明显在能源、金融、公用等传统领域仍然偏高，地方国企也呈现依靠资源禀赋的煤炭和食品饮料行业占比更高的格局，但即便如此，各行业也普遍呈现国企市值占比下降，即使在国企占比较高的传统行业领域，国企尤其是央企上市公司市值在行业中的占比整体也呈现逐年回落的态势。从市值动态变化的角度来看，在2010年至今的时间段内，我们发现汽车行业呈现明显的市值占比持续下降的过程，与新能源汽车行业迅速发展、民营汽车企业上市呈现较强的相关性，另外值得注意的是，通信行业和非银行业相比其他年份市值占比有明显提升。 图1：全A企业个数分布（截至2022年末）图2：全A总市值（2022年末）分布 地方国企 20% 中央 地方国企 18% 非国央企 74% 中央国企 8% 非国央企 53% 国企 27% 地方国企中央国企非国央企 地方国企中央国企非国央企 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 图3：截至2022年A股不同类型企业市值分布图4：2010年以来历年国央企市值占比变化 地方国有企业中央国有企业非国央企 20222019201620132010 煤炭 食品饮料综合 纺织服装医药 轻工制造商贸零售 电力设备及新… 基础化工农林牧渔 传媒 汽车 石油石化 家电100%通信 80% 60% 40% 20% 0% 银行 国防军工 建筑 电力及公用事业消费者服务钢铁 煤炭交通运输 非银行金融 建材房地产 纺织服装轻工制造 电力设备及新…医药 农林牧渔电子 计算机 机械 汽车 基础化工 综合 家电100% 80% 60% 40% 20% 0% 电力及公用事业建筑 石油石化 银行 钢铁 消费者服务交通运输食品饮料 通信 国防军工非银行金融 房地产 电子 综合金融 综合金融建材 计算机 机械 有色金属 商贸零售 传媒 有色金属 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 1.2.国央企和非国央企的部分指标对比 1.2.1.多数行业的国企相比非国企存在估值折价 整体估值方面，2010年以来由于央国企的市场整体表现平淡，国企整体相比于非国企长期有折价，尤其是2019年以来折价程度持续加大，截至3月24日，国企PE(TTM)/PB估值为14.85x/1.72x，央企PE(TTM)/PB估值为9.14x/1.01x，近期估值有所修复但仍低于非国企21.09x/2.78x。 行业层面看，多数行业的国企相比非国企存在估值折价，市净率折价程度相比市盈率更明显。当前不同行业国企上市公司当前估值水平普遍处于历史低位，其中国企分布较为集中的建筑、钢铁、石油石化和通信等传统行业领域估值相较非国企普遍有40%以上的估值折价。 图5：PE（TTM）估值及05年来历史分位图6：PB（整体法）估值及05年来历史分位 非国央企地方国有企业中央国有企业非国央企地方国有企业中央国有企业 70 100% 14 100% 60 90% 12 90% 80% 80% 50 70% 10 70% 40 60% 8 60% 50% 50% 30 40% 6 40% 20 30% 4 30% 20% 20% 10 2 10% 2005/1/7 2006/1/7 2007/1/7 2008/1/7 2009/1/7 2010/1/7 2011/1/7 2012/1/7 2013/1/7 2014/1/7 2015/1/7 2016/1/7 2017/1/7 2018/1/7 2019/1/7 2020/1/7 2021/1/7 2022/1/7 2023/1/7 2005/1/7 2006/1/7 2007/1/7 2008/1/7 2009/1/7 2010/1/7 2011/1/7 2012/1/7 2013/1/7 2014/1/7 2015/1/7 2016/1/7 2017/1/7 2018/1/7 2019/1/7 2020/1/7 2021/1/7 2022/1/7 2023/1/7 00%0 10% 0% 资料来源：wind，德邦研究所，实线为PE（TTM），面积为分位数（右轴），下同 资料来源：wind，德邦研究所 图7：估值折价率（PE）图8：估值折价率（PB） 300% 250% 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% PE（TTM）估值折价率（%，截至2023/03/24） 纺消国家房综电非轻有计食钢电医综银电商机基农石通传建汽交建煤 织费防电地合力银工色算品铁力药合行子贸械础林油信媒材车通筑炭 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% PB估值折价率（%，截至2023/03/24） 国食房煤计消非商基农有电银电综医轻综家纺石机建传电钢交建通汽防品地炭算费银贸础林色力行子合药工合电织油械材媒力铁通筑信车 服者军 产设行制金机饮及金 零化牧石运 军饮产机者行零化牧金及 制金服石设运 装服工 备金造属料公融 售工渔化输 工料服金售工渔属公 造融装化备输 务及融用 新事 能业 源 务融用及 事新 业能 源 资料来源：wind，德邦研究所资料来源：wind，德邦研究所 图9：通信行业历史PE图10：通信行业历史PB 120 100 80 60 40 20 2005/1/28 2006/1/28 2007/1/28 2008/1/28 2009/1/28 2010/1/28 2011/1/28 2012/1/28 2013/1/28 2014/1/28 2015/1/28 2016/1/28 2017/1/28 2018/1/28 2019/1/28 2020/1/28 2021/1/28 2022/1/28 2023/1/28 0 通信-非国央企通信-国央企 通信-非国央企通信-国央企 12 10 8 6 4 2 2005/1/28 2006/1/28 2007/1/28 2008/1/28 2009/1/28 2010/1/28 2011/1/28 2012/1/28 2013/1/28 2014/1/28 2015/1/28 2016/1/28 2017/1/28 2018/1/28 2019/1/28 2020